用友公司高现金股利政策

表 1 截止至 2005 年 6 月中国上市公司股权结构
项目
期末数（亿股） 比重%
尚未流通股份
发起人股
4277.9
56.96
定向募集法人股
475.66
6.33
内部职工股
5.33
0.07
其他为流通股
16.15
0.22
尚未流通股合计
4775.11
63.58
已流通股份
境内上市人民币普通股
2110.57
28.10
中国上市公司大多以股权融资为首选，这是由于我国由于高市盈率以及上市公司的稀缺 资源，上市公司募集的资金总是数量巨大，加之公司治理结构的弊病，使得募集资金全部由 实际控制人操纵。中国证监会在 2001 年出台的政策中规定，上市公司年度净资产收益率超 过 6%，3 年平均达到 10%即具备配股资格。于是，有些公司为了符合证监会的配股要求，蓄 意发放高额的现金股利，从而降低公司的净资产来提高未来的净资产收益率。
而用友公司在 2002 年 4 月公布分红预案每 10 股派 6 元，这在当时中国 A 股市场罕见的 高现金股利分配引起各方争议，突如其来的舆论“臭鸡蛋”也直接制约了用友的股价。2002 年 4 月 5 日《南方日报》以 《用友大把“分钱” 市场嘘声四起》直接质疑用友分红。该 文描述道，“去年上市的用友软件，在资本市场受尽追捧，堪称我国证券市场的第一高价股。 近日，用友公布了其业绩不俗的２００１年度报表和高比例现金派息的年度分配方案，每股 派现０.６元（含税）。然而，用友年报公布当日复牌后大幅低开低走，股价连挫，从而市场 上嘘声四起。看似利好的分红公告何以激起反面的市场反应？有钱拿的股民为何还‘ 拿脚 投票’？”“股民们无非盼着用友采用“送转股”的分配方案，使原来在二级市场上高价买 入的股票风险降低。若选择送转股的方案，用友在二级市场的股价可能得到利好的支持而上 涨，但这只是流通股股东可以享受到的，对王文京来说，送转股当然不如分红派息来得实 惠。”面对舆论的压力，市场对“送转股”的期待，迫使用友对 2002 年的股利政策作出了 一定的调整“10 转 2 派 6”，但是高现金派息仍然持续。
公司一般会将净利润留存、以后进行再投资，或是作为股利发放给股东。股利政策是以 公司发展为目标，股价稳定为核心，在平衡企业内外部相关集团利益的基础上，对于净利润 在提取了各种公积金后如何在这二者之间进行分配而采取的基本态度和方针政策。股利政策 主要包括诸如股利支付率高低、股利支付具体形式、股利支付率的增长、股利策略的选择、 股利发放程序等内容。股利支付率高低，就是确定每股实际分配与可分配盈余的比率的高低； 股利支付的具体形式有现金股利、股票股利等；股利支付率增长政策，与公司未来股利的增 长速度预期有关；股利发放策略，涉及是采取稳定增长股利政策，还是剩余股利政策，或者 是固定股利政策等；股利发放程序则包括如发放频率、股利宣布日、登记日、除息日和发放 日的确定等。
好的口碑为外部融资铺平道路，但却牺牲内部筹资并承担高昂的资金成本；反之，如果公司 少发甚至不发现金股利，虽然节约了筹资成本，但却在一定程度上损害公司外部筹资环境， 可能会制约企业进一步发展。所以，管理层在内部筹资与外部筹资的决策上需要结合公司实 际情况制定较为均衡的股利政策。
一般而言，规模小的公司由于外部筹资较难，内部筹资是较为切实可行的办法，所以其 倾向于少发或者不发现金股利，从而以留存收益进行再投资。而规模大的公司其由于较长的 历史，积累了良好的信誉，融资能力较强，此时可以考虑多发放现金股利。
（11）股利政策的连续性 Lintner（1956）提出平稳化股利政策模型，他认为公司有长期的目标股利支付率，股 利的变动只是对其目标的局部调整。管理层愿意维持稳定的股利政策，而非减少或者取消股 利，因为股利政策传递着管理层对未来的预期。 于延超、朱莉（2003）通过实证研究表明：公司支付股利过少受滞后股利与当期每股收 益的影响；而公司是否支付股利受去年是否支付股利与当期每股收益的影响[6]。原红旗 （2004）采用修正的 Lintner 模型，通过对中国上市公司进行实证研究表明：连续发放现金 股利的公司不愿意轻易更改股利，股利政策具有稳定性，管理层根据过去股利政策，结合收 益对当期股利进行调整[7]。
2 中国上市公司股利政策现状
略
3 用友公司及其股利政策简介
1. 用友公司历年来的股利发放
中国资本市场的发展历程伴随着太多的神话以及耀眼的明星，北京用友软件股份有限公 司注定是其中较为闪耀的一颗。用友在 2001 年 3 月 16 日有幸成为第一家按核准制要求发行 股票的企业之后，在 5 月 18 日在上海证券交易所挂牌上市，上市当日就创出百元的天价， “用友神话”一时成为业界最为炙手可热的话题。
对此现象理论界众说纷纭，有人认为发放高现金股利是大股东出于自身利益出发，对中 小股东利益的侵犯，有人认为高现金股利政策是市场自己选择的结果。本章希望通过对用友 公司股利政策的研究，分析决定上市公司选择高现金股利政策的关键因素。
1 现金股利政策的影响因素
1. 什么是股利政策？
股利是指公司股东从公司的利润中所得到的收益，以股东的投资比例为标准进行分配。 最常见的股利形式就是现金股利，它是以现金形式发放的股利，我国通常称为“红利”，发 放现金股利称为派现或分红，发放现金股利会减少公司资产负债表上的现金和留存收益。另 一种常见的形式是股票股利，即以本企业的股票分配给股东的股利，发放股票股利通常称为 送股或送红股。股票股利虽然增加了股东持有的股票数量，但送股后公司股票的每股权益也 相应降低，因而它实际上并不会影响公司的股东权益总额，只是股东权益的结构发生了变化， 股东也并未取得任何资产。
股利政策的类型通常有四种：1）剩余股利政策，该政策是指公司的利润会首先用于满 足预期收益率超过资本成本率的投资资金需要，如果有剩余利润，才会用于派发股利；2） 稳定股利额政策，即公司把股利作为一个优先考虑的目标，股利金额不随公司的利润和资金 需求的波动而波动；3）固定股利支付率政策，该政策是指公司从税后利润中提取固定的百 分比作为股利分配给股东。4）低正常股利加额外股利政策，即公司每年会稳定地支付数额 较低的正常股利，如果某年公司的利润较高，公司则会将盈余以额外股利的形式派发给公司 的股东。
用友公司：高现金股利政策
随着上市公司整体业绩的提高，公司治理的逐渐完善，上市公司发放现金股利的家数以 及发放的总额都在逐年增加。2004 年度现金分红总额 694 亿元，2005 年度的 734 亿元，而 2006 年又在此基础上进一步增加。而且，中国 A 股市场中还涌现出了一批持续高派现群体， 他们选择高现金股利政策，将全年业绩几乎全部进行发放。2005 年股利支付率高达 100%左 右的上市公司就有二十多家。
2. 股利政策影响诸因素
（1）股东价值最大化 根据现代公司理论，公司的首要目标是实现股东价值最大化。因此公司的留存受益在再 投资与现金股利发放之间进行权衡时，主要取决于公司预期的投资回报率与资本市场必要回 报率之间的关系。若公司预期的投资回报率高于资本市场必要回报率，那么公司应该保留留 存受益进行再投资，以期实现股东价值最大化。反之，则应发放现金股利，让股东选择其他 更加“有利可图”的投资渠道。
国内许多学者对此问题进行研究。其中袁振兴 、杨淑娥 （1996）《现金股利政策：控 制权人挖掘利益侵占“隧道”的工具》[1] 认为：“传统经典的股利理论都把现金股利政策看 作实现股东价值最大化的工具，并通过市场的发应对其进行检验，但是，它们忽略了公司的 ‘法律’性和控制权对现金股利里政策的影响，现金股利政策是公司的‘法律’之一，它是 控制权人意志的体现，渗透着控制权人的利益倾向，现金股利政策可能成为公司控制权人利 益侵占隧道的挖掘工具，控制权人利用现金股利挖掘利益侵占隧道可能有三种情况：经营者
对股东利益侵占隧道的挖掘，大股东对小股东利益侵占隧道的挖掘，公司对债权人利益侵占 隧道的挖掘，在我国还存在一种特殊的利益侵占隧道——非流通股东对流通股东利益侵占隧 道。”
（6）行业 行业也是影响上市公司现金股利政策的重要因素之一。比如新兴行业由于公司成长快， 发展潜力大，而造成现金紧张，所以一般在股利政策中倾向于送股而不进行（大规模）现金 股利的发放。同样，具有有利投资机会的行业也可能不倾向于进行现金股利的发放，这也符 合股东价值最大化的目标。 （7）盈利能力 公司发放的现金股利来源于公司当期经营所得即税后利润以及累积的留存收益，所以公 司的盈利能力直接影响着现金股利政策。一般而言，公司的盈利与现金股利的发放成正相关 的关系，所以“多盈多分，少盈少分”的现象也就司空见惯。但是随着中国市场化程度加强， 公司的股利政策的连续性相继成为一些上市公司的考虑的重点。具有稳定的盈利能力的公司 期望通过维持稳定的股利政策，稳定股价，建立良好的上市公司形象。因此公司盈利的多少 以及盈利的稳定性，可预期性直接决定公司的现金股利支付率。 盛亦工（2004）以截止至 2004 年 4 月 30 日公布年报的 1259 家上市公司为研究样本， 通过实证研究表明，盈利多少是影响上市公司股利分配的最重要因素，而公司的派现金额与 每股收益呈正相关关系[2]。冯卫兵、李现宗（2004）针对民营上市公司作实证研究表明：不 分配现金股利的公司占多数，其中每股收益成为左右是否发放股利的重要指标。而发放现金 股利的公司现金股利支付率与公司盈利能力正相关[3]。 （8）现金流 如前所述，现金股利源自于公司当期经营收益以及累积的留存收益之和，但是拥有大量 留存收益并不等同于能够支付现金股利。公司的现金流是否健康、充裕是公司存在并发展的 关键所在，所以现金股利的发放应该以维持公司合理的现金流为前提。因此现金股利的发放 不仅取决于留存收益的多寡，还受到公司经营性现金流的制约。会计学上现金流量表中现金 流包括现金（库存现金、银行存款及其他货币资金）及现金等价物，其中现金等价物是指公 司持有的期限短、流动性强、易于转化成已知金额现金、价值变动小的资产。公司资产的流 动性与变现能力影响公司的现金流，也制约着公司的现金股利政策。即使公司账面上由比较 可观的当期收益与留存收益，但是如果其资产的变现能力不容乐观，此时现金股利的支付就 有可能使公司陷入现金困境，影响公司的日常经营，甚至是生存状况。 刘淑莲、胡燕鸿（2003）通过研究证明：经营现金净流量与现金股利政策密切相关，而 股权自由现金流则不然。一般而言，现金股利小于账面上的留存收益，但有的公司发放的现 金股利超过其股权自由现金流量，其超额部分来源于配股融资[4]。 （9）资本结构 在公司财务中，负债率是衡量公司财务状况的重要指标，往往过高的负债率被视为财务 状况恶化的标志，所以负债率与现金股利的发放呈负相关的关系。赵春光、张雪麓、叶龙 （2001）通过研究表明，负债率高的公司在股利政策中倾向于股票股利而非现金股利，从而 把利润留下来规避财务状况进一步恶化的风险[5]。 但是针对中国上市公司的独特性，其国有企业的背景以及与国有银行千丝万缕的联系， 是造成过高的负债率的主要原因之一，所以高负债率不会影响企业的经营思路，也不会影响 企业的现金股利政策[8]。刘淑莲、胡燕鸿（2003）通过实证研究表明负债率与股利政策无关。 （10）筹资能力 公司的融资方式包括以留存收益再投资、债务融资和股权融资。前者为内部筹资，而后 两者为外部筹资。内部筹资与外部筹资本身就存在着矛盾：发放大量现金股利为公司营造良