DCF估值法

普通股估值法－－现金流贴现法

现金流贴现最根本的基础原理就是现金的时间价值(Time value of Money)。今天的￥100并不等值于未来的￥100!

何为现金流贴现法分析?

现金流贴现法是一个被全球投资界广泛认同的一个重要的投资分析工具。在进行实际投资决策的时候，我们可以通过评估未来的现金流和其风险，并把风险评估纳入分析，然后找到现金流的现存价值,来完成现金流贴现法。需要注意的是，在进行现金流贴现分析时，我们必须要考虑到机会成本贴现率的分配，它包括了现金流的风险和普遍水平的收益率和现金流的时间测定这样三方面的事实。

投资价值直接取决于被期望产出的资产的现金流（也称现金流量，Cash Flow）。这个对未来的现金流的评估过程被称为现金流贴现法（DCF，Discounted cash flow）分析。一些普通的应用包括了评估责任公司的资金成本和新投资本次项目的价值和收购对象的价值和甚至乎股票的投资价值等等。

现金流贴现的最根本的基础原理就是现金的时间价值。今天的￥100并不等值于未来的￥100。现金流贴现理论告诉我们在一项投资中有多少的附加价值可以得到或者失去。

现金流贴现分析的步骤

使用现金流贴现分析的实际相关流程可以被分为四步：

评估未来的现金流:为一些资产评估未来的现金流，比如相对比较容易做到的债券(bond)。在这种情况下，由于资产的现金流有固定合约保证，除非出现债券发行者拖欠的意外，否则现金流动一定会实现。但是预测其他类别资产的现金流是非常困难的，这是因为其他类别资产的现金流很难被精确评估。比如说，当联想责任公司（Legend）决定要开发新的电脑，它必须先评估研究和开发（R&D）的成本，以及未来的利润和持续多年的本次项目周期所需的运营现金流。在多种项不明朗因素的环境下, 精确评估现金流显然是一个很大的挑战。

评估现金流的风险:由于现金流天生的不确定性，只用单一的情況来评估现金流通常是不充分的。因此我们在评估现金流时还需要去量化风险的数目。

把风险评估纳入分析:资产价值的风险影响可以同时从这样两个方法来进行分析：

确定性等值(Certainty Equivalent，简称CE)法；

风险调整贴现率（Risk-Adjusted Discount Rate，简称RADR）法。

在确定性等值法中，预期现金流被削弱,或本次项目现金流的风险越高，风险调整越低。在风险调整贴现率中，本次项目风险越高,贴现率越高。在具体事件中，风险贴现率将会从两个来源对风险产生影响：本次项目现金流的风险（经营风险，Business risk）和本次项目融资方法方式产生的财务风险（Financial risk）。

找到现金流的现存价值:最后一步就是计算现金流的现存价值。这个步骤告诉我们未来现金流在今天值多少钱。

现金流量贴现法范例

为使大家对现金流量贴现法有更具体的了解，我们假设了一个例子以供参考：

第一部份是计算经折算为现值的责任公司未来五年现金流，

首先我们将责任公司每年的现金流折算为现值，即第一年的现金流为￥11.6，经折算后则为￥10.4 (￥11.6 X 0.89)

第二年的折算后现金流则为￥10.7 (￥13.5 X 0.80)，并将其余的三年现金流折算起来，然之后再将这些现值加起来，便得出￥56 (￥10.4+￥10.7+￥11.1+￥11.5+￥11.9)，这就是责任公司未来五年经折算后的现金流价值。

第二部份则是集中计算经折算为现金值的责任公司未来五年后的剩余价值。首先我们假设责任公司经过五年达16%的高速增长，现金流的增长幅度会由16%下调至每年7%，因此责任公司未来的第六年现金流则为￥26.1 (￥24.4 X 1.07)，而假设责任公司其后的现金流保持每年以7%稳步上升，并同时假定我们所相关要求的回报为每年12%(贴现率)，责任公司剩余价值则可以凭此推算为￥521.4 (￥26.1/(12%-7%))，然后我们再将责任公司五年后的未来余值折算为现值(Present value)，即￥295 (￥521.4 X 0.57)，便可估算出经折算为现金值的责任公司未来五年后的剩余价值。最后，我们将第一及第二部份计算到的现值加起来，便可得出责任公司的内在价值为￥351 (￥55.6 + ￥295.9)，而投资者便可根据此数字，再除以责任公司已发行的股票数量，便可得出每股的内在价值。若每股内在价值较市价为高，则投

资者可以考虑购入，反之则予以沽售。

第一部分

预测前5年的现金流(Project 5 years Cash flows)

1. 上年度责任公司现金流(Prior year cash flow): 责任公司上年度现金流的数字

2. 增长率(Growth rate): 与责任公司往年盈利对比的盈利增长率

3. 现金流量(Cash flow): 于责任公司将所有盈利分发的情况下，股东所得的现金流= 现金流(n-1) X (1+0.16)，n = 1,2, …, 5

4. 折现参数(Discount factor): 将未来价值化为现值的数值= 1/(1+0.12)^n, n = 1, 2, …, 5

5. 现值(Present value): 将未来的价值贴现为第一年时的价值，将未来现金流乘以贴现参数所得出的数值= (3) X (4)

6. 贴现现金流总和

第二部分

剩余价值(Terminal Value/Residual V alue): 剩余价值是通过恒定增长模型计算得出的，即假设责任公司从第五年开始以每年5％的速度恒定增长。

7. 第五年的现金流(Cash flow in year 5): 在责任公司将所有盈利分发的情况下，股东于第五年所得的现金流

8. 增长率(Growth rate): 责任公司于第5年后的增长率.

9. 第六年的现金流(Cash flow in year 6): 在责任公司将所有盈利分发的情况下，股东于第六年所得的现金流

10. 相关要求回报率減增长率(Required rate of return minus growth rate): 相关要求回报率亦作资本成本。以相关要求回报率与增长率之差作为贴现率将永恒的剩余价值转换为于第6年时的价值五年后的价值(Terminal Value)

11. 五年后的价值(Terminal Value) ：责任公司五年后的价值