企业“买壳”上市及其制约因素分析

说法 ， 地方 证 管部 门和 国有 资 产管理 部 门为盘 活存 量 ， 允许 国家 股 、 法人股 协议 转让 ， 使得有 些 企业通 过协 议受 让 以较 低 的价 格获 得 目标公 司 的 国家 股 或法 人股 。这两 种方 法一 种是 成 本较
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经济热点
１ ９ ９ ７ 丰 第 ９期
中圈工 业控济
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企业“ 买壳” 上市及其制约 因素分析
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“ 买壳” 上市概念及特征
所谓“ 买壳 上市是指非上市公司通过证券市场购入已上市公司的若干 比倒的股票来取得
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和业务 ， 达到新一轮整合发展 ， 控制公司决策层， 依法达到上市之 目的。 中国证券市场正处在试 点阶段 ， 新股发行仍带有一定的计划色彩， 许多勇于开拓进取的企业可能会因没有争取到新股
额度而不能上市 ， 而有些上市公司几年来业绩平平甚至亏损， 此时若是 由优 势企业对之进行
上市 公 司 。
这些“ 壳 公司也许原来有相当规模 ． 但因经营不善而衰落 ， 其资产和业务 已经很小， 且内 部结构也 比较简单； 或者因连年亏损面临被捕牌的危险 ， 但仍保持着上市资格 ； 或者是股权相 当分散但业务 尚可， 此时， 一些非上市公司就会乘虚而入 ， 大量购买。 壳 公司的股票 以达到上 市 目的。在证券市场 中， 当市场盛传。 壳” 公司将被收购的消息时 ， 这类公司的股票往往也成为 投资者追逐的对象 冉 原始的上市程序相比． 买壳上市不需经过繁琐而又漫长 的登记审批和发 行 程序 ． 也不受地域的限制和证券市场景气程度 （ 股市低迷时往往认购新殷积极性不高） 的影 响， 因此受到许多有意“ 借船出海” 的企业的青睐 。 ‘ 买壳上市不仅是控股 的过程， 也是两企业合并（ Ｍ ｅ ｒ ｇ ｅ ｒ ） 的过程 。通常 ， 收购公司与且标公 司融合或相互吸收后 ， 目标企业不再独立存在 ， 收购企业可以 自己企业名称改交原有企业名 称， 并获得 目 标公司的财产权 、 所有权等其它权利。 在成熟的证券 市场 中， 许多非上市公司都把买壳上市作为扩充实力、 拓展市场的重要手 段 。以香港证券市场为倒 ， 近年来中资企业在港买壳上市逐渐增多 。最早的是在 １ ９ ８ ４ 年， 华
买壳上市的第一步是“ 买壳 ， 也就是对目标企业实施购并的过程 。 国外非上市公 司进行买 壳上市出资的常用形式有现金收购和杠杆收购 。所谓现金收购就是由购买者支付一定数量的 现金 ， 从 而取得被收购企业 的所有权 ， 一旦被收购企业 的股东得到 了对所拥有股份 的现金支 付， 就失去了任何选举权或所有权 。现金收购中涉及的金额较大时 ， 购并公司就应决 定是运用 自有资金还是通过其它方式 （ 如发行债券、 可转换债券等） 来筹集资金 ， 若 自有资金 已被安排另 个 它用 ， 那就 耍设法 到企 业 外部 筹 资 。以 现金 方式 收购 时 ， 需 根据 所 持股 份对 目标公司 原有 的 经济债务及其它法律上的义务和承担相应责任 杠杆收购又称债务收购， 它是指通过大量的债 务融资来支持购买行动。 通常由主收购人、 投资银行或商业银行和其它投资者组成投 资群来完 成。 具体来说 ， 投资群以部分 自 有资本承诺以 目标企业的资产或收益为抵押向金融机构取得融 资来最终完成对企业的购并 ， 通过改组后的收益来偿还债务和实现投资收益 。 通常购买企业是 向金融机构发行高息债券方 式来偿还收购 时的资金。可以看 出， 不论是现金收购还是杠杆收 购， 资金的主要提供者是金融机构。在我国 目前金融改革 尚不深化 ， 国有银行贷款规模和投 向 都有一定限制的情况下， 收购公司希望通过正常渠道从金融机构获得 巨资就显得较为困难 ・ 特 别是在二级市场中进行收购 ， 成本将会大大增加 ， 若是通过非正常渠道融资 ， 也将面 临巨大风 险。 比如 君安 投 资在 二级 市场 分 六次 购入 申华 ２ ７ １ ９万股 ， 占 申华 总股 本 的 １ ５ ． １ ９ ， 收购成 本 约在 ３ 亿左右 。即使是从发起人或法人股、 国家股受让 股份 ， 要达到绝对的控股 比例 ， 同样会 遇到 因出让方提价而使收购成本增加以及法律上的障碍 。 总之 ， 融资渠道 的单一 性决定了许多 非上市公司对买壳上市心有余而力不足， 恒丰两次减持兴业 以及三新减持 申华从某种意义上
看是 资 金成 本增 加 而被迫 减 持 。
２ ． 法律 因素 买壳上 市的成功和确认需要法律作为保障 。比如香港联交所与证监 会于 １ ９ ９ ３ 年５ 月联 合公布 了买壳上市公告的监管条例 ， 要求收购公司向管理局提交公 司目前及未来的主要业务、 收购或 出售资产安排， 是否存在关联交易等方面的情况报告 ， 联交所 可以在有关收购事件完成 后审查被收购后的公司是否适合继续上市 。我国证券市场起步较晚 ， 有关 购并 的条例散见于 《 公司法》 、 《 股票 发行 与 交 易管 理 暂行 规定 》 等法 规 中 ， 但有 些 条 款不 够周 全 及 缺 乏可 操 作性 。 比如对收购成功的界定 ： 当收购公司持有 目标公司 ５ 在外流通股时， 就耍在三个交易 日内通 过公开媒体公告， 以后每增加 ２ 都要公告 。至控股 比例达到 ３ Ｏ 时， 就耍发 出公开收购耍 约， 承诺以某一特定价格购买一定 比例或数量的 目标公 司股 。若最终购买 目标公司股份超过 ５ Ｏ 时， 则收购成功， 然而这 一规定若是应用于股票二级市场， 几乎无法实现全面收购 ， 以往的 事件也证明了这一点 。另一方面 ， 管理层对国家股 、 法人股流通的合法性至今没有一个 明确的
买壳 上市 的本 质特 征 是非 上市 公 司对 上市 公司 的绝 对控 股 权 ， 从 某 种意 义上 说 ， 原有上 市
公 司剩下的只是“ 壳 ， 即上市资格 ， 对于非上市公司而言 ， 扩大 自身实 力所需的资金大 多靠银 行贷款或发企业债券来解决 ， 而这又受到贷款额度、 利率 、 期限、 公众和金融机构对企业信誉的 确认等因素的影响。若能有更多的融资渠道 ， 则可降低融资和决策成本。通过买壳上市方式， 就可利用壳企业的配股和发新股权 ， 较为便捷地募 集所需资金 ， 投 资于有效益的项 目， 或者用 于反向注入公司原有的优 良资产。 在前述的中信通过泰富买壳上市的案倒 中， 中信泰富就是通 过发行 １ ４ ． ９ ２ 亿股新股及 ５ 亿元可转换债券融资， 共筹集 ２ ５ 亿多港元 ， 反 向购入 中信 持有的 １ ２ ． ５ 的 国泰 航 空股权 和 ２ ｏ 澳 门 电讯股 权 ， 顺 利 地 实现 了买 壳 上市 。 ３ ． 就 我 国证券 市 场而 言 ， 买壳 上市 是解决 法 人股 、 国家股 出 路的 有效途 径 目前， 国内上市公 司中国家股法人股约占 ８ ｏ ， 如何平稳及有效地解决它们的出路是困 扰在管理层面前的重 要问题 。 由于体制和历史的原因， 大部分上市公司国家股是 以原有资产折 价而成 ， 而法人股则是按面值或低溢价购买， 它们与个人股在购买成本上差距甚大 。根据 目前 我国股市和企业体制现状 ， 国家股 、 法人股难以和 Ａ股一起流通 ， 这必然限制 了资源的合理流 动。 一种可考虑的方案是允许国家股 、 法人股协议转让 ， 允许非上市公司受让上市公司股份 ， 在
上市地位 ． 然后通过。 反向收购” 的方式注入 自己有关业务及资产 ， 实现间接上市的 目的。从本 质上说 ， 这种方式就是非上市公司利用上市公司的 壳 先达到绝对控股地位 ， 然后进行资产和 业务重组 ， 利用 目标“ 壳 公司的法律上市地位 ， 通过合法的公司变更手续 ， 使非上市公司成为
高但阻力重重 ， 另一种虽成本较低但有闯“ 红灯 之嫌 。 退一步讲 ， “ 买壳” 只是手段 ， 上市才是 目 的， 由于现有法规对买壳上市程序 ， 反 向收购必然要涉及的关联交易、 以及收购企业取得上市 资格条件均无涉及， 即使收购企业控制了大部分 目标公司的股份 ， 但仍被视 为非上市公 司 ， 仍 无权决定增股 、 配股及以其它方式实现资产注入 ， 实现整合发展 法规 的不完善和滞后在一定 程度上抑制了非上市公司买壳上市的冲动 ， 也必然影响到证券市场作用的发挥 。 另外 ， 对购并中介机构 的法规缺位也限制了买壳上市的大规模开展 。 我国 目前尚无完整意 义上的投资银行， 也没有相应的法律法规 ， 大多是一些证券公司 自己在探索 ， 投资银行业务 尚 未形 成有序的管理体系 。按银证分业管理的规定 ， 证券公司从拆借市场 获得资金受到严格限 制， 我国有 １ ０ ０ 多家证券公司， 平均资本金仅 ３ ０ ０ ０ 万元 ， 超过 １ Ｏ 亿元人民币的只有 ５ 家， 资本 金不足和缺乏有效的融资机制使得投资银行业务抗风险能力较脆弱 ， 制约了购并活动的开展。 ３ ． 非上市公司与 目 标企业的“ 磨合 度 般而言 ， 上市公司的主要优势包括可以配股或增发股票融资、 股份的流动性便于资源的
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定条件下取得上市资格 。 这样既可缓解证券交易所的市场压力， 又使收购企业可以降低购并
成本。 当然， 对目 标公 司的国有股、 法人股股东来说 ， 是否出让股份实际上是对公 司未来的信心 考 验
三、 制 约 中国证券市场买壳 上市 因素 分析
在证券市场较发达的国家和地 区， 购并已成 了企业谋求进一步发展的有效手段 ， 买壳上市 也是非上市公司寻求上市的可能途径 其核心在于通过购买“ 壳” 企业 ， 注入收购方的优 良资产
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二、 买壳上市的作用
ｌ ＿ 买壳上市是扩大企业规模、 实现资产优化组合的有效途径
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个企业要成长壮大 ， 必然要在同行业内扩大市场份额或者进入新的行业 。 其实现途径主
要是投资新项 目 或是购并其它企业的股份。 若是采用追加投资新建项 目， 意 味着在某个行业 内 产 生新 的 经营 实体 ， 包 括新 的生 产 能力 ， 销售 渠道 和促 销手 段 ， 此 时必然 会遇 到进 入 障 碍 ， 它 包 括某行业的结构性障碍和原有厂商的预期反应两部分 。结构性 障碍指的是原有企业在规模经 济、 品牌 、 资本运作、 分销渠道等方面具有一定的优势 ， 这将限制新企业进入或使进入成本提 高， 比如钢铁、 汽车、 银行 、 电脑类的进入障碍就较高。而厂商的蕊期报复可以包括价格战和联 合控制进货和分销渠道等 ， 使新进入者无利可图。因此 ， 采用投资新项 目发展方式对正在成长 的新兴行业（ 如旅游业 、 高科技行业 ） 较为可行 。 而对一些成熟 、 垄断程度高的行业 ， 则可采用购 并方式在短期 内进入新的行业。若是 以买壳上市方式进入 ， 则可获得 已确立的品牌 、 销售渠道 和专 门技术 ， 分享原有企业的优势及收益 ， 或者通过优 良资产的注入扩大实力， 获取 良好 的公 众 形象 ， 为企 业长 远发 展打 下基 础 。由于购并 行 业在 短期 内并 没有给 行业 增加 新 的生 产能 力 ， 行业内部竞争结构保持相对不变 ， 引起价格战或报复的可能性也就大为降低。 ２ ． 买壳上市拓宽了企业的融资渠道
“ 脱胎 换 骨 ， 则 不仅 能 使控 股公 司 实力得 以增 强 ， 而且 能使 原有 企业 有 可能枯 木逢 春 。但 反 观
中国证券市场上的几则“ 买壳” 事件 ， 大 多虎头蛇尾， 真正实现买壳上市的尚无成功先例， 究其
原 因主要 有 以下 几点 ： １ ． 出资方 式 的单 一性
润、 中银等中资公司向香港最大的上市 电子公司康力投资有限公司注资 ４ 亿多港元 ， 迈出了中
资企业在港上市的第一步。１ ９ ９ ０ 年初 ， 中信香港公司筹资 ４ ． ５ 亿港元购入泰富发展公司 ５ １ 股权， 泰富公司成为中信的上市公司 。随后 ， 中信便接二连三地把其非上市公 司的资产注入泰 富， 先是以 ５ ． ５ 亿港元购入中信的二项物业， 接着又购入港龙航空公司 ３ ８ ． ３ 股权。 １ ９ ９ １ 年６ 月， 泰富向中信购入 １ ２ ． ５ 国泰航空股份及 ２ Ｏ 澳门电讯股权 ， 成为 当时市值为 ４ Ｏ 亿港元的 大上市公司， 目前 ， 中信泰富已成为恒生指数成份股之一 。