我国证券公司的风险成因及其特征

2011年12月

山东社会科学

SHANDONG SOCIAL SCIENCES

收稿日期：2011－12－10

①国际证券委员会组织（IOSCO

）：《证券公司及其监管者的风险管理和控制指引》，1998年5月。转引自：《证券时报》（2003年8月21日）。其中，市场风险（Market Risk ）是指因市场波动而导致证券公司某一头寸或组合遭受损失的可能性。市场风险是证券公司最经常面对的一种风险，是风险管理中的重点内容；信用风险（Credit Risk ）是指合同的一方不履行义务的可能性，包括贷款、掉期、期权交易及在结算过程中因交易对手不能或不愿履行合约承诺而使公司遭受的潜在损失。证券公司签订贷款协议、场外交易合同和授信时，将面临信用风险；流动性风险（Liquidity Risk ）是指证券持有者不能以合理的价格迅速地卖出或将该工具转手而导致损失的风险，包括不能对头寸进行冲抵或套期保值的风险；操作风险（Operational Risk ）是指因交易或管理系统操作不当或缺乏必要的后台技术支持而引致的财务损失；法律风险（Law Risk ）是指因不能执行的合约或因合约一方超越法定权限的行为而导致损失的风险。法律风险包括合约潜在的非法性以及对手无权签订合约的可能性；系统风险（System Risk ）是指：（1）因单个公司倒闭、单个市场或结算系统混乱而在整个金融市场产生“多米诺骨牌效应”，导致金融机构相继倒闭的情形；（2）引发整个市场运行困难的投资者

“信心危机”。系统风险包括因单个公司或单个市场的波动触发连片或整个市场崩溃的风险。②王国海、

曹海毅：《证券公司的治理结构：理论分析与现实考察》，载《财经理论与实践》2004年第7期。③周程、

董力为、马秋君：《中美证券公司资本配置效率差异分析》，载《理财者》2005年5期。我国证券公司的风险成因及其特征

曹

辉

［中图分类号］F830．91［文献标识码］A ［文章编号］1003－4145［2011］专辑－0058－02

一、我国证券公司的风险成因

1998年5月，国际证券委员会组织（IOSCO ），将证券公司所面对的风险划分为市场风险、

信用风险、流动性风险、操作风险、法律风险和系统风险等六大类型。

①自1987年我国第一家专业性证券公司—

——深圳特区证券公司成立以来，伴随着改革开放的深入和市场经济的发展，我国证券公司的数量和规模取得了巨大发展。证券公司对资本市场的培育和发展发挥了十分重要的作用，但同时也积累了诸多的问题和矛盾，特别是随着近些年市场的结构性调整和改革力度的加大，证券公司的问题充分显露，风险集中爆发。究其成因，则颇为复杂：既有上述普遍面临六大类风险的推波助澜，又有我国目前市场环境、经济机制、法制建设尚待完善状况下的特殊原因。

（一）股权高度集中，公司治理结构不完善

我国证券公司在其成立初期几乎全部为国有股权，之后虽然有少量的民间资本参股，

但国有股权仍占证券公司全部股权的90%左右。其中，国有股权持有人包括了国有资产管理部门、国有企业及国有控股公司。由于国有资产属全民所有，

这在法律上就造成了事实上的所有者缺位，不存在与国有资产产权真实相关的经济主体，同时在对国有资产管理上还存在“多头管理，无人负责”的问题。另外，政府官员在任命公司代理人时也缺乏动机去发现更有才干、更加优秀的代理人，其手中的权利和责任极不对称，当这种缺乏真实所有者的资本形成对公司的控股地位时，就难以形成良性的委托

代理机制，

从而更加谈不上构造适合企业发展的治理结构。②在这种股权高度集中的情况下，基于资本多数决的原

则，

大股东得以通过董事会形成对公司的实际控制。因此，虽然形式上建立了完备的公司治理模式，但实践中股东会、董事会和监事会并没有形成有效的相互制约和协调运行机制。进一步导致公司经营管理的混乱，内部控制力的不足甚至缺乏。实践中，证券公司的某些部门直接从事资金拆借活动，个别证券营业部俨然一个小型的证券公司，随意从事自营和委托理财业务。这就为证券公司集聚风险埋下了隐患。

（二）经营模式单一，融资渠道狭窄

与西方发达国家相比，我国证券公司经营业务范围较窄、

经营手段单一且金融工具缺乏创新。目前，我国证券公司的业务主要集中于经纪业务、证券自营、证券承销等三个非常传统的经营领域，较国外成熟市场上证券公司的业务范围狭窄得多。这导致证券公司利润来源过于单一和集中，有数据表明，

国内证券公司的收入非常明显地集中在传统业务上，佣金收入、交易收入以及利息收入三项合计占总收入的90%以上，并且经纪业务的佣金收入在国内证券公司的收入

构成中占据明显优势。

③这种较为单一的收入来源，必然使得众多的公司集中在相同业务上，导致过度的市场竞争，进而客观上促使某些公司为提高收益挖空心思，甚至不惜采用违法手段来招揽客户。

为推动中国证券公司快速发展，管理层曾先后放开了拆借、回购、质押贷款等短期融资渠道。但总体而言，这些渠道

8

5

的限制因素仍较多，市场化程度低，隐性成本高。主要表现在：一是实施严格的准入限制，当前由于受资格限制，一些具有历史问题的老证券公司无法进入7天期同业拆借市场或股票质押市场，老证券公司的短期融资渠道仍十分狭窄；二是对一些融资方式的融资期限、融资限额限制严格，使得证券公司通过这些渠道获取的资金数量相当有限；三是对资金使用途径做出严格限制，如自营股票质押贷款只能用于营业部网点建设。①这种规则和制度上的缺陷一定程度上诱发了部分证券公司进行违规融资，催生了一定的金融风险。

（三）法律规制不完善，违规经营现象严重

我国证券市场建立和开放的时间相对较短，早期的证券市场主要依赖各种单行的证券法规和规章加以调整，相关法律法规是零散和不完善的。随着《公司法》和《证券法》的颁布实施及其他一些相关规章制度的陆续出台，我国的证券法律体系渐趋完善。但仍存在诸多缺憾，如现行监管制度多注重于市场准入而疏于日常监管；证券公司风险预警机制尚不成熟等。这种情况下，证券公司违规现象严重：经纪业务方面，不明确区分客户资金与自有资金，并基于对客户交易结算资金账户具有管理权而把其作为类似于银行存款的负债用于自营或其他对外投资；承销业务方面，为揽取业务，通过对亏损企业进行虚假包装、向拟上市公司提供贷款、承诺上市后维持股价等不正当竞争手段排挤竞争对手；资产管理方面，为了吸引资金，违规开展委托理财，为客户承诺保底收益；甚至有的证券公司充当“庄家”，单独或与其他机构联手操作股市等等。目前，被处置证券公司绝大多数均是因为从事了上述某种或多种的违规经营行为。如，被行政整顿的河北证券挪用客户保证金约3．7亿元，同时存在违规的自营和融资行为。

二、我国证券公司风险的特征

证券公司不仅是证券服务的提供者，更是投资者资金的管理者，因此，在某种意义，证券公司是“公众公司”（Public Companies）②，而不论它是采取有限公司的形式还是股份公司的形式。基于此，并结合部分已处置证券公司的实际情况，将证券公司的风险特征作如下概括：

（一）成因复杂积重难返

首先，证券公司的高风险往往是在多年的经营过程中逐渐积累下来的，非一朝一夕所成。特别是一些成立较早的证券公司，由于当时法规不健全、市场机制落后更是蕴积了大量的风险以至于积重难返。其次，风险的成因是多样化的，是各种因素共同作用的结果：既有证券公司自身机制的原因，又有外在市场环境及相关法律规制的原因。尤其是在当前“新兴加转轨”的市场环境下，证券公司的风险是由制度不完善、机制不健全等多种因素共同作用形成，成因十分复杂。

（二）涉及公众利益和敏感债权

证券公司在证券市场上与多种投资主体发生法律关系，处于非常复杂的利益关系之中。在一家证券公司开户的投资者动辄数十万个，其中既有机构投资者更不乏为数众多的自然人投资者；客户之外，尚有众多的债权人，涉及一种甚或多种的敏感类债权，如，住房公积金、社保基金、工会互助保险金、农保基金、扶贫类基金、教育类基金等社会公益类债权，特困企业的债权，银行、保险、城乡信用合作社等金融类机构债权以及其他带有社会群体性质的债权。因此，证券公司的风险处置稍有不慎就有可能危及社会稳定。

（三）具有连锁效应

证券市场上各经营机构之间由于业务上的相互交错、责任上的相互牵连，形成了一个紧密联系、休戚与共的系统。一旦一家主要证券公司倒闭，在此冲击下就可能产生“多米诺骨牌效应”，引发接二连三的倒闭风潮。因为，投资者的信心是证券市场稳健运行的基础和重要保障，单个证券公司的严重危机或倒闭极可能引发投资者的“信任危机”，从而可能导致从业机构的相继倒闭甚至整个市场的崩溃。如，证券公司目前普遍存在挪用客户交易结算资金的问题，而证券公司挪用客户交易结算资金进行超规模经营会降低其资产的流动性，一旦客户兑付现金或进行大额交易的要求得不到满足，就会引发客户对证券公司的信任危机，继而导致挤兑风潮，并引发一系列连锁反应。

理论上，证券公司对公众的直接负债并不高，同时又有公司资产与客户资产的隔离措施，使得单个证券公司的倒闭不会对整个金融体系造成冲击。另外，证券公司的资产主要是证券资产，其流动性比银行贷款好，再加上对证券投资者的保护措施，极大地消减了证券公司的负外部性。而商业银行资金来源中公众存款占了大部分，信任危机易扩散到整个银行系统，因此，证券公司的系统性风险通常要远低于银行机构。基于此，西方国家对证券公司的处置多依靠市场机制。③而我国目前证券公司的客户群体发展水平较低，散户占了很大比例。又由于证券公司违规开展委托理财业务，非法集资，导致了大量的名为机构实为个人的集合理财客户，而且开展委托理财时为了吸引资金，承诺保底收益，使证券公司相当于变相的存款机构。这些主客观因素的共同作用，使得我国的证券公司蕴含了类同与银行的系统性风险。

（责任编辑：周文升）

95

①②

③黄伟洲：《证券公司融资渠道的缺陷与对策》，载《嘉应学院学报（哲学社会科学）》2005年4月。

严格来说，公众公司仅指向不特定对象公开发行股票的股份公司，任何人只要按照有关要求支付价款购买股份就可以成为该公司的股

东。此处借用其字面含义，旨在强调证券公司所服务的投资者数量巨大，使其具备了股份公司的公开性和社会性。

在美国，学术界普遍认为证券公司的倒闭不会带来金融业系统性风险。同时，在相对完善的法律体系、风险预警体系及中小投资者保护机制的共同支撑下，符合自由竞争传统的市场化风险处置方式便应允而生。尽管在具体的处置过程中，政府起到积极的组织作用（如美联储积极协调并最终促成14家金融机构联合托管美国长期资本管理公司）但“市场本位”的基本理念未被改变。存在政府行为，并不必然导致行政性。这是我国与发达市场经济国家在证券公司风险处置方面的重大区别。