《金融资产定价》第2讲-资产定价基础知识

权衡与选择
资产定价问题是通过权衡选取多少绝对定价和多 少相对定价来解决的，它取决于问题中的资产以 及计算的目的。几乎没有一个问题是通过纯粹的 极端来解决的。 例如，CAPM及其后继的因子模型是绝对方法的 典范。而在应用中，它们是相对于市场或其他风 险因子来定价的，并不回答是什么来决定市场或 因子风险溢价或者beta系数。后者是作为自由 参数来处理的。 谱的另一端，即使是最为实际的金融工程问题， 则通常要求超纯粹的无套利假定，关于“风险的 均衡市场价格”的假定。相对定价中蕴涵绝对定 价的思想。
2 绝对定价与 相对定价
资产定价的核心
价格等于期望折现偿付。
p Em X ) E ( m X | F ) t t( t 1 t 1 t 1 t 1 t
i f f i E ( R) R RC o v ( m ,R )
资产定价的所有理论来自于的一个简单的概念： 价格等于期望折现偿付 (payoff)。 其余的则是精雕细刻、特殊情形以及技巧秘诀， 都是中心方程在不同环境中的种种应用。 简单与复杂？
资产定价理论的发展
对资本资产定价模型的修订大致沿着两个方向：
对驱动资产价格的宏观经济方面的风险来源进行 理解和测度是绝对定价的中心任务，也是未完成 的任务。（单因子与多因子） 利率期限结构的宏观金融模型
绝对定价与宏观经济变量
金融与宏观经济学
金融发展与经济增长
财务危机因子滞后于资产价格的变动 风险溢价与投资（利率）理论：风险溢价导致的融资成本 对商业周期的应对：顺周期金融监管与金融海啸 CCAPM
复习
市场定价与武断定价 影响资产定价的基本因素 资产定价的基本框架（权利义务组合 分析与SDF/GMM框架）
资产定价的基本框架:价格等于期望折现偿付
p E ( m X ) E ( m X | F ) t t t 1 t 1 t 1 t 1 t
③ ① ④ ②
资产价格等于权利的价格-义务的价格
im R 2 (E(Rm) Rf ) m
f
在相对定价中，我们问一个毫不含糊的 问题：给定某种资产的价格后，我们可 能对另一种资产的价值得知什么。 我们不问给定的资产的价格是怎么来的， 并且我们尽可能少地运用有关基本风险 因子的信息。Black-Scholes 期权定价 是这种方法的经典例子。一旦限定范围， 这种方法在许多应用中提供精确定价。
资产定价理论的建立
马柯维茨(Markowitz，1952,1956, 1959) 的资产组 合理论是基础：均值方差模型。 托宾（1958）：分离定理
夏普（Sharp，1963） :抛弃全协方差模型，建立指 数模型。夏普（Sharp，1963） :CAPM
马柯维茨的组合选择理论可以看作是投资者行为理论， 即考察单个投资者在追求效用最大化情况下的行为模 式。夏普的资本资产定价理论是一个市场均衡定价模 型，即以市场完全有效为假设前提，寻求风险与收益 权衡的一般形式。
p E m ( 权 利义 务 ) ) t t( t 1 Em ( t ( 权 利义 务 )| F 1 t)
1 资产定价—— 实证与规范
资产定价－实证研究
资产定价：实证和规范研究方法的并重 究竟所描述的状况是世界的确那样运行 (实证)，还是世 界应该那样运行(规范)？ 我们观察许多资产的价格或收益。我们可以实证地使用理 论，来试图理解为什么价格或收益是那样的。如果世界不 服从模型的预测，我们可以判定，模型需要改进。(市场 投资理念) 然而，我们也可以判定，世界是错的，某些资产被“错误 定价”，因而对于精明的投资者来说，呈现交易机会。资 产定价理论的这一种应用更被看作有其普遍性和实际应用。 （武断投资理念、对冲基金）
宏观经济学的重要性
3 资产定价 理论的发展
—The development of Asset Pricing
资产定价模型的理论基石
期望效用理论 贝努里（Bernouli，1738）：在《关于 风险度量的一个新理论》中提出了效用 边际递减观点和期望效用最大化概念 。 一般均衡理论 阿罗（Arrow，1951）和德布鲁 （Debreu，1951）的一般均衡模型思想
资产定价－规范研究
偿付都是可以观察的吗？不可以交易资产 规范使用 同时，也可能是更重要的一点是，许多有不确定现金 流的资产或权益的价格是观察不到的，例如，潜在的 公共投资计划或私人投资计划，新的金融证券，全部 买下的前景，以及复杂的衍生品等。我们可以应用资 产定价理论来确立什么是这些权益应该有的价格；答 案对于公共和私人决策是重要指南。 不可交易资产的定价/新型衍生产品的定价
Asset Pricing
《资产定价》
Asset Pricing
朱 波
西南财经大学金融学院
2009年
西南财经大学金融学院 朱波 zhubo1977@163.com
第二讲
《金ห้องสมุดไป่ตู้资产定价》 基础知识
主要内容
资产定价--规范与实证 绝对资产定价与相对资产定价 资产定价理论的发展 SDF/GMM框架的重要性 市场预期与资产定价
绝对定价与相对定价
精雕细刻常用的两种方法 在绝对定价中，我们把每种资产参照它 对宏观经济风险基本来源的暴露来定价。 基于消费模型和一般均衡模型是这种方 法的最纯正的例子。
i E(R ) Rf (E(Rm) Rf )
在学术框架中，绝对方法是最为普通的，其中我们实 证地运用资产定价理论，来对为什么它们的价格是这样的 作出经济解释，或者为了预言当政策或经济结构改变时， 价格可能怎样变化。
例子：衍生产品的定价
数学领域的进展动因－随机积分与鞅表 示定理 三大工具（Ito引理、Girsanov变换、 Feynman-Kac公式） 复制－套利 相对定价的基本思想 校准：局部校准与全局校准－相对定价 最新进展：马尔可夫函数模型
例子
基于相对定价理论的投资实践
泛海建设、金地集团、国兴地产