第9章股票估值

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（一）账面价值法
❖ 一种普遍使用的方法 ❖ 应用会计准则，将购置成本分摊到每年的结果
（账面价值与股票市值不同） ❖ 不是股票的底线，清算价值（Liquidation Value）则更好的反
映了股票市值的底线。 ---清算价值：公司破产后，出售资产、清偿债务以后的
剩余资金，分配给股东。
（二）重置成本法
❖ 定义：计算资产减去负债的差值，对股票进行估价 ❖ 原理：如果重置成本<市价，那么会有很多的竞争者进入
市场，使股票的市值下降，直至与重置成本相等。 ❖ 托宾Q (Tobin’s Q):
(1)市值对重置成本的比率 (2)托宾Q 在长期应该1，但经验表明并非如此
二 、基于现金流的估值方法
➢ 思想：把公司作为一个持续经营的实体来分析，通过定量 模型，预计未来的收益和股利支付，并折现到当期。
（二）内部收益率
❖ 定义：使投资的净现值等于零的贴现率
❖
0
t 1
Ct (1 IRR)t
P
❖ 作用：与对应的风险调整的贴现率（k）进行比较。 ❖ 决策：IRR > k，则项目有利；反之不利
股利折现模型（Dividend Discount Model，DDM）
➢ 估计公司股票在未来所能支付的股利多少 ➢ 通过一定的折现率，将未来的股利分别折现到现
➢ 需要一些简化的假设：股票在各期支付的股利相同，均等于
D 零增长的股利折现模型。
NPV
t 1
D (1 k )t
➢
运用无穷数列性质，K>0时，
t 1
D (1 k )t
k
IRR= D
➢ 设零期股价=P0
P0
二 、稳定增长模型
➢ 假设：股利有一个稳定的年增长率g
➢ 第一年股利 D1 D0 (1 g)
❖ 选用和中国石油具有很大相似性的中国石化（600028）作 为参照公司
❖ 中国石化在06 年最后一个交易日的股价是9.12 元，该股票 在2006 年的每股收益为0.5843， 市盈率=15.6
❖ 中国石油2006 年的每股收益是0.76 元 ❖ 通过乘数法，可以得到的中国石油股票在2006 年的估值是
11.86 元=0.76 ×15.6
第二节 股利折现模型
一、零增长模型
❖ 考虑一位购买了X 公司股票的投资者，他计划持有一年 ❖ 第0 期，X公司股票的价值
= 一年后预期股利与预期出售价格的之和的贴现值
V0
D1 P1 1 k
(9-2)
❖ K：市场资本率(market capitalization rate)
三 、乘数估值方法(cont)
➢ 一种相对估值方法。 ➢ 优点: 简单、易于操作，能够在短时间内得到估值
结果。 ➢ 但从风险和增长的角度来看，在使用乘数估值法的
时候，应该谨慎。 ➢ 其估值结果通常只作为基于现金流的估值方法结果
的一个参考。
例子
❖ 2006 年底，需要估计将于上海证券交易所上市的中国石油 （交易代码：601857）的股票市值
第9章 股票估值
第一节 金融资产估值的几种方法
一、基于资产负债表的估值方法
❖ 含义：通过对公司的资产负债表进行分析，可以得出公司 的账面价值或清算价值等有用信息，用以对该公司的股票 进行估值。
账面价值法（Book value） ❖ 分类：
重置成本法（Replacement Cost）
❖ 缺点：不准确
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一、零增长模型(cont)
❖ 由(9-2)式，可得
V1
D1 P2 1 k
(9-3)
❖ 假设X公司股票在下一年以其内在价值出售， P1 V1
将上式代入(9-2)，得到股票0期的净现值
NPV
D1 1 k
D2 P2 (1 k)2
(9-4)
❖ 以此类推，持有其n年的现值为
NPV
D1 1 k
D2 (1 k)2
Q: 为什么股票的价值与未来预期的资本利得没有
关系 ？
A：股票售出时的价格取决于售出时对未来股利的预期。
Pn 可以理解为在时间点n上对未来所有股利预期的贴 现 值，然后再将这个值贴现到第0期。
这个模型也说明，股票的价格最终取决于未来给投资者 带来的现金流，即股利。
一、零增长模型(cont)
➢ 实际应用中，如何确定预计每期的股利是一个棘手而关键的 问题。
三 、乘数估值方法
➢ 假设：相似公司的某些财务指标（即乘数，Multiple）
比值相等,相似的资产具有相似的市场价 格
➢ 常用财务乘数：
PE 比率（市盈率，Price/Earning）
PS 比率（价格销售比率，Price/Sales）
➢
市V净tar率get（市(值VX账cc面oomm价pp值) X比，tarMgeat rket/Boo(k9）-1)
值（Present Value） ➢ 即得到股票的准确估值。
间接的方法
➢ 证券的现金流模型（Flows to Equity Model） ➢ 自由现金流模型（Free Cash Flow Model） ➢ 调整的现值模型（Adjusted Present Value Model） ➢ 剩余收入模型（Residual Income Model）
...
Dn Pn (1 k)n
(9-5)
一、零增长模型(cont)
➢ 继续替换，可以得到
NPV D1 D2 D3 +... 1 k (1 k)2 (1 k)3
(9-6)
➢ 经济含义：股票当期的价值等于未来所有股利折现到当期 的价值之和，即该股票的净现值（NPV）
(9-6)式为股利折现模型
第n年股利 Dn D0 (1 g)n
➢ 特点：复杂，但准确性较高，应用最广泛 ➢ 两个基本概念： 净现值 NPV
内部收益率 IRR
（一）净现值 net present value
❖ 资产内在价值 = 所有预期现金流的现值之和
V
C1 1 k
C2 (1 k)2
C3 (1 k)3
...
t 1
Ct (1 k )t
❖ Ct = 资产V在时间t时预期现金流
❖ K = 该现金流在某个风险水平下的贴现率（假设各个时期相同）
（一）净现值 net present value (cont)
• 购买资产V的成本= P
• 净现值 =成本-资产内在价值
NPV
V
-P
t 1
Ct (1 k )t
P
• 意义：NPV>0，资产价值被低估，应该购买 NPV<0，资产价值被高估，不应购买