从国际收支视角看欧元区经济模式的困境

摘要：区域经济一体化使得德国更多占有欧元区既定的外需份额；而意大利、希腊等国则与之相反，外需份额下降，致使其经常项目持续逆差。在出现经常项目逆差，而私人储蓄又无法提高的情况下，必然会导致公共储蓄的下降，也就意味着政府债务水平的上升。面对这一局面，意大利、希腊等国又无法将其财政赤字货币化，债务风险只能显性化。而要降低债务比例，就需要扩大外需，但既定的外需份额已被德国占据，从而形成悖论。未来解决欧元区的问题大致有三种路径：统一财政、退出欧元、德国妥协。由于欧元区改革不会一蹴而就，一旦出现风险，以德国妥协为主的危机救助模式仍是大概率事件。

关键词：区域一体化；外需分配失衡；欧元区

欧元是全球第二大货币。欧元在美元指数中具有较高的权重，为57.6%。因此，欧元币值的波动不但关系到其自身，也左右着美元指数的走向。有鉴于此，在2019年欧元创立20周年之际，研究欧元区国家经济体的情况，找出欧元区国家经济波动的根源，对于研判欧元走势，甚至国际经济格局的变化都具有重大意义。从研究视角看，观察一国经济的视角既有内部视角，也有外部视角。外部视角往往是内部视角的镜像。由于全球经济动荡反映为一国的外部风险，从反映一国外部风险的国际收支视角来观察一国国内经济问题的症结，或许能提供一个新的视角。按照这一研究视角，可以看到，在欧元区经济体中，债务负担较重的意大利、希腊等国仍然是风险隐患较大的国家。从1999年加入欧元区至2012年欧债危机持续，以及近年来意大利、希腊等国的困境，根据国民收入恒等式分析框架，观察这些国家国际收支中各项目的变化，或许能更清晰地了解欧元区经济运行问题的症结所在，为更客观地判断欧元走势提供帮助。

一、分析框架一般而言，国际收支大致分为经常项目、金融项目、储备项目以及净误差与遗漏项目。如果一国实行浮动汇率制，则储备项目规模较小，且变化不大，主要变化来自于经常项目，以及相应的金融项目。根据复式记账原则，经常项目净额基本与金融项目净额匹配

是国际收支的“一体两面”。在国民收入恒等式中，（Y-C-T）+(T-G)=I+NX。其中，（Y-C-T）代表减去消费和缴税之后的私人储蓄，(T-G)代表政府收支相抵后的公共储蓄，I代表投资水平，NX代表外部需求的净出口。经常项目或者金融项目反映到国民收入恒等式中则为净出口的变化。而净出口变化相应会引起恒等式中其他因素的变化，例如，投资水平、私人储蓄或者公共储蓄的变化。这些变化正是国内经济变化情况的反映。这就是说，外部需求的变化必然会伴随内部经济因素的变化，从外部因素的变化可以引申出内部因素的变化，进而对其原因进行探析。从意大利、希腊等国国际收支状况入手，观察其经常项目和金融项目的变化特征，再引申至国内因素。例如，投资、政府债务、储蓄额等的变化，分析这些因素之间的关系，将经常项目变化与政府债务率的变化进行比对印证。在国民收入恒等式的四个因素中，私人储蓄、公共储蓄、投资水平、净出口可以分别用一国储蓄额占GDP比重、政府债务占GDP 比重、投资占GDP比重、经常项目差额占GDP比重来表示（见图1）。

经常项目差额是反映一个国家国际收支状况的主要指标。一国经济长期保持经常项目赤字运行，容易导致货币危机或债务危机的发生。经常项目赤字占GDP比重的警戒线为5%。债务负担率，即政府债务余额占GDP的比重，一般以不超过60%为警戒线。

二、意大利和希腊的国际收支状况分析（一）意大利自1999年欧元区建立以来，意大利的经常项目就每况愈下。1999年之前，意大利经常项目净额始终保持在100亿欧元以上的顺

差状态。但是自2000年开始，经常项目净额持续为负，至欧债危机最严重的2010年、2011

年，其经常项目逆差已分别达526亿、474亿欧元（见图2）。与经常项目相对应，意大利金融项目1999年之前始终维持0—200亿欧元区间的逆差水平，自2000年以后，金融项目持续顺差，且呈加速流入趋势，2010年最高达850亿欧元（见图3）。

在1999—2012年经常项目逆差持续扩大期间，意大利的国内经济又表现如何？一方面，自1999年开始，意大利储蓄率持续下降。尤其是自2007年开始至2010年欧债危机爆发时，意大利储蓄率降至最低的17%（见图4）；同时，经常项目逆差占GDP的比重也于2010年至历史最低点3.4%（见图5）。另一方面，政府债务率从2007年的99%持续上升至目前132%的水平，且居高不下（见图7）。根据国民收入恒等式，在私人储蓄下降的情况下（高福利反映在国民收入恒等式中就是私人储蓄过低），净出口的下降必然伴随着公共储蓄水平的下降，

而反映公共储蓄水平的指标——政府债务水平则相应上升。截至2019年4月，意大利公共债务为 2.3万亿欧元，仅次于希腊，位列欧洲第二。

在意大利的产业结构中，出口加工和房地产业占比较高。如果将其产业结构与经常项目、金融项目相对应，出口加工与经常项目持续逆差并存，说明其对外经济依存度较高。因此，如果外部需求恶化，其经常项目逆差压力将进一步增加，经济状况会进一步恶化。另一方面，其经常项目持续逆差主要靠持续流入的金融项目顺差来维持，而房地产又是其主要的支柱产业，且房地产的金融属性较强，一旦因外部需求萎缩导致经济增长受损，出现政府债务危机或银行业危机，则会加剧房地产市场的波动。这又会导致资本流出规模的增加，金融项目顺差或将逆转，最终面临经常项目和金融项目双逆差的国际收支风险。

（二）希腊2001年加入欧元区之前，希腊的经常项目始终维持在0-30亿欧元区间的逆差状态；2001年加入欧元区之后，其经常项目逆差急剧扩大，至2007年次贷危机时达到113亿欧元的逆差规模（见图8）。与此相应，2001年之前，希腊金融项目净额始终维持在0—30亿规模的顺差状态；2001年之后，其金融项目净额顺差急剧增加，至2008年，其金融项目净额顺差，也就是资本净流入达到85亿欧元的规模。

与经常项目净额持续逆差相对应，加入欧元区后，希腊的公众储蓄水平相应快速下降，即政府债务水平急剧上升。2001—2008年，希腊政府债务水平始终维持在95%～110%的水平；但2009年开始，希腊政府债务水平加速上升，至欧债危机最严重的2011年时，已达到170%的水平。虽然在经历欧洲稳定机制救助后其政府债务水平有所下降，但2012年开始，希腊政府债务水平又重新抬头并加速上升。截至2018年年底，希腊政府债务水平始终维持在180%附近，居高不下（见图9）。

在希腊的产业结构中，旅游和航运造船业是其经济的主导产业。这两大产业受外部需求影响较大，是对外依赖程度较高的产业，对经常项目能产生较大影响。一旦欧元区或者全球经济波动，希腊旅游与航运造船将受到影响，使其持续逆差的经常项目进一步恶化；同时，顺差的金融项目也可能发生逆转，资本外流压力加大。经常项目和金融项目如果双逆差，或令其