行为财务的运用分析
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融资产定价上。 二 、 为财 务理 论 的 理 论 基 础 行
变化与股 票所代 表 的公 司规模 有密切 关系 。小公 司的股票
（ ） 一 心理学基础 。行 为财务理 论的发展 与财务 理论 中 引入心理学研 究成 果是 分不 开的。心 理学家通过实验证 明 ， 人们在不确定条件下 的决 策会 明显地 呈现 出如下 常见 的心
●经 济 学 研 究
行 为 财 务 的 运 用 分 析
薛进 超
（ 参 军 训 和 兵 种 部 ， 京 １０ ０ ） 总 北 ０ ００
摘
要： 行为财务是在 对“ 有效市场假说 ” 的质疑 中提 出来 的。它 为财务理论 的研 究拓展 了一个 新的视角 ， 开
辟 了一个新 的领域 。利用行为财务的理论框架 ， 以加深对传统财务理论的认识 ， 可 并进一步丰富相关 内容 。
但 在 第 二 个 问 题 上 ， 一 直 视 投 资 者 的 实 际 决 策 过 程 为 一 它
“ 黑箱” 。为了更好 地解 释和预 测投资者 的实 际决 策过程 以 及金融市场的实际运行状况 ， 理论界发展 了行 为财务这一新
的研 究 范 式 。
２ 过度 自信 。投资者 对 自己的知识 和能力 都表 现出过分 自 ． 信 。３ 倾向于确认 偏差。投 资者 往往只是重视条 件概率 ， ． 而
关键 词 ： 为 财务 ； 效 市 场假 说 ； 用 行 有 运 中 图分 类 号 ：２０ Ｆ３ 文献标志码 ： Ａ 文章 编 号 ：６４—３３ （ ００ ０ ０ ４ ０ １７ ３４ ２ １ ）６— ０ ３— ２ 收稿 日期 ： １ ０ ２ ０— ９—１ ０ ２
作者简介 ： 薛进超 ， ， 男 河南原 阳人 。
忽 视 先 验 概 率 。 由于 存 在 这 些 心 理 特 点 ， 资 者 的实 际决 策 投
行为财务是在对“ 有效市场假说 ” Ｅ （ ＭＨ） 的质疑 中提 出 来 的。Ｅ ＭＨ宣称 ， 融资产 的价 格能 够全 面反 映市场 上 可 金 获得 的相关信 息 ， 资者无法 利用 相关信 息获取超 额 回报。 投
较大公 司的股票更 易获得 较高 的收益率 。公 司规 模是 市场 上众人皆知的信息 ， 按照 Ｅ ＭＨ， 借此 信息应无 法获取 超额 回 报。因此 ， 一 发 现 极 大 地 冲 击 着 Ｅ 这 ＭＨ。２ 期 间 效 应 。 ．
理特征 ： 损失 回避 、 理账户 、 心 过度 自信 、 悔厌恶 和确认偏 后
率来衡量 ， 比率越高 ， 表示 越受关注 ） 也影响到股票价格 的变 化 。受关 注的股票往往 只有较低 的收益 率 ， 而不太受关注 的 股票往往能获取 较高的投 资回报 ， 因此投资者 可以采取一种
理学 、 行为科学 、 决策科学等 的相关成果 ， 注重对财 务主体决 策过程的探索 ， 形成了一 门新 的科学——行 为财 务学 。本文
试就行为财务的意义和运用进行探讨 。
一
“ 向投资” 反 的策 略来 获取超 额 回报 。一 只股票受关 注的程
度是市场上的公 共信 息 ， 显然 Ｅ ＭＨ难以解释这一策略。 对Ｅ ＭＨ最大 的挑 战来 自对 其 理论 基础 的冲击 。Ｅ ＭＨ 以投资者理性为基础 ， 但大量 心理 学和行 为学研 究显示 ， 投 资者并非都是理性 的 ， 他们在 决策 时呈现 出如下 心理特征 ： １损失 回避 。相 同大小的利得和损失 ， ． 后者造成 的影响大概
但２ ０世 纪 ８ 代 以 来 ， Ｅ ０年 与 ＭＨ 相 矛 盾 的市 场 异 象 大 量 出 现， 比较 典 型 的 有 ：． 模 效 应 。 Ｂ ｎ 发 现 ， 来 股 票 价 格 的 １规 ａｚ 未
往往会系统性地偏离传统财务理论所设定 的最优 决策模式 ， 这种偏离通过影响投 资者对金 融资 产的选 择最终 反映到 金
马科维茨于 １５ ９２年发 表的《 证券组合 选择 》 被学界认 为
是现代财务理论 的开 端。随后 ， 经 ２ 历 Ｏ世 纪 ５ ０年 代 末 ６ ｏ
Ｆｅｃ 、 ｉ ｏｓ Ｈ ｓ ｒｎｈ Ｇｂ ｎ 和 ｅｓ的研 究 显 示 ， 票 在 星 期 一 的收 益 率 ｂ 股
通常为负值 ， 而在 星期五 的收益率则 明显高于一周 内的其他 交易 日， 于是在某些特定时间进行股票交易 即可获取超额 回 报 。这显然 与 Ｅ ＭＨ不 符。３ 反 向投 资策 略。经 济学 家发 ．
２１ ０ ０年 １ ２月
第２ ４卷 第 ６期
新乡学院学报 （ 会科学版 ） 社
Ｊｕｎｌ ｆ ｎｉ ｇＵ ｉ ｒｉ （ｏｉｌ ｃｅｃｓＥ ｉｏ） ｏｒａ ｏ ｘ ｎ ｎｖ ｓｙ Ｓｃ ｉ ｅ ｄｔ ｎ Ｘｉ ａ ｅ ｔ ａＳ ｎ ｉ
Ｄｅ ２０１ ｃ． ０ Ｖｏ． ４ Ｎｏ ６ １２ ．
’
４３
差等 。因而 ， 传统财务理论与心理学研究 的交叉为行为财务
理论产生和发展奠定 了基础 。 心理学关于个体判 断与决策 的突破性 研究为 行为财务
面考虑 ， 不能将两者割裂开来 。
三 、 为 财 务 的 意 义 及 其 运 用 行
年代初的资本结构理论和股 利无关论 ，０年代 至 ７ ６ Ｏ年代 的
资产定价理论 、 权定价 理论 、 期 代理 理论 ， 以及 ８ ０年代 的市
场微观结构理论和现代公 司控制理论 ， 财务理论 和财务实践 都取得 了丰硕的成果。８ ０年代 以后 ， 财务学 在研究 中吸收心
现， 一只股票受关 注的程度 （ 用股票 市值与其 账 面价值 的比
是 前者 的 ２ ５倍 ， 以 投 资 者 更 注 重 损 失 带 来 的不 利 影 响 。 ． 所
、
行 为 财 务 理 论 产 生 的 背 景
现代 财务理论要解决两个问题 ： 一是通过最优决 策模 型
解释什么是最优决策 ， 二是通过描述性决 策模 型探讨投 资者 的实际决策过程 。传统财务理论很好地解决 了第一个 问题 ，
变化与股 票所代 表 的公 司规模 有密切 关系 。小公 司的股票
（ ） 一 心理学基础 。行 为财务理 论的发展 与财务 理论 中 引入心理学研 究成 果是 分不 开的。心 理学家通过实验证 明 ， 人们在不确定条件下 的决 策会 明显地 呈现 出如下 常见 的心
●经 济 学 研 究
行 为 财 务 的 运 用 分 析
薛进 超
（ 参 军 训 和 兵 种 部 ， 京 １０ ０ ） 总 北 ０ ００
摘
要： 行为财务是在 对“ 有效市场假说 ” 的质疑 中提 出来 的。它 为财务理论 的研 究拓展 了一个 新的视角 ， 开
辟 了一个新 的领域 。利用行为财务的理论框架 ， 以加深对传统财务理论的认识 ， 可 并进一步丰富相关 内容 。
但 在 第 二 个 问 题 上 ， 一 直 视 投 资 者 的 实 际 决 策 过 程 为 一 它
“ 黑箱” 。为了更好 地解 释和预 测投资者 的实 际决 策过程 以 及金融市场的实际运行状况 ， 理论界发展 了行 为财务这一新
的研 究 范 式 。
２ 过度 自信 。投资者 对 自己的知识 和能力 都表 现出过分 自 ． 信 。３ 倾向于确认 偏差。投 资者 往往只是重视条 件概率 ， ． 而
关键 词 ： 为 财务 ； 效 市 场假 说 ； 用 行 有 运 中 图分 类 号 ：２０ Ｆ３ 文献标志码 ： Ａ 文章 编 号 ：６４—３３ （ ００ ０ ０ ４ ０ １７ ３４ ２ １ ）６— ０ ３— ２ 收稿 日期 ： １ ０ ２ ０— ９—１ ０ ２
作者简介 ： 薛进超 ， ， 男 河南原 阳人 。
忽 视 先 验 概 率 。 由于 存 在 这 些 心 理 特 点 ， 资 者 的实 际决 策 投
行为财务是在对“ 有效市场假说 ” Ｅ （ ＭＨ） 的质疑 中提 出 来 的。Ｅ ＭＨ宣称 ， 融资产 的价 格能 够全 面反 映市场 上 可 金 获得 的相关信 息 ， 资者无法 利用 相关信 息获取超 额 回报。 投
较大公 司的股票更 易获得 较高 的收益率 。公 司规 模是 市场 上众人皆知的信息 ， 按照 Ｅ ＭＨ， 借此 信息应无 法获取 超额 回 报。因此 ， 一 发 现 极 大 地 冲 击 着 Ｅ 这 ＭＨ。２ 期 间 效 应 。 ．
理特征 ： 损失 回避 、 理账户 、 心 过度 自信 、 悔厌恶 和确认偏 后
率来衡量 ， 比率越高 ， 表示 越受关注 ） 也影响到股票价格 的变 化 。受关 注的股票往往 只有较低 的收益 率 ， 而不太受关注 的 股票往往能获取 较高的投 资回报 ， 因此投资者 可以采取一种
理学 、 行为科学 、 决策科学等 的相关成果 ， 注重对财 务主体决 策过程的探索 ， 形成了一 门新 的科学——行 为财 务学 。本文
试就行为财务的意义和运用进行探讨 。
一
“ 向投资” 反 的策 略来 获取超 额 回报 。一 只股票受关 注的程
度是市场上的公 共信 息 ， 显然 Ｅ ＭＨ难以解释这一策略。 对Ｅ ＭＨ最大 的挑 战来 自对 其 理论 基础 的冲击 。Ｅ ＭＨ 以投资者理性为基础 ， 但大量 心理 学和行 为学研 究显示 ， 投 资者并非都是理性 的 ， 他们在 决策 时呈现 出如下 心理特征 ： １损失 回避 。相 同大小的利得和损失 ， ． 后者造成 的影响大概
但２ ０世 纪 ８ 代 以 来 ， Ｅ ０年 与 ＭＨ 相 矛 盾 的市 场 异 象 大 量 出 现， 比较 典 型 的 有 ：． 模 效 应 。 Ｂ ｎ 发 现 ， 来 股 票 价 格 的 １规 ａｚ 未
往往会系统性地偏离传统财务理论所设定 的最优 决策模式 ， 这种偏离通过影响投 资者对金 融资 产的选 择最终 反映到 金
马科维茨于 １５ ９２年发 表的《 证券组合 选择 》 被学界认 为
是现代财务理论 的开 端。随后 ， 经 ２ 历 Ｏ世 纪 ５ ０年 代 末 ６ ｏ
Ｆｅｃ 、 ｉ ｏｓ Ｈ ｓ ｒｎｈ Ｇｂ ｎ 和 ｅｓ的研 究 显 示 ， 票 在 星 期 一 的收 益 率 ｂ 股
通常为负值 ， 而在 星期五 的收益率则 明显高于一周 内的其他 交易 日， 于是在某些特定时间进行股票交易 即可获取超额 回 报 。这显然 与 Ｅ ＭＨ不 符。３ 反 向投 资策 略。经 济学 家发 ．
２１ ０ ０年 １ ２月
第２ ４卷 第 ６期
新乡学院学报 （ 会科学版 ） 社
Ｊｕｎｌ ｆ ｎｉ ｇＵ ｉ ｒｉ （ｏｉｌ ｃｅｃｓＥ ｉｏ） ｏｒａ ｏ ｘ ｎ ｎｖ ｓｙ Ｓｃ ｉ ｅ ｄｔ ｎ Ｘｉ ａ ｅ ｔ ａＳ ｎ ｉ
Ｄｅ ２０１ ｃ． ０ Ｖｏ． ４ Ｎｏ ６ １２ ．
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差等 。因而 ， 传统财务理论与心理学研究 的交叉为行为财务
理论产生和发展奠定 了基础 。 心理学关于个体判 断与决策 的突破性 研究为 行为财务
面考虑 ， 不能将两者割裂开来 。
三 、 为 财 务 的 意 义 及 其 运 用 行
年代初的资本结构理论和股 利无关论 ，０年代 至 ７ ６ Ｏ年代 的
资产定价理论 、 权定价 理论 、 期 代理 理论 ， 以及 ８ ０年代 的市
场微观结构理论和现代公 司控制理论 ， 财务理论 和财务实践 都取得 了丰硕的成果。８ ０年代 以后 ， 财务学 在研究 中吸收心
现， 一只股票受关 注的程度 （ 用股票 市值与其 账 面价值 的比
是 前者 的 ２ ５倍 ， 以 投 资 者 更 注 重 损 失 带 来 的不 利 影 响 。 ． 所
、
行 为 财 务 理 论 产 生 的 背 景
现代 财务理论要解决两个问题 ： 一是通过最优决 策模 型
解释什么是最优决策 ， 二是通过描述性决 策模 型探讨投 资者 的实际决策过程 。传统财务理论很好地解决 了第一个 问题 ，