行为金融学

第一部分行为金融学（Behavior Finance）的产生

一、什么是行为金融学?

行为金融学是以心理学以及其他相关学科的成果作为基础，与金融学相结合，探讨和解决金融问题的科学。

二、传统金融学

两大基石：EMH和CAPM

（一）有效市场假说

Fama 的EMH (efficient markets hypothesis, EMH)被赋予三种不同的信息效率，即弱式有效、半强有效和强式有效。

1、弱式有效假设

弱式有效假设（Weak-Form Efficiency Hypothesis）：证券价格完全反映了市场交易方面的历史信息。意味着投资者不能用过去的交易资料预测未来收益，不能从证券价格走势中找到规律并用来获取长期超额收益。即技术分析无效

2、半强式有效假设

半强式有效假设

(Semistrong-Form Efficiency Hypothesis) , 证券价格完全反映了所有公开的市场信息和基本信息。意味着投资者既不能利用过去价格的历史信息，也不能运用公开的基本面信息来分析预测证券的未来收益。即基本面分析无效

3、强式有效性假设

强式有效性假设

（Strong-Form Efficiency Hypothesis）证券价格完全反

映所有公开的和内部的信息。意味着任何信息对投资分析者毫无用处，专业投资者的市场价值为零，专业投资者所要做的唯一事情就是构建与其偏好相应的资产组合，然后买入持有。

（二）EMH的涵义

有效市场假说认为股价会反映所有的相关信息，即使股价偏离基本价值，也是因为信息的不对称或者对信息的理解差异所导致。只要价格偏离基本价值，理性交易者将立即抓住机会，从而纠正错误定价。积极的投资者无论采用基本面分析还是技术分析都无法“打败”（或战胜）市场，即不可能获取“超额收益”（Abnormal Returns）

（三）CAPM模型

1、CAPM假设

（1）证券市场是有效的，以EMH为基础

（2）无风险证券存在，投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资本

（3）投资总风险可以用方差或标准差表示，系统风险可用β系数表示

（4）所有的投资者都是理性的，可以理性作出投资决策

（5）没有交易成本

（6）证券市场是无摩擦的

（7）每项资产都是无限可分的

2、CAPM模型表达式

CAPM模型:E（Rp）=Rf+β（Rm-Rf）

E（Rp）表示投资组合的期望收益率，Rf为无风险报酬率，β为某一组合的系统风险系数。

CAPM模型主要表示单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系，也即是单个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价的和。也即：期望收益率＝时间报酬＋风险报酬。

（四）EMH和CAPM共同点

三个关键的假设：

理性投资者

市场有效

套利有效

三、行为金融学的产生

（一）对传统金融理论的检验与批判

“理性人”——“有限理性”

“有效的市场”——“弱型有效”

套利限制

金融异象

1、批评之一：对CAPM、EMH理论的批评首先来自于对人的假设

CAPM、EMH理论的假设前提之一是人都是“理性人”，

投资者可以对市场作出理性的判断，并依据效用最大化原则进行决策。但经济学家西蒙(1976)基于经济行为人自身信息的非完全性和计算能力的有限性，提出了“有限理性”假定：个体决策者只有有限理性，只能追求较满意的目标。近几十年来，大量证据显示人的情绪、性格和感觉等主观心理因素会对行为人的决策构成重要的影响，而预期效用理论、贝叶斯学习和理性预期无法对个体行为人的决策过程进行有效

描述。

2、批评之二：并非完全是有效的市场

金融市场并非是完全有效的市场。实证表明，现实的市场并非完全是有效的市场，国外对于市场效率做了大量的实证研究，在一些发达国家的证券市场中能够达到“弱型有效”，但要达到“强型效率”市场几乎不可能。

虽然目前尚无有力证据判断我国证券市场已经进入“弱式有效”，但实证研究均表明我国证券市场并未进入“半强型效率”的，而达到“强型效率”更是一种理想中的状态。信息在市场中的传播有一个过程，信息不会迅速而无差异的迅速在价格上得到充分体现，信息的传递是有摩擦的，我国的证券市场也远非完全有效率的。

3、批评之三：套利限制

二十年前，许多金融经济学家们认为有效市场假说必须正确，因为套利的力量。但是套利限制容许大量的误价。现在也大都懂得缺乏有利可图的投资策略，因为有风险和成本，不仅仅是指缺乏误价。价格可以是非常错误的而不产生获利机会。如A/H股之间的隔离，资本市场非自由流动。

4、批评之四：金融异象

资产市场存在许多传统资产定价理论无法解释的现象，金融学文献称之为金融异象（anomalies）。如一月效应，股权溢价之谜等。这些是传统的金融理论无法解释的。

（二）行为金融理论兴起

1、前景理论

2、行为资产定价模型BAPM

3、从理性世界——现实，从天堂——人间

案例：希勒教授有关互联网泡沫观点

两个因素在过去美国股票市场泡沫中的作用，一是心理依托，主要靠主观判断来决定股价的高低。二是从众行为。这两个因素对泡沫有放大作用。——2000年，耶鲁大学，希勒，《非理性繁荣》

（三）行为金融学特点

1、把心理研究的成果与经济学相融合，研究人们在不确定性条件下如何做出判断和决策。研究人们在做决策中的非理性行为。

2、行为金融学的理论基础是有限套利和投资者的非理性。

3、突破了传统主流金融理论只注重用理性投资决策模型对证券市场投资者实际决策行为进行简单测度的范式，强调了投资者在更多时候是非理性或有限理性的