融资结构与我国上市公司治理结构关系分析

融资结构与我国上市公司治理结构关系分析【摘要】笔者认为，融资结构是影响公司治理结构最重要的一个方面，公司治理结构的有效性在很大程度上取决于公司的融资结构。而融资结构不完善正是导致我国上市公司治理机制低绩效的根本原因之一。本文从融资结构的角度出发，分析了提高我国上市公司治理结构效率等方面的问题。

【关键词】融资结构；公司治理结构；分析；建议

一、我国上市公司治理结构的分析

（一）治理结构的内涵

公司治理结构是现代企业制度中最重要的架构，现代企业制度区别于传统企业的根本点在于所有权和经营权的分离，从而需要在所有者和经营者之间形成一种相互制衡的机制，用以对企业进行管理和控制。现代企业中的公司治理结构正是这样一种协调股东和其他利益相关者关系的一种机制，其核心在于企业通过权力监督管理者的绩效，保证股东和其他利益相关主体的权利，它涉及激励与约束等多方面的内容。简单地说，公司治理结构就是处理企业各种契约关系的一种制度。

（二）我国公司治理结构的现状

我国绝大部分上市公司由国企改制而成，国企实行股份化改造时通常采取剥离非核心资产、以原国有独资企业作为唯一发起人、组建股份公司、进行首发公募的办法，国家在大多数上市公司中拥有高度集中的股权。由此带来的问题是：股权过于集中，不利于经理层在更

大范围内接受社会公众股东的监督和约束，即使现有董事会和经理人员的经营效率低下、效益欠佳，社会公众也难以通过“用脚”投票的方式免去在职高层管理人员，并且还有可能使小股东的利益受损。在股权高度集中于国有股的情况下，政府虽然仅以资产所有者身份参与企业经营管理，但政府在行使这一股东权力时，往往带有浓厚的行政色彩，经常是直接介入企业经营管理中，超越了一般意义上的政府与企业之间的委托代理关系，导致企业目标政治化，从而使政企分离难以真正实现，进而约束了企业经营机制的转换，往往使新建的股份公司换汤不换药，无法实现企业运作机制的转换。同时，由于国家股股东主体不明确，缺乏国有资本增值动力和监督经理层的机制，会造成上市公司内部人控制；上市公司与集团公司或母公司之间存在产权关系不清、管理关系不顺；造成大股东和上市公司在人员、资产、财务上长期不分家，关联交易盛行；大股东操纵公司一切事务，无法形成制约关系等等一系列问题。

二、我国上市公司融资结构分析

（一）现代融资结构理论概述

企业融资是现代企业经营决策的一项重要内容。给定投资机会，企业可供选择的融资方式主要有两个：股权融资和债权融资。资本结构的不同安排对企业的市场价值有直接的影响。从早期的资本结构理论、M—M定理及其修正理论、权衡理论，到梅耶斯的等级（优序）融资理论，都对此进行了多方面的探讨，形成了完整的企业优序融资理论。其中心思想是：1.偏好内部融资；2.如果需要外部融资，则偏好

债务融资。即将留存盈余和债权融资放在优先位置。从成熟的证券市场来看，企业的融资优序模式首先是内部融资；其次是借款、发行债券、可转换债券；最后是发行新股融资。

（二）我国上市公司融资结构的特征

1.资产负债率偏低且呈下降趋势。

资产负债率是反映公司融资结构最重要的指标，近年来，我国有一半以上上市公司的资产负债率低于50%。这种资产负债率分布与国内非上市企业相比明显偏低。与国际成熟资本市场的上市公司相比，也显得偏低。另外，上市公司的资产负债率随着我国资本市场的发展呈不断下降的趋势。

2.偏爱股权融资。

我国证券市场融资的相关数据表明，我国上市公司明显对股权融资更加偏好，表现为侧重外部融资，外部融资又偏好股权融资。在发达国家资本市场上，公司的债权融资比例要大于股权融资比例。

3.股权结构不合理，国有股“一股独大”。

国有股权过于集中。在我国上市公司股权结构中，国有股（国家股和国有法人股）占有相当大的比重。从股权持有者身份角度看，我国上市公司股权结构呈现过度集中和过度分散的特征。一方面，国有股占60%以上，成为既集中又相对固定的股权维度；另一方面，流通股份中机构投资者所占比例很小，主要是相当分散的个人投资者，而且换手频繁。

三、融资结构对公司治理结构的影响

（一）上市公司治理结构效率低下的分析

1.国有股占绝对控股地位，且“所有者缺位”是我国上市公司治理结构和治理效率低下的根本原因。

我国上市公司绝大部分是由国有企业进行股份制改造而来的，产权模糊，出资者代表不明确，仍然沿袭计划经济的控制方式，集中的股权强化了原有的政企不分。政府由企业外部直接进入企业内部，使实为政府凭借股东身份指派的董事会成为一个凌驾于股东大会之上的权力机构。

2.债权融资的公司治理功能难以发挥。

债权融资结构中债券融资不足，企业债券融资的规模小，根本谈不上利用企业债券对代理人的行为进行约束，更不能发挥债券融资的激励机制、信息传递功能、破产和控制机制。

（二）融资结构对公司治理结构的决定作用

融资结构是指企业通过不同渠道筹措资金的有机搭配以及各种资金所占的比例。在现代公司制企业中，公司治理结构是用以处理不同利益相关者即股东、贷款人、管理人员和职工之间关系，以实现经济目标的一整套制度安排。从表面上看，融资结构是各种资金来源在企业内部形成的某种状态，但实质上，它是各种资金背后的产权主体相互依存、相互作用、共同生成的某种利益格局。这种利益配置格局对公司治理结构具有决定作用。

（三）上市公司融资结构的治理效应

1.债务融资的治理效应。

（1）债权人作为企业的外部投资者，其权利是受法律保护的。这些权利主要包括：当企业不能偿还债务时对抵押资产的获得权和对企业的破产权。债权人对企业的破产权就是在企业偿债能力严重不足时，由于破产机制的作用，企业的剩余控制权和剩余索取权转移给债权人，从而由债权人对企业及其经营者实施控制。与股东控制相比，债权人控制对经营者更加残酷，因为经营者在债权人控制下更容易丢掉饭碗。所以，在中国投资主体错位的情况下，通过扩大企业的债务融资，债权人比国家更能约束经理人的行为。

（2）如前所述，与西方国家相比，由于中国上市公司股权融资的低成本与软约束，上市公司基本上是把股票市场当作一种圈钱的窗口。这样，股权融资在不影响经理人对公司控制权的同时，反而增加了经理人可自由支配的现金流。而公司债券一般是面对社会公众发行，相对于股权融资和向银行贷款而言是一种最硬的融资方式，其不但要求固定利息，而且必须按时还本付息，在一定程度上可以起到控制公司自由现金流、约束经理人过度投资行为的作用。

2.股权结构的公司治理效应。

股权结构的治理效应，即股权结构对企业的治理结构效率的影响。股权结构包括两个方面：一是股权集中程度，是股权结构量的体现；二是股权结构维度，即持股者的身份构成，是股权结构质的体现。

在分析股权结构对公司治理结构效率的影响时，首先，从股权集中分散的程度来看，要综合地考虑两种代理成本：一是风险成本，即投资者投资所承担的风险损失；二是治理成本，即维持公司治理结构