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海外创业板市场发展状况及趋势研究

王晓津佘坚

（深圳证券交易所博士后工作站，深圳518028）摘要：本文对75家海外创业板市场基本概况、存在问题和发展趋势进行了分析。自1995年以来，海外创业板市场整体规模逐步扩大、交易日渐活跃，波动性较高；多采用附属于主板的设立模式，板块内部细化态势明显；新陈代谢率高，开设和关闭时间较为集中。同时，海外创业板市场在发展过程中面临着上市资源不足、规模化运作压力较大和市场监管难度较高等问题。海外创业板市场的发展趋势主要体现为：市场集中度趋于提高，两极分化的格局基本形成并向纵深发展；公司化运作和并购重组将更加明显；全球范围内的上市资源争夺将成为各创业板市场竞争的主要策略；上市公司行业结构差异化将更加明显。

关键词：海外创业板市场；创业板动态；创业企业；上市资源

作者简介：王晓津，女，经济学博士，深圳证券交易所博士后人员，研究方向：创业投资、中小企业。佘坚，管理学博士，深圳证券交易所博士后人员。

中图分类号：F830.9文献标识码:A

海外创业板市场基本概况

20世纪90年代以来，海外创业板市场的发展大致经历了起步、繁荣、调整和复苏四个阶段。在不同的发展阶段，海外创业板市场的市场定位、整体规模、市场表现、制度设计和组织形式等方面具有不同的阶段性特征。在此，我们对1995年以来海外创业板市场的发展概况进行分析。

一、市场规模逐步扩大

数据显示，到2006年末，海外创业板市值和上市公司家数分别为44928亿美元和11166家上市公司，较1995年增加了259.4％和57.5%。与主板相比，创业板市场最多达到主板市场市值规模的20％，其余年份市值规模比例没有明显增长；同时，上市公司总数一直高于主板市场，这一特征与创业板市场定位于中小企业是一致的。见图1。

图1海外创业板市场与主板市场之比（1995～2006年）

图2海外创业板市场流动性（1995～2006年）

2显示，以年换手率（年交易量/年市值规模）来衡量的流动性而言，1995～1999年，创业板市场的流动性稳步上升；到2000年，市场交易最为活跃，换手率超过2，此后流动性开始降低；自2003年以来，创业板市场的流动性重新稳步上升，2006年年末达到1.73，超过了同期主板市场1.35的水平。就个体而言,年均流动性大于2的市场除了纳斯达克以外，其余全在东亚地区，它们分别是：韩国科斯达克、日本佳斯达克、台湾店头市场和泰国MAI(Market for Alternative Investment)。同时，流动性低于50％的市场以欧美居多，其中包括英国AIM和加拿大TSX-V。由于流动性在一定程度上反映了市场交易的活跃程度和投资者行为特征，因此其较为明显的地域分布特征值得关注。

就波动性而言，我们发现，海外创业板市场的波动性普遍较高，且随着纳斯达克的涨跌呈现“普涨普跌”的现象，这在1999～2000年的泡沫生成和随后破灭中表现得尤为明显。例如，德国新市场从2000年3月的8559点一路跌至2002

年9月的389点，跌幅超过90％。类似的跌幅还包括英国AIM和意大利、土耳其等地区的创业板市场。

表1部分创业板市场在1999～2002年间的指数变化情况

1999－2002年间市场占比备注

从高点跌幅超过80％28.58%2家关闭，1家更名

从高点跌幅50～80％61.90%6家关闭

从高点跌幅30～50％9.52%无关闭

从高点跌幅30％以下0.00%无关闭

三、采取附属于主板的设立模式，板块内部细化态势明显

数据显示，在先后成立的75家创业板市场中，采取独立模式的创业板市场有9家，其余均采取了附属于主板的设立方式。其中，美国纳斯达克、中国台湾店头市场、日本佳斯达克是采取独立模式并获得成功的典型；英国AIM、加拿大TSX-V和韩国科斯达克则是附属于主板而获得成功的典范。然而，附属于主板而设立的创业板市场可能会产生运作机制缺乏独立性以及如何与主板市场协调发展等问题。例如，一些创业板市场被视为主板的“预备市场”，规定了非常灵活的转板机制，在运作不长的时间里就有大量上市公司转至主板，结果影响了创业板上市公司的整体质量，从而阻碍了其发展空间，南非、澳大利亚、土耳其、塞浦路斯等国的创业板市场就是如此。

另一个值得关注的现象是：目前，海外一些创业板市场出现了内部板块细化的发展态势。如日本佳斯达克，于2007年推出了专门用来满足新技术、新商业模式的板块，取名为NEO；再如韩国科斯达克，它也推出了专门针对更早期企业的板块，发行标准比现有板块更低。由于这类市场已经具有很高的知名度和较大规模，因此有能力设立更为细致的板块，以便吸引更多不同性质和发展阶段的企业以及不同风险收益偏好的投资者。

四、新陈代谢率较高，开设和关闭时间分布较为集中

作为一种新的资本市场形态，1990年前，创业板市场就已经出现在美国、澳大利亚、新加坡和南非等国。但在当时，除了美国纳斯达克以外，其余市场的总体发展规模和影响力都较为有限，存活能力较差，其中一半的市场在后来被关闭。自1991年以来，创业板市场的成立和关闭都较为频繁，新陈代谢率较高，这一方面体现出创业板市场的高风险性，另一方面也折射出技术创新成果产业化需求增加而导致各国对新兴中小企业的关注度日益提高。同时，20世纪90年代后期网络泡沫的出现和破灭也加速了创业板市场的设立和关闭。

图3创业板市场设立和关闭时间分布

3显示，在先后成立的75家创业板市场中，有20家是在1998～2000年间设立的，但同时，这期间设立的市场存活率只有65％，仅高于1990年前50％的水平。此外，创业板市场被关闭的时间分布也较为集中，有将近六成的市场在2001～2004年间被关闭，这导致了在此期间创业板市场开设的数量比关闭的数量还少。

海外创业板市场存在的主要问题

一、上市资源问题

数据显示，目前的41个创业板市场中，成立时间超过6年而上市公司数量不足100家的创业板市场就有11个，包括冰岛、南非、土耳其、巴西、波兰、菲律宾等地的创业板。我们注意到，这些国家要么经济总量有限，创新动力不足，中小企业数量不多，其中高成长性企业的数量更少；要么资本市场发展多年，本土已经没有多少上市资源可供挖掘，基于此，在日益复杂和激烈的创业板竞争格局中，如何采取有效的营销策略和产品创新，吸引更多的上市资源，就成为当前各创业板市场发展面临的首要问题。

二、市场规模问题

理论和实践均表明，当证券市场容量没有达到一定规模时，其收入无法弥补成本支出，从而无法形成规模效应，市场的长期运作将变得艰难。以往诸多创业板市场被关闭或被并购就是由于市场规模不够而引起的，例如依斯达克的关闭，新加坡西斯达克的更名等。数据显示，目前的创业板市场中，市值低于50亿美元的就有16个，占据总数的将近一半。在交易所并购浪潮风起云涌的今天，这些缺乏规模效应的小型市场不但自身运作困难较多，而且极易成为别人收购的目标。

此外，一些经济总量和上市资源都较为有限的国家还开设了不止一家创业板市场。从发行上市标准而言，这些市场间的差别不大，没有形成明显的递进关系和主从关系，也没有形成各自的差别化优势。例如澳大利亚的NSX和BSX市场，在市值、营运年份、净利润、公共股东人数、公众持股比例等方面完全一致，仅