第六章__汇率决定理论(中)综述
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外国债券的需求： 对外国债券的需求 是本国利率的减函数， 是外国利率的增函数， 同时也是资产总量的增函数。 因为 本国利率上升，持有本国债券上升，而 资产总量不变，货币供给不变，则持有 外国债券减少。 外国利率上升，持有外国债券收益上升， 故增加需求。
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三个市场受制于利率和资产总量。 因此，三个市场相互联系。在资产总量供 求均衡时，任何两个市场的均衡都会使第 三个市场处于均衡。 在短期看，各种资产的供给不变时，三个 市场的供求均衡同时确定本国的利率和汇 率水平。 在长期，对于既定的货币供给与本国债券 供给，经常帐户的失衡会带来本国持有的 外国债券总量的变动，这一变动的供求平 衡还要求经常帐户处于平衡状态。
19
结论： 在短期内，总供给曲线是水平形，价格水平不能 调整。货币供给的一次性增加，只是造成本国利 率下降，本国汇率过度贬值，而且超过长期平衡 所需的水平。本国产出超过充分就业水平。 因此，汇率和利率的过度调整主要出现在这一时 期。
20
（3）经济由短期向长期平衡调整（价格可以缓慢 调整，但是不能充分调整）： 价格可以调整，总供给曲线的斜率在不断增加。 由于前一段产出超过充分就业水平，价格开始 缓慢上升。
17
（2）短期经济平衡：（价格粘性，购买力平价不 成立） 商品价格粘性，但是资产市场迅速反映，汇率和 利率立即调整。 由于购买力平价不成立，运用利率平价分析。 预期未来的本币汇率会处在长期平衡水平（即 Etet+1 = ē ），本国利率水平下降。则本币的即 期汇率将相对于预期的未来汇率水平贬值，即： e1 = ē – ( i1 – i*) 在货币市场上： 名义货币供给增加，利率下降，货币需求上升， 则货币市场实现新的均衡。
上式表示，即期汇率水平是即期的经济基本面状况 （即期的货币供给、国民收入水平，用Zt 表示）以及对下 一期预期的汇率水平（用Etet+1表示）的函数。
8
三、对货币模型的检验与评价
重要地位：
将购买力平价这一主要形成于商品市场上的汇 率决定理论引入到资产市场。 引入了货币供给、国民收入等经济变量，分析 了这些变量对汇率的影响。 是一般平衡分析，包括了商品市场、货币市场 和外汇市场。 货币模型是资产市场说的简单模型。
第六章 汇率决定理论（中）
1
第六章 汇率决定理论（中）
汇率的弹性价格货币分析法 汇率的粘性价格货币分析法 汇率的资产组合分析法
2
本章阐述的汇率理论有以下特点： 决定汇率的是存量 因素而不是流量因素 在当期的汇率决定中，预期 发挥了十分重要的 作用。
本章的假定条件： 外汇市场是有效的； 分析对象是一高度开放的小国； 资金是完全流动的，即套补的利率平价始终成 立。
运用利率平价分析：
由于价格水平上升，货币交易需求上升，则利 率将逐渐上升。
21
对汇率的影响： 本国利率上升，资本流入，本币将逐渐 升值。 升值是在前一段过度贬值的基础上的回升， 则使汇率逐渐向长期均衡水平趋近。 而本币升值，出口下降。 对产出的影响： 利率上升，私人投资下降。 因此，总产出也将在前一段超出充分就业 水平的高位下调，并逐渐向长期充分就业水 平过渡。
30
2. 资产组合模型的基本形式 一国资产总量（总财富）在任何时候由下式构成 W= M + B + e F
W：代表一国资产总量， M：代表以本国货币持有的财富形式， B：愿意以本国债券持有的财富形式， F为愿意以外国债券持有的财富形式。 e·F为以本币表示的外国债券的财富持有额。
本国国民收入的增加的影响： 在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国国民收入的 增加将会带来本国价格水平的下降，本国货币升值。
本国利率上升的影响： 在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国利率的上升 将会带来本国价格水平的上升，本国货币的贬值。
注： 在流量模型和货币模型中，本国国民收入和本国利率水平的提高，其效应正好相反。
3
第一节 汇率的弹性价格货币分析法
弹性价格货币分析法的基本模型 引进预期后的货币模型 对货币模型的检验与评价
4
一、弹性价格货币分析法的基本模型
1、假定条件： 垂直的总供给曲线、稳定的货币需求、购买力 平价成立 货币供给是外生变量，货币供给量的变化不影 响利率和实际国民收入的变化，而是迅速影响 价格的调整，再影响汇率的变动
13
总供给曲线的变动
由于商品价格粘性，总供给曲线在不同时期呈现不同形状。 （1）、短期：总需求上升，引起总产出上升，价格不变， 总供给为水平型。
P AD
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AS
Y0
Y1
Y
因为短期内价格粘性，不能立即随需求调整。
14
（2）中期：价格开始随需求上升，缓慢调整，需 求上升，价格上升，产出上升。
10
第二节 汇率的粘性价格货币分析法 超调模型的基本假定 超调模型中的平衡调整过程 对超调模型的评价与检验
11
一、超调模型的基本假定
汇率的粘性价格货币分析法简称“超调模型” （overshooting model) 与货币模型相同，超调模型也认为货币需求是稳定 的，非套补利率平价成立。 与货币模型不同，超调模型认为商品市场价格存在 粘性。并且： 购买力平价在短期不成立，在长期成立。 总供给曲线在不同的时期内有不同的形状，短期 水平，中期向右上方倾斜，长期垂直。（图6-2）
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利率下降对汇率的影响： 利率下降，而国外利率不变，根据利率平价，资 本流出，直接对汇率产生影响。
本币即期汇率相对于远期汇率将贬值。
本币名义汇率贬值，在商品价格不变时，本币实 际汇率也将贬值，这就导致即期出口的上升。 利率下降对总需求的影响： 由于利率下降，私人投资上升。 因此，在原有价格水平上，由于出口和国内投资 上升，本国的产出将超出充分就业水平。
31
影响一国资产总量（W）的原因有： 各种资产供给量的变动； 本币汇率的变动。 投资者会根据不同资产的收益率、风险、自身的 风险偏好情况确定最优的资产组合。目标是：效 用最大化，即未来福利最大化。
32
M：货币供求
货币供给： 私人货币积累主要通过中央银行 购买政府债券 发行货币以融通政府赤字 货币需求： 是本国利率、外国利率和资产总量的函数。 本国和外国的利率上升，货币需求下降，则 增加持有债券； 本国利率上升，持有货币的机会成本上升， 则增加持有本国的债券；
5
2、基本模型
货币数量方程式 广义的货币数量方程式 广义货币模型
注：潘国陵《国际金融理论与数量分析方法》
6
3、主要因素变动对汇率水平的影响 本币货币供给水平一次性增加的影响： 在货币模型中，当其他因素保持不变时，本币供给的一次 性增加将会带来本国价格水平的同比例上升，本国货币同 比例贬值，本国产出与利率不变。（图6-1）
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基本思路
随着经济状况的变化，经济人将依 据国内外金融资产的预期收益和风险程 度的不同来持有财产，即对它们的资产 不断进行重新组合，从而引起本外币需 求的变化和资本跨国流动，导致汇率改 变。
29
一、资产组合分析法的基本模型
1. 分析的前提假设：
本国居民持有三种资产：本币M，本国政府债 券B，外国发行的外币债券eF。 短期内，不考虑债券的利息收入对资产总量的 影响。 预期未来汇率不发生变动。
22
以上调整过程将持续到商品价格达到 充分调整，经济达到长期平衡水平为止。 此时价格水平发生与货币供给量的增 加同比例的上升，本国货币汇率达到长 期平衡水平。
购买力平价成立，利率与产出均恢复 原状。 物价与汇率调整经济。
23
24
三、对超调模型的评价与检验
超调模型是对货币主义与凯恩斯主义的一种综 合，成为了开放经济下汇率分析的一般模型。 超调模型首先涉及了汇率的动态调整问题，从 而创立了汇率理论的一个重要分支——汇率动 态学（exchange rate dynamics）。 超调模型具有鲜明的政策含义。 忽略了对国际收支流量的分析。 超调模型很难进行计量检验。
27
3）将本国总产量直接引入分析模型。 本国的资产总量直接制约着对各种资产的持有 量。 在总量一定时，资产组合的调整是对财富存量 的调整。 私人部门财富的积累和流失是通过经常帐户顺 差和逆差这一流量来实现的。 而经常帐户的变动影响总量，因此，将流量与 存量结合起来。 在浮动汇率制下，顺差和逆差都不进入储备，不 会表现为政府对外资产的变动。只表现为私人财 富的积累和流失。
7
二、引进预期后的货币模型
资产市场说认为：预期因素对即期汇率水平的决定 有重要作用。 在货币模型中，非套补的利率平价成立 i – i* = Etet+1 – et
et 为t期的即期汇率（对数形式）， Etet+1为t期投 资者所预期的下一期汇率水平（对数形式）。
根据基本模型，整理后得： et =[1/(1+β)]( Zt + β Etet+1)
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F：外国债券的供求
外国债券供给： 主要是通过国际收支经常项目中的盈余获得。 国际收支盈余在浮动汇率制度下，储备资产不变。 国际收支的均衡要求经常帐户产生的盈余等于资 本金融帐户的赤字。即经常帐户盈余通过资本金 融帐户流出。 假定只购买外国债券，即形成为外国债券供给。 而在资本金融帐户中反映为对外资产的增加。 如果经常帐户状况稳定，则外国债券的供给稳定， 而且是属外生变量。
9
货币模型的不足：
它是以购买力平价为理论基础，如果购买力平价 不成立，它的可信性就存在问题。 在货币市场平衡的分析中，假定货币需求是稳定 的，在实证研究中存在争议。 假定价格水平具有充分弹性，这一点也受到较多 研究者的批评。
实证检验： 大部分的实证检验，货币模型不成立；但对汇 率变动的长期趋势研究有帮助。
33
但是，外国利率上升，持有外国债券上升， 因此，外国债券是外国利率的增函数 本国债券需求是本国利率的增函数。
资产总量上升，货币需求上升。
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B：国内债券供求
国内债券供给： 主要是通过政府发行或公开市场业务的渠道 国内债券的需求： 本国债券需求是本国利率的增函数 本国利率上升，持有货币的机会成本上升，而 债券的价格下降，收益上升，故持有本国债券 上升。 本国债券需求是外国利率的减函数 外国利率上升，持有外国债券上升，而资产总 量不变，因此可能会减少持有本国债券。 对外国和本国债券的需求是资产总量的增函数。
25
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第三节汇率的资产组合分析法
I. II. III. IV. 资产组合分析法的基本模型 资产供给变动与资产市场的短期调整 资产市场长期平衡及其调整机制 对资产组合分析法的评价
26
假定条件
1）本币资产与外币资产不能完全替代。 原因：国内外金融资产收益与风险不完 全相同 2）利率平价原理不成立。 因此，需要对本币资产与外币资产的供 求平衡在两个独立市场进行考虑。
12
二、超调模型中的平衡调整过程
几个相关概念：
由于购买力平价在短期不成立，经济存在由短期向长期平衡 的过渡过程。 短期平衡： 即商品价格来不及发生变动时的经济平衡。（购买力平价 短期不成立） 长期平衡： 即商品价格可以充分调整后的经济平衡。（购买力平价 长期成立） 超调： 由于商品价格粘性，即汇率和利率调整幅度在短期内超过 经济长期均衡水平。
P AD’ AD P1 P0 Y Y0 Y1
AS
15
（3）长期：价格开始随需求上升，可以充分调整。 所以，总供给曲线是垂直的，总需求上升，只能引 起价格上升，产出不变。
P AS AD’ P1 AD P0 Y Y0
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超调模型中的平衡调整过程
以其他条件不变，本国货币一次性增加25%为例， 说明超调过程。 （1）经济长期平衡。（价格可以充分调整，购买力 平价成立） 货币一次性增加25%， 价格立即调整，物价同步上升25%， 根据购买力平价，汇率一次性贬值25%。 总供给曲线 产出和利率不变 商品价格上升使经济实现均衡
外国债券的需求： 对外国债券的需求 是本国利率的减函数， 是外国利率的增函数， 同时也是资产总量的增函数。 因为 本国利率上升，持有本国债券上升，而 资产总量不变，货币供给不变，则持有 外国债券减少。 外国利率上升，持有外国债券收益上升， 故增加需求。
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三个市场受制于利率和资产总量。 因此，三个市场相互联系。在资产总量供 求均衡时，任何两个市场的均衡都会使第 三个市场处于均衡。 在短期看，各种资产的供给不变时，三个 市场的供求均衡同时确定本国的利率和汇 率水平。 在长期，对于既定的货币供给与本国债券 供给，经常帐户的失衡会带来本国持有的 外国债券总量的变动，这一变动的供求平 衡还要求经常帐户处于平衡状态。
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结论： 在短期内，总供给曲线是水平形，价格水平不能 调整。货币供给的一次性增加，只是造成本国利 率下降，本国汇率过度贬值，而且超过长期平衡 所需的水平。本国产出超过充分就业水平。 因此，汇率和利率的过度调整主要出现在这一时 期。
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（3）经济由短期向长期平衡调整（价格可以缓慢 调整，但是不能充分调整）： 价格可以调整，总供给曲线的斜率在不断增加。 由于前一段产出超过充分就业水平，价格开始 缓慢上升。
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（2）短期经济平衡：（价格粘性，购买力平价不 成立） 商品价格粘性，但是资产市场迅速反映，汇率和 利率立即调整。 由于购买力平价不成立，运用利率平价分析。 预期未来的本币汇率会处在长期平衡水平（即 Etet+1 = ē ），本国利率水平下降。则本币的即 期汇率将相对于预期的未来汇率水平贬值，即： e1 = ē – ( i1 – i*) 在货币市场上： 名义货币供给增加，利率下降，货币需求上升， 则货币市场实现新的均衡。
上式表示，即期汇率水平是即期的经济基本面状况 （即期的货币供给、国民收入水平，用Zt 表示）以及对下 一期预期的汇率水平（用Etet+1表示）的函数。
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三、对货币模型的检验与评价
重要地位：
将购买力平价这一主要形成于商品市场上的汇 率决定理论引入到资产市场。 引入了货币供给、国民收入等经济变量，分析 了这些变量对汇率的影响。 是一般平衡分析，包括了商品市场、货币市场 和外汇市场。 货币模型是资产市场说的简单模型。
第六章 汇率决定理论（中）
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第六章 汇率决定理论（中）
汇率的弹性价格货币分析法 汇率的粘性价格货币分析法 汇率的资产组合分析法
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本章阐述的汇率理论有以下特点： 决定汇率的是存量 因素而不是流量因素 在当期的汇率决定中，预期 发挥了十分重要的 作用。
本章的假定条件： 外汇市场是有效的； 分析对象是一高度开放的小国； 资金是完全流动的，即套补的利率平价始终成 立。
运用利率平价分析：
由于价格水平上升，货币交易需求上升，则利 率将逐渐上升。
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对汇率的影响： 本国利率上升，资本流入，本币将逐渐 升值。 升值是在前一段过度贬值的基础上的回升， 则使汇率逐渐向长期均衡水平趋近。 而本币升值，出口下降。 对产出的影响： 利率上升，私人投资下降。 因此，总产出也将在前一段超出充分就业 水平的高位下调，并逐渐向长期充分就业水 平过渡。
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2. 资产组合模型的基本形式 一国资产总量（总财富）在任何时候由下式构成 W= M + B + e F
W：代表一国资产总量， M：代表以本国货币持有的财富形式， B：愿意以本国债券持有的财富形式， F为愿意以外国债券持有的财富形式。 e·F为以本币表示的外国债券的财富持有额。
本国国民收入的增加的影响： 在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国国民收入的 增加将会带来本国价格水平的下降，本国货币升值。
本国利率上升的影响： 在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国利率的上升 将会带来本国价格水平的上升，本国货币的贬值。
注： 在流量模型和货币模型中，本国国民收入和本国利率水平的提高，其效应正好相反。
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第一节 汇率的弹性价格货币分析法
弹性价格货币分析法的基本模型 引进预期后的货币模型 对货币模型的检验与评价
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一、弹性价格货币分析法的基本模型
1、假定条件： 垂直的总供给曲线、稳定的货币需求、购买力 平价成立 货币供给是外生变量，货币供给量的变化不影 响利率和实际国民收入的变化，而是迅速影响 价格的调整，再影响汇率的变动
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总供给曲线的变动
由于商品价格粘性，总供给曲线在不同时期呈现不同形状。 （1）、短期：总需求上升，引起总产出上升，价格不变， 总供给为水平型。
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因为短期内价格粘性，不能立即随需求调整。
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（2）中期：价格开始随需求上升，缓慢调整，需 求上升，价格上升，产出上升。
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第二节 汇率的粘性价格货币分析法 超调模型的基本假定 超调模型中的平衡调整过程 对超调模型的评价与检验
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一、超调模型的基本假定
汇率的粘性价格货币分析法简称“超调模型” （overshooting model) 与货币模型相同，超调模型也认为货币需求是稳定 的，非套补利率平价成立。 与货币模型不同，超调模型认为商品市场价格存在 粘性。并且： 购买力平价在短期不成立，在长期成立。 总供给曲线在不同的时期内有不同的形状，短期 水平，中期向右上方倾斜，长期垂直。（图6-2）
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利率下降对汇率的影响： 利率下降，而国外利率不变，根据利率平价，资 本流出，直接对汇率产生影响。
本币即期汇率相对于远期汇率将贬值。
本币名义汇率贬值，在商品价格不变时，本币实 际汇率也将贬值，这就导致即期出口的上升。 利率下降对总需求的影响： 由于利率下降，私人投资上升。 因此，在原有价格水平上，由于出口和国内投资 上升，本国的产出将超出充分就业水平。
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影响一国资产总量（W）的原因有： 各种资产供给量的变动； 本币汇率的变动。 投资者会根据不同资产的收益率、风险、自身的 风险偏好情况确定最优的资产组合。目标是：效 用最大化，即未来福利最大化。
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M：货币供求
货币供给： 私人货币积累主要通过中央银行 购买政府债券 发行货币以融通政府赤字 货币需求： 是本国利率、外国利率和资产总量的函数。 本国和外国的利率上升，货币需求下降，则 增加持有债券； 本国利率上升，持有货币的机会成本上升， 则增加持有本国的债券；
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2、基本模型
货币数量方程式 广义的货币数量方程式 广义货币模型
注：潘国陵《国际金融理论与数量分析方法》
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3、主要因素变动对汇率水平的影响 本币货币供给水平一次性增加的影响： 在货币模型中，当其他因素保持不变时，本币供给的一次 性增加将会带来本国价格水平的同比例上升，本国货币同 比例贬值，本国产出与利率不变。（图6-1）
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基本思路
随着经济状况的变化，经济人将依 据国内外金融资产的预期收益和风险程 度的不同来持有财产，即对它们的资产 不断进行重新组合，从而引起本外币需 求的变化和资本跨国流动，导致汇率改 变。
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一、资产组合分析法的基本模型
1. 分析的前提假设：
本国居民持有三种资产：本币M，本国政府债 券B，外国发行的外币债券eF。 短期内，不考虑债券的利息收入对资产总量的 影响。 预期未来汇率不发生变动。
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以上调整过程将持续到商品价格达到 充分调整，经济达到长期平衡水平为止。 此时价格水平发生与货币供给量的增 加同比例的上升，本国货币汇率达到长 期平衡水平。
购买力平价成立，利率与产出均恢复 原状。 物价与汇率调整经济。
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三、对超调模型的评价与检验
超调模型是对货币主义与凯恩斯主义的一种综 合，成为了开放经济下汇率分析的一般模型。 超调模型首先涉及了汇率的动态调整问题，从 而创立了汇率理论的一个重要分支——汇率动 态学（exchange rate dynamics）。 超调模型具有鲜明的政策含义。 忽略了对国际收支流量的分析。 超调模型很难进行计量检验。
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3）将本国总产量直接引入分析模型。 本国的资产总量直接制约着对各种资产的持有 量。 在总量一定时，资产组合的调整是对财富存量 的调整。 私人部门财富的积累和流失是通过经常帐户顺 差和逆差这一流量来实现的。 而经常帐户的变动影响总量，因此，将流量与 存量结合起来。 在浮动汇率制下，顺差和逆差都不进入储备，不 会表现为政府对外资产的变动。只表现为私人财 富的积累和流失。
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二、引进预期后的货币模型
资产市场说认为：预期因素对即期汇率水平的决定 有重要作用。 在货币模型中，非套补的利率平价成立 i – i* = Etet+1 – et
et 为t期的即期汇率（对数形式）， Etet+1为t期投 资者所预期的下一期汇率水平（对数形式）。
根据基本模型，整理后得： et =[1/(1+β)]( Zt + β Etet+1)
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F：外国债券的供求
外国债券供给： 主要是通过国际收支经常项目中的盈余获得。 国际收支盈余在浮动汇率制度下，储备资产不变。 国际收支的均衡要求经常帐户产生的盈余等于资 本金融帐户的赤字。即经常帐户盈余通过资本金 融帐户流出。 假定只购买外国债券，即形成为外国债券供给。 而在资本金融帐户中反映为对外资产的增加。 如果经常帐户状况稳定，则外国债券的供给稳定， 而且是属外生变量。
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货币模型的不足：
它是以购买力平价为理论基础，如果购买力平价 不成立，它的可信性就存在问题。 在货币市场平衡的分析中，假定货币需求是稳定 的，在实证研究中存在争议。 假定价格水平具有充分弹性，这一点也受到较多 研究者的批评。
实证检验： 大部分的实证检验，货币模型不成立；但对汇 率变动的长期趋势研究有帮助。
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但是，外国利率上升，持有外国债券上升， 因此，外国债券是外国利率的增函数 本国债券需求是本国利率的增函数。
资产总量上升，货币需求上升。
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B：国内债券供求
国内债券供给： 主要是通过政府发行或公开市场业务的渠道 国内债券的需求： 本国债券需求是本国利率的增函数 本国利率上升，持有货币的机会成本上升，而 债券的价格下降，收益上升，故持有本国债券 上升。 本国债券需求是外国利率的减函数 外国利率上升，持有外国债券上升，而资产总 量不变，因此可能会减少持有本国债券。 对外国和本国债券的需求是资产总量的增函数。
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Βιβλιοθήκη Baidu
第三节汇率的资产组合分析法
I. II. III. IV. 资产组合分析法的基本模型 资产供给变动与资产市场的短期调整 资产市场长期平衡及其调整机制 对资产组合分析法的评价
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假定条件
1）本币资产与外币资产不能完全替代。 原因：国内外金融资产收益与风险不完 全相同 2）利率平价原理不成立。 因此，需要对本币资产与外币资产的供 求平衡在两个独立市场进行考虑。
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二、超调模型中的平衡调整过程
几个相关概念：
由于购买力平价在短期不成立，经济存在由短期向长期平衡 的过渡过程。 短期平衡： 即商品价格来不及发生变动时的经济平衡。（购买力平价 短期不成立） 长期平衡： 即商品价格可以充分调整后的经济平衡。（购买力平价 长期成立） 超调： 由于商品价格粘性，即汇率和利率调整幅度在短期内超过 经济长期均衡水平。
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（3）长期：价格开始随需求上升，可以充分调整。 所以，总供给曲线是垂直的，总需求上升，只能引 起价格上升，产出不变。
P AS AD’ P1 AD P0 Y Y0
16
超调模型中的平衡调整过程
以其他条件不变，本国货币一次性增加25%为例， 说明超调过程。 （1）经济长期平衡。（价格可以充分调整，购买力 平价成立） 货币一次性增加25%， 价格立即调整，物价同步上升25%， 根据购买力平价，汇率一次性贬值25%。 总供给曲线 产出和利率不变 商品价格上升使经济实现均衡