市政债券发行模式与发行规模研究

市政债券发行模式与发行规模研究

——以深圳市为例

肖上贤

摘要：本文以深圳市为例，研究了市政债券发行模式的适应性，本文认为目前阶段深圳市更适合于发行一般责任债券。另外，本文运用KMV模型思想对深圳市市政债券发行规模与违约概率之间的关系进行了分析，研究结果发现无论市政债券期限为多长，在合理理论违约概率下，发行规模都不应超过380亿元。

关键词：市政债券，一般责任债券，收益债券，KMV模型

Study on Municipal bonds issuance model and scale

——Shenzhen City as an example

Abstract: Based on the example of Shenzhen City, this paper researches municipal bonds issue on the model adaptation; we believe that Shenzhen City is more suited to issue general obligation bonds in this stage. In addition, this paper investigates the relationship between municipal bonds issuance scale and default probability use of KMV model, result indicates that at a reasonable probability of default, the scale should not be issued more than 38 Billion.

Keywords: Municipal bonds，General Obligation Bonds，Revenue Bonds，KMV model

一、市政债券发行模式分析

市政债券(Municipal bonds)是以政府信用为担保，由地方政府以及地方政府代理机构和授权机构发行的债券，市政债券所筹集资金主要用于城市基础设施项目的建设，其发行利率一般介于国债和公司债之间。由于地方政府部门为了促进市政债券的发行和流通，通常规定市政债券收益免征利息所得税，因此市政债券对于投资者具有很大的吸引力。根据发行者自身信用状况和偿债资金来源的不同，市政债券的发行模式可分为一般责任债券模式和收益债券模式两种主要形式。

1．一般责任债券模式（General Obligation Bonds）

一般责任债券是以发行机构的全部声誉和信用为担保并以政府财政税收为支持的债券，

在这种模式下，市政债券并不与特定项目相联系。因此，其还本付息得到发行地方政府的信誉和税收支持，也就是以发行人的无限征税能力作为还本付息的保证，除税收外，附加税收、准许收费、特殊收费和罚款等都可用于市政债券发行的担保，因此一般责任债券是市政债券中信用等级最高的债券。根据债券的信用担保能力不同，一般责任债券又可分为有限税收一般责任债券、十足信用担保债券和双重担保债券等具体的种类。

2．收益债券模式（Revenue Bonds）

与一般责任债券不同，收益债券一般都与某一特定项目或部分特定税收相联系，其还本付息资金来自投资项目（如高速公路和机场）的收费。收益债券信用风险的评价基于对项目未来收益的评价和预期，由于投资项目未来现金流存在不确定性，因此收益债券的风险要高于一般责任债券。

收益债券的发行人，发行目的及其投资项目均具有特定性，主要呈现以下几个方面的特征：①发行人必须是某级地方政府授权的代理机构(如市政建设公司)；②所筹集的资金用于公用事业和准公用事业以及医院、学校等公用设施的建设，而不是用于发放工资、弥补行政经费和社会保障资金不足等方面；③偿债资金来源于项目自身的收益(不排除政府给予一定限额的补助)；④享有特殊的优惠待遇，一般免征利息税；⑤采取市场化的运作方式。

根据其筹集资金用途的不同，收益债券又可以分为机场债券、专科学校和大学债券、医院债券、公用电力债券、收费公路债券等。

3．两种发行模式特点比较

通过对市政债券发行模式的研究，我们可以明晰两种发行模式之间的基本差别。第一，担保资金来源不同。一般责任债券以政府完全信用为担保，还款来源是政府的财政收入，而收益债券的还款来源是项目本身的现金流。第二，对地方财政规模要求程度不同。一般责任债券作为地方政府的直接债务，经济发展及财政规模状况会对一般责任债券的还本付息产生较大影响，因此一般责任债券要求地方政府的财政收入规模必须足够大，这样才能够保证在政府经常性开支和其他资本性投资后有足够的收入留存用于债券的本息偿付；而收益债券以投资项目产生的现金流作为还款保证，投资项目自身的效益情况是决定能否按时还本付息的关键，对地方政府的财政收入规模没有要求。第三，制度管理要求程度不同。如果发行一般责任债券，要求地方政府的财政收支制度、财政预算制度等必须能够在相当程度上限制地方政府财政行为的随意性，以减少由于还款资金挪用、不足等造成的债券违约；而收益债券违约风险主要来自于项目本身是否能够产生还款的足够现金流，风险控制主要在于项目本身，政府财政制度方面的影响作用相对较弱。

4.市政债券发行模式在深圳市的适应性

根据一般责任债券与收益债券各自的特点，并且结合深圳目前的财政制度，本文认为在目前阶段深圳发行市政债券应当优选一般责任债券。理由主要有以下四点：第一，1994年我国开始实行分税分级制的财政收人管理体制，明确中央与地方根据事权和财权相结合的原则，按税种划分中央和地方的收人，并设立中央和地方两套税务机构分别征税。这是我国税收制度的一次重大改革，也为地方政府稳定的税收收入提供了保障。从深圳市税收收入占地方财政收入的比重来看，该比重近几年来一直处于较高水平，基本上维持在80%以上（见图1），较大的税收规模为一般责任债券的发行提供了良好的保障。

图1：深圳市税收收入占地方财政收入比重

数据来源：深圳市统计年鉴

第二，从近几年深圳市基本建设支出情况来看，每年支出一直处于增长态势，2006年达到1,294,500万元，占当年地方财政收入的22%。此外，从图2中可以看出，深圳基本建设支出占地方财政收入的比重较大。但深圳市近几年基本建设项目的收益却很一般1，主要是由于大部分投资为公用设施建设，项目收益远远不能覆盖项目支出。因此，从目前的状况来看，深圳市发行收益型市政债券的风险比较大，更适合于发行一般责任债券。当然，如果政府有高效益的大型项目（比如高速公路、机场等）的话，发行收益债券也是很好的选择。

1该点从深圳市历年地方财政收入明细中可以看出，见附表1