中小企业治理结构对融资行为影响及其发现

中小企业治理结构对融资行为影响及其发现

摘要:有效的公司治理结构不仅有利于提高经济效率,而且还是维护出资者权益的重要保证,公司治理结构不仅影响着企业融资方式,对企业融资模式也有着重要影响。我国中小企业治理结构不合理,甚至治理结构缺失,影响了中小企业融资效率,造成融资结构不合理等问题。因此,要想克服中小企业融资难的困境,就必须完善中小企业的公司治理结构。

标签:公司治理结构;融资方式;资本结构

公司治理结构(corporate govemance)实际上就是规定公司董事会、经理层、股东等公司各参与者的责任和权利分布的方式,是对公司进行管理和控制的一种体系。世界银行的Iskander和Chamlou从狭义上认为企业治理是企业内部调节管理层和股东利益关系的一整套规则和机构,以及调节其相互关系的一套运行规则。公司治理结构对于企业融资行为具有重要影响(Iskander and Chamlou,2000),有效的公司治理结构是提高经济效率、维护出资者权益的重要保证,因而探讨企业融资行为与公司治理结构的关系对于构建高效的金融制度与公司治理结构有着重要的意义。

一、中小企业治理结构对资本结构的影响

伯格洛夫(Berglof.1994)认为“融资方式的选择实际上是法人治理结构的选择”,法人治理结构的确影响着资本结构的决策和效率。“好的公司治理结构不仅能够确保经理层得到正好为其投资所需项目,而且这个项目不需要更多的资金来完成,换句话说,也就是资本结构可以通过债权和股权特有作用及其最优的合理配置来协调投资人之间、投资人内部股东与债权人之间的利益和行为。”美国著名的麦肯锡咨询公司曾在1996年和2000年通过两次调查,从内部治理结构和外部治理结构两方面来研究对于资本结构的影响。

在以大股东、机构投资者、管理者和外部独立董事等为代表构成的内部治理结构中,各方都非常有意愿监督经理层的经营管理活动,以保护自身利益。其中大股东和机构投资者的意愿动力更强。在大股东的有效监督下,经理层将不能按照自身的偏好调整公司资本结构,资本结构将能更好地反映大股东偏好,促使公司拥有更高的债务比率,这是因为公司大量债务的存在能使大股东降低风险。对于机构投资者而言,因为它们在具有较高专业知识的同时还具有持股数量大的特点,使得其对于管理层的监管比一般股东更有效率。Kim和Sorensen(1986),Agrawal和Mandelker(1987)的实证研究认为管理者持股与公司债务比率、股利数量成反比,并且样本公司之间盈利能力、增长能力的差异将对上述关系产生影响,使其变得不是很显著。独立董事因其专业性、客观性以及具有良好的道德操守,能够对企业融资决策产生重大正面影响。这些都说明了内部治理结构中每一组成部分都对公司的资本结构有一定的制约作用,并且管理者持股、机构投资者、独立董事监督等治理机制都是有效的,而独立董事监督是显著有效的治理机制。

在以债权人治理、控制权市场、经理人市场等为主要特征的外部治理中,以银行为主的债权人对于企业管理层的约束主要是通过银行的监督和严厉的债务条款来实现的。债权人会对企业和企业管理者在投资、融资、股利分配和经理收入等方面进行限制,这会进一步优化公司治理结构。控制权市场对企业资本结构有着显著的影响,制约着公司经理不作为行为,强调经理层应更加重视公司利润和提高所有者回报的行为。经理人市场的存在促使所有者与经营者分离,使经理人更能专注于企业经营管理,不断提高公司利润,同时经理人市场又为规制管理人员的行为提供了基础。但经理人市场的监管也会产生代理成本,从而会对企业资本结构产生消极影响。

因此,具有完备的企业内部治理和外部治理结构会促使企业资本结构不断优化。从企业财务理论角度讲,资本结构是企业财务体系的重要反映,治理结构优化会通过资本结构传导于企业的财务决策,财务决策将直接影响公司的融资行为。目前,我国中小企业大多数形式上是有限公司,实质上是私人企业或者家族企业,没有形成规范的财务决策制度,往往是个人决策或内部人决策为主。这种财务制度不健全,导致了企业财务报告真实性与准确性降低,投资者的权益就难以得到有效保障,进而企业融资效率就会大大降低,这往往都是治理结构不健全所致。现代企业制度要求必须建立规范的企业制度,在做到所有权和经营权分开的前提下,规范和完善现代企业治理结构,只有这样,企业经营者的控制权才能得以节制,所有者的权利才能得到保护,纯粹的所有权(不参与经营)才有价值。规范的治理结构要求股东必须做出一个集体决策,以保证股东的平等权益,只有这样,才会有更多新股东参与其中,才会更有利于企业融资。

二、中小企业公司治理对融资行为影响

(一)从融资方式的视角看公司治理的影响

在现代企业管理制度中,治理结构与融资结构是关于企业资本来源、各个利益主体分配方式和对各方约束度、激励度的制度安排,特别是就提高经营者与所有者之间委托一代理效率等方面的制度安排问题。

首先。股权或债权等融资方式的选择,影响着公司治理。影响着企业破产的概率。就股权融资方式看,在一般情况下,股权出资者能够较为轻松地获得企业控制权,进而实现对企业的控制;就债权融资方式看,它与股权融资有很大的差别,主要在于债权出资者只有在公司不能支付本息时,才能获得企业的控制权。由此可知,不同的融资方式,就决定了企业控制的获得方式。在市场经济条件下,企业控制权也只有在破产时才能向债权人转移,这也从另一侧面反映出融资方式的不同。企业选择的治理方式也就不同,治理方式不同,也决定了企业破产的概率的不同。

其次,企业股权结构不同,出资者对公司控制和干预程度也是不同的。实践也证明,公司股权的有效适度集中不仅有利于股东参与治理,而且还会有助于企业代理权争夺,从而不仅有利于企业间的收购兼并提高企业竞争效率,而且还能更好地发挥公司治理机制作用。因此,公司融资方式決定投资者对企业的控制程度和干预方式,从而影响着公司治理的完善程度。

再次当企业进入破产清算程序时,融资方式决定着企业破产清算控制方式。当企业在激烈的市场竞争中举步维艰时,通常会选择重组或者申请破产。对于股权融资而言,股东更乐于选择重组,而对债权融资来说,债权人更愿意选择破产清算,因为债权人更期望企业用现金偿付。从另外视角来看。公司股权与债权融资的数量比例关系也影响着公司治理结构的安排。换句话说,当企业选择股权融资比重高时,“用手投票”和“用脚投票”机制将发挥作用并直接影响着公司治理中董事会控制和公司控制权两个方面;当债权融资比重较高时,可以减少经理层用于私利的现金量并抑制其过度投资,同时还可以优化担保机制,使管理层的投资决策更科