试论公司控制权交易及控制权交易中控股股东的义务

试论公司控制权交易及控制权交易中控股股东的义

务

王燕

关键词: 公司控制权交易/公司治理/少数股东保护溢价

内容提要: 控制权交易是实现公司运营效率的方式，但在公司收购中，目标公司控股股东转让控股股份的价格往往高于股票的市场价值，从而使控股股东享受溢价。另者，控股股东还可能将控制权转让给劫掠性收购者，损害小股东利益。为了弥补小股东在控制权交易中的劣势地位，西方发达国家设置了控股股东在劫掠性收购中对小股东的义务以及通过个案审核确定控制权交易溢价分享。但法律的限制应该适度，因为过度干涉又会损害股东权平等、合同自由、商业判断规则等原则。

一、话题的引起——控制权的价值创造功能

30年代伯利和米恩斯的著作《现代公司和私人财产》掀开了控制权和所有权分离的讨论，成为研究现代公司治理的理论先导。该书的对我们的启发是：控制权本身具有价值创造功能，当控制权能从所有权中分离出来，交由那些能最有效率激发控制权价值创造功能的管理层手上时，能够实现公司价值的最大化，从而使公司股票价值上涨，使公司投资者受益。

科斯在其在西方法学和经济学界引起重大影响的《企业的性质》一文中也指出，企业是较少交易成本和谈判成本的制度设计，企业的产生使过去依赖市场交易主体通过个别谈判达成的单次交易为企业的重复交易代替。其中，企业减少谈判成本的方式之一就是通过管理层对下层雇佣人员的指令(控制的一种形式)取代市场的谈判机制，而指令显然比谈判更有效率和低成本。这都意味着，控制权具有价值创造的功能。

控制权的价值在控制权交易的场合最为明显。外部收购者往往愿意支付超出市场价值的价格去收购公司的股份以获得控制权。对超出市场价值的这部分溢价(premium)所代表的价值，经济分析法学派认为，溢价是控制权价值的体现。收购者之所以愿意对股份持有者支付溢价在于他们相信目标公司的管理是无效率，即未有效率地发挥控制权价值创造功能。控制权交易后，可以通过更换管理层或改变公司经营策略等方式改善管理，提高公司的价值。

如果控制权是有价值的，那么在包含控制权的股份进行转让时，控制权价值就面临着分配的问题。由于在公司收购中，股份的转让是以合同的形式个别进行的。因此控制权的价值通常包含在被转让的控股股份对价中，为控股股东所攫取。而被收购公司的小股东因缺乏信息、专业知识和讨价还价的能力而处于弱势地位，这使小股东在面对外部收购者的歧视和掠夺时无能为力。

即便不从分配正义的角度来衡量控制权交易的正当性，经济分析法学家对控制权交易是否增进社会财富，是否具有效率也是有争议的。从新古典经济学派经常使用检测效率的两种模型帕雷托改善(Pareto improvement)和卡尔多-黑克斯改善(Kaldor-Hicks)来看。控股股东通过控股权交易获利而使小股东受损不符合帕雷托改善一

成员受益，并且没有任何一成员因此遭受损失的要求，因此不符合帕雷托改善。但有学者认为控制权交易符合卡尔多-黑克斯改善，即只要受益者获得的受益足以弥补亏损者的损失，该交易就是效率的。但也有学者认为，卡尔多-黑克斯改善用在此处不恰当。例如Ogus指出：首先，卡尔多-黑克斯改善允许将损失强制性的分配给个人;其次，由于该模型以金钱的形式将收益和损失进行对比，它假设一单位的货币对于任何人来说都具有相同价值 (p118)。Ogus认为这是个错误的论断，因为该假设只考虑了绝对价值，而一单位货币对于具有不同财富的人的相对价值是不同的。因此，卡尔多-黑克斯改善在控制权交易中的使用只会通过损害小股东的利益而使控股股东获利。

二、法律在控制权交易场合下对小股东的救济

控制权的价值一旦确立，当包含控制权的公司股票转让时，便意味着公司资产在股东之间(甚至包括管理层在内)的不均等分布。实践中，控股股东的股票往往能卖到更好的价格，外部收购公司对控股股东的股份进行定向收购支付大量的溢价，而未向其他投资者提供同样的机会。原则上，公司转让控制权属于公司内部管理的问题。各国法

律一般只在控股股东利用控制权，与收购者勾结，侵害其他股东利益或者通过内部交易、自我交易的方式为自己谋取利益，而损害公司利益时有限地干涉控制权交易。因此，西方国家对于控股股东在转让控制权时的规范也是较为节制的，主要体现劫掠性收购、控制权交易溢价分享中对小股东负有义务。

(一)控股股东在劫掠性(loot)收购中对小股东的义务

控股股东不得故意或过失地将控制权在可疑迹象下转让给不怀好意的买受人，导致股份买受者劫掠公司，否则控股股东对其负责损害赔偿责任。美国已在判例法中确立了控股股东的此项义务。但在实践中，确定“可疑迹象”是困难的。如果仅从结果定案，则对控股股东施加了过重的义务。有学者认为，“可疑迹象”包括：(1)对公司的流动资产或易变现资产有异乎寻常的兴趣;(2)坚持要求控股股东迅速转移控股权;(3)坚持以空白背书转让可流通证券的方式，使买家迅速掌握公司的流动资产;(4)对公司的业务经营漠不关心;(5)坚持尽快完成交易;(6)愿意对控股股份支付畸高的买价 (p271)。法律之所以对控股股东施加较重的义务，其原因在于大股东比小股东具有更多的信息优势和控制能力。无论是在公司的正常运营过程中还是处于经营状况恶化情况下，大股东均能够凭借其优势通过自己交易或内幕交易等的方式获取更多的利益或更多的保护，从而“掠夺”了小股东应享有的部分利益或转嫁了部分损失到小股东身上。并且，在劫掠者收购控制权的场合，劫掠者也是与控股股东直接谈判，控股股东掌握

更多的信息，并从交易中获益。责任与收益以及避险能力成正比，控股股东的责任理应比小股东重。

(三)控制权交易溢价分享问题

Berle和Means认为，控股股份的价值来源于这样的一个事实，即只要经过必要的多数批准，公司可以不经过所有的股东同意而开展行动。公司机制只将此种控股价值赋予了以一定数量结合的那部分股份，其他股份并不享有同样的价值。因此，控股股东所持股份具有的控股价值属于公司，出售控股价值获得的收益，应由公司所有股东共同分享。即非控股股东有权享有控制权交易时的溢价。Berle 在其另一著作《现代公司》指出，如果控制功能有价值，那么价值属于公司，即控制权是公司的资产。Easterbrook和Fischel对此持反对意见，认为“任何分配控制权交易收益的努力都只会减少收益发生的可能性。”并且对控制权交易受益强制分享原则将会打击控股股东控制权交易的积极性。

美国司法实践中，一般并不否定控股股东在转让控股权时享受溢价，但如果控股股东在获取控股溢价时违反了其他义务，例如他们与外部收购者达成一致，运用自己的影响力以低价收购公司剩余股份时，法院就会对该交易进行司法审查。美国加州判例Brown v. Halbert 就是一例，一金融机构的潜在收购者麦当劳询问Tulare储蓄和贷款协会的董事长、经理兼控股股东(53%股份)Halbert先生，表示要购买协会。但Halbert要求对方以每股1548美元的价格出售他的控制