信用衍生品发展的国际经验及其启示

信用衍生品发展的国际经验及其启示

内容提要：信用衍生品是20世纪一项备受瞩目的金融创新。然而，在次贷危机后，信用衍生品也备受争议。本文以国际市场上信用衍生品的发展历程为脉络，探讨了信用衍生品发展的内在逻辑、优势及其不足。在此基础上，本文对境内银行业的信用衍生品发展提出了相应的政策建议。

关键词：金融创新信用衍生品 CDS 中国CRM市场

一、信用衍生品概述

信用衍生品可以从广义和狭义两个层面定义。广义上，国际互换和衍生产品协会（ISDA 2003）将信用衍生品（Credit Derivatives）定义为用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的总和。狭义上，信用衍生品被定义为用来进行信用风险交易的金融合约，在信用事件（Credit Events）发生时，根据规定条款提供与信用有关的损失保险。信用事件既包括拒付和破产等违约事件，也包括借款者信用品质的变化，比如信用降级、债务重组等事件。中国银行间市场交易商协会发布的《中国银行间市场金融衍生品交易主协议（2007年版）》用列举的方式给出了信用衍生品的定义：“包括但不限于信用联结票据（CLN）、信用违约互换（CDS）、总收益互换（TRS）。”

信用衍生品最早出现在20世纪90年代，2001年起逐渐步入

高速发展阶段。2004年下半年起，国际清算银行将CDS纳入其半年度官方统计报告。目前，全世界信用衍生品的规模排在利率和外汇衍生产品后，是OTC市场的第三大衍生产品交易品种。在信用衍生品中，信用违约交换（CDS）在市场中最流行，其市值占全部信用衍生品市值的97%左右。其它两种市场份额较高的信用衍生品为指数类CDS及合成CDOs。

CDS是一种双边金融契约，对某种特定的标的物（Reference Asset）的面值或本金(Par Value)提供保险。信用风险保护买方(Protecition Buyer)向卖方(Protecition Seller)定期支付固定的费用或一次性支付一定金额，当合约中规定的信用事件发生时，卖方向买方赔偿参考价值面值的损失部分。信用事件包括参考资产发生主体倒闭、拒付或延迟支付本金或利息，以及参考资产的重构等。信用违约互换的参考资产可以是单一资产，也可以是一揽子资产组合。CDS交易主要在场外市场进行，合约制定一交易双方约定为主，参考资产约为2500万美元-5000万美元，也可以从数百万美元到数亿美元不等，期限从几个月到十年，其中以五年期最为常见。根据国际清算银行的统计，目前全球60%的CDS参考资产为AAA级至BBB级的信用债券。

指数CDS是以某种CDS指数为参考标准的信用违约互换交易，反映指数中各个参考实体的CDS风险加权值总和随时间波动的情况。它是一种完全标准化的信用债券。目前全球主要的信用违约互换指数包括CDX指数（北美和新兴市场国家）以及iTeaxx及其各项分类指数（欧洲和亚洲），后者为欧洲125个最具流动性的投资级信贷违约掉期（CDS）进行加权后的结果，是目前市场中最为广泛使用的指数。CDO是一种债务凭证，它将债券资产，包括贷款、债权，以及其他结构性产品组合打包，以其现金流作为支持。CDO 可以划分为多种类型，依标的资产的不同，CDO可以分为现金流CDO、合成CDO以及市场价值CDO；根据发行动机及资产池的来源不同，CDO又可分为资产负债CDO及套利等类型CDO。

二、信用衍生品发展的国际经验

（一）金融危机前境外信用衍生品市场的主要参与机构及行

为特征

（CDS）信用违约互换发展初期主要用来进行信用风险的转移，但其市场透明度和流动性都较低。2003年，随着道琼斯TRAC-X 指数的推出和Delta对冲技术的普及，以CDS为代表的信用衍生品迎来了蓬勃发展时期；标的资产逐渐从贷款、公司债券等基础资产向证券化资产发展，结构也日趋复杂。2005年起，境外信用衍生品迎来了井喷式增长。根据国际清算银行的统计，到2007年末，全球CDS名义未清偿金额达57.9万亿美元。

在境外市场，CDS是一种重要的风险缓释工具。从CDS的交易用途来看，商业银行是CDS的最大买方，也是CDS最早的参与者。随着CDS市场发展日趋成熟，对冲基金、投资银行、资产管理公司等金融机构也越来越深入地参与CDS市场，并逐渐成为CDS市场的主要参与者。与商业银行不同，对冲基金等机构不是纯粹的CDS买方或卖方，它们参与CDS交易的主要动机的是交易和套利，如图2和表1所示。

（二）次贷危机与信用衍生品的联系

与所有金融创新一样，信用衍生品也有自身的缺陷。反思信用衍生品在此次金融危机中扮演的角色，我们可以发现，信用衍

生品及其市场存在以下五个方面不足，助推了危机的蔓延。

首先，交易的操作风险。主要包括交易时滞、非标准化合约，以及资产的结算交割问题。虽然目前国际市场上超过90%的CDS 合约都实现了电子化交易，但为实现电子交易的CDS合约存在交易确认时滞问题。交易时滞不仅会压缩套利空间，更有可能在流动性不足时加剧市场流动性的枯竭。非标准化合约带来的合约解释不一致或合约确认问题增强了交易的不确定性，增加了对手风险。结算交割风险主要发生在CDS合约名义值和标的价值产陈偏离的情况中，例如，在ISDA于2006年9月推出现金结算主协议之前，CDS的实物结算条款曾经引发合约名义值和标的价值不一致的问题。

其次，复杂的合约安排带来流动性的虚增。CDS经过市场上的层层转手，一方面初始标的资产经过多重合约安排，违约风险和违约价值越来越难以衡量。另一方面，单笔信用风险对应的资金也被放大了数倍。例如，2007年，CDS的名义未清偿金额数量达到其标的资金量的20余倍。然而银行体系却并没有创造出相当数量的货币，即实际流动性，因此造成了流动性的虚增，为流动性的突然枯竭埋下了隐患。

第三，交易对手过于集中诱发的系统性风险。在CDS市场上，主要交易者集中于商业银行，特别是大型商业银行、银行控股公司、投资银行、对冲基金，以及保险公司等机构。危机发生前，该市场的集中度已经远超其余的衍生品市场。以美国为例，五大