终极控制权与控制权溢价
终极控制权、现金流量权与公司绩效理论分析
终极控制权、现金流量权与公司绩效理论分析作者：吴群英来源：《财会通讯》2012年第04期一、终极控制权与现金流量权偏离（一）终极控制权、现金流量权及两权偏离度界定本文以现金流量权衡量上市公司的终极控制人拥有的所有权，而以终极控制权衡量终极控制人所拥有的表决权。
从本质上看，终极控制人在投入资本后取得股份比例然后才能取得控制权，所以终极控制权源于现金流量权。
在公司运营实践中，金字塔持股和交叉持股等方式能够使终极控制人加强其控制权，并使得终极控制权与现金流量权产生偏离，从而有助于实现以较少的现金流量权获得较多的终极控制权的目标。
两权出现偏离以后，终极控制人为了增加自身的财富，往往会利用其控制权来侵害其他中小股东的利益。
我国上市公司的终极控制人主要采用的是金字塔持股结构，而几乎没有采用交叉持股等其他控制方式。
在金字塔持股结构下，终极控制人位于金字塔的塔尖，因而能够通过层层往下控制下方的公司的方式，最终实现对目标公司的绝对控制，这是一种安全有效的控股方式。
La porta等（1999）最早开始通过层层向上追溯上市公司控制链结构的方法来寻找终极控制人，他们将各条控制链的持股比例相乘然后再加总后的结果作为现金流量权比例，而将各条控制链中的最小持股比例加总后的结果作为终极控制权比例。
具体计算可以通过一个例子来说明。
图1是苏宁电器2009年年报中所披露的该公司与终极控制人间的产权和控制关系图。
在图1中，可以看出苏宁电器的终极控制人是张近东，其终极控制权为41.37%（13.47%+27.90%），而现金流量权则为31.67%（28%*13.47%+27.90%），两权偏离程度为41.37%/31.67%=1.31。
（二）两权偏离对公司绩效影响的理论基础具体包括：（1）委托代理理论。
委托代理关系是指一个主体（委托人）通过一种契约制授权给另外一个主体。
（代理人）以委托人的利益为核心而从事某项活动。
委托代理理论是随着股权分散理论的出现而产生的。
终极股东的所有权、控制权与利益侵占-来自...
南方经济２０１０年第２期终极股东的所有权、控制权与利益侵占：来自关联交易的证据蔡卫星高明华４内容摘要终极股东侵占上市公司进而损害广大中小投资者的利益已经成为上市公司内部重要的代理问题。
本文采用中国Ａ股市场的相关数据，从关联交易的角度实证检验了终极股东的所有权和控制权对利益侵占的影响。
研究结果发现，终极股东的所有权越大，利益侵占的水平就越低；终极股东的控制权越大，利益侵占的水平就越高；终极股东控制权和所有权的分离程度越大，利益侵占水平就越高。
本文的研究提供了有关终极股东所有权、控制权与利益侵占之间关系的直接经验证据。
关键词所有权控制权利益侵占皿分类：５１，Ｄ２３，Ｇ３４中图分类号：ＦＺ＇／６．６文献标识码：Ａ文章编号：１０００－６２４９（２０１０）０２４ＸＰ．８－０１４引言与文献述评股权结构一直是公司治理研究的热点领域之一，国内外学者对此进行了大量的研究，其目的在于寻找合理的股权结构以缓解公司治理中的代理问题。
对公司治理中代理问题的研究大体可以分为两个阶段，早期研究集中在经理与股东之间的代理问题（ＪｅｎｓｅｎａｎｄＭｅｃｋｌｉｎｇ，１９７６），近年来的研究开始转向控股股东与中小股东之间的代理问题（ＬＬｓ，１９９９）。
①控股股东与中小股东之间的代理问题主要体现为控股股东以损害中小股东的利益为代价来谋取私有收益（ＰｒｉｖａｔｅＢｅｎｅｆｉｔＳ），Ｊｏｈｎｓｏｎｅｔａ１．（２０００）将这种利益侵占行为形象地称为“隧道行为”（Ｔｕｎｎｅｌｉｎｇ）。
控股股东的“隧道行为”不仅严重损害了广大中小股东的利益，而且会严重阻碍整个金融市场的发展。
Ｊｏｈｎｓｏｎｅｔａ１．（２０００）认为，控股股东疯狂的“隧道行为”是导致亚洲金融危机的主要原因。
控股股东通过“隧道行为”侵占中小股东利益的动机受到其享有的所有权（即现金流权或收益权）的制约。
Ｌａｐｏｒｔａｌｅｔａ１．（１９９９，２００２）以及Ｃｌａｅｓｓｅｎｓｅｔａ１．（２００２）认为，控股股东侵占其他股东利益的同时也会损害整个上市公司的利益，进而也会损害自身的现金流收益，给定其他情况，较高的现金流权将会导致较低的侵占，这种效应被称为“激励效应”。
上市公司终极控制权与投资水平关系研究
上市公司终极控制权与投资水平关系研究作者：姚正海王珊珊来源：《市场周刊》2019年第10期摘要：我国股权集中现象较为明显，终极控股股东普遍存在，由终极控股股东引发的第二类代理问题在公司治理问题中占领一席之地。
研究发现：上市公司控股股东控制权和现金流权与投资支出水平成正相关关系;在非国有控股样本中。
两权分离度与投资支出水平之间线性关系没有通过显著性检验。
本文结合实证研究结论提出有效缓解控股股东与中小股东之间矛盾的相关对策建议。
关键词：终极控股股东;投资水平;两权分离;终极控制权中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2019）07-0082-03一、引言公司的投资行为不仅是公司现金流增长和企业价值提高的助推力量。
也是拉动我国国民经济发展增长点的重要部分。
终极控制人通过其强大的股权优势能够代替中小股东做出投资决策，这就可能导致大股东通过投资决策为其自身利益采取隧道行为，窃取其他股东共享的資源利益。
由此可以看出，终极控制权与投资行为存在着某种程度上的联系。
本文将从这一角度出发，研究终极控制权的存在将如何影响投资行为，探讨如何在终极控股股东存在的前提下保护其他股东的权益。
二、理论基础和研究假设终极控制人可以通过直接持股、金字塔股权结构、多重持股以及交叉持股等方式掌握企业的控制权，金字塔股权结构是最常见的一种方式。
在此股权结构下，控制权和流量权会出现分离，终极控股股东随着控制权的增加，其利用超额控制权通过投资等方式获取超额利益分配的可能性也会不断增大。
中小股东主要以企业价值最大化为出发点，而终极控股股东与中小股东不同，其更多的从自身获取利益出发，利用超额控制权侵占中小股东利益，甚至侵害企业利益。
当控制权较低时，由于控股股东的激励作用。
促使控股股东加强对管理层的监管，避免管理层的无效投资对企业价值以及股东利益造成损害，因此，在这一阶段，投资水平是降低的。
当控制权提高时，终极控股股东获得更大的权力掠夺中小股东和企业的资源，在一定程度上可以控制企业的所有决定，为自己谋取私利的能力也越来越强，企业的投资支出也会日益加大。
市场化进程、终极控制人现金流权与控制权分离和盈余管理
【 关键词 】 终极控制人
两权分离 盈余管理
市场化进程
兴 君等 （１９ ９ ８）研 究发 现 。我 国 民营企 业 普遍 采用 金 字 塔 结构 来控 制 多家 上市 公 司。金 字塔 持股 结构 的 主要 特
征 ，就是 控股 股 东可 以在 对上 市公 司保持 较低 现金 流权
本 文试 图从 盈余 管理 的 角度 ，分析 终极 控 制人 现金
制人现金 流权与控制权 的分 离程度与上 市公 司盈余 管理 的关 系，并进 一步检验 了这种 关 系是否会受到各地 区市 场化进程 的影响。研 究发现 ：终极控制人现金 流权 与控 制权的分 离显著影响上 市公 司盈余 管理 பைடு நூலகம்程度 ，但 这种
关 系会 受到 市场 化进程 的制约 究还发现 ，当终极控 制人 对上 市公 司存在现 金流权 与控制 权分 离的情况 下 ， 、研 上 市公 司往往 可能不是 利用操控性 应计来进行盈余 管理 ，而是利 用非经常性损 益的手段 进行盈 余管理。
资格 并 最大 化筹 集资 金 。经过 如此 改 制后上 市 的 国有公
司 并 没 有 真 正 成 为 一 个 自主 经 营 、 自负 盈 亏 、 自我 发 展
义的盈余 管理 ， 以掩饰 他们偏离 价值最大 化的行 为。因此 ，
本文提 出如下假设 。
假设 １ ：实 际 控制 人 现金 流 权 与控 制权 分 离 的程 度 越 高 ，盈余 管理程度 越大 。
的 同时 实现 对上 市公 司的控 制 ，这类 公 司往往 存在 现金 流权 与控 制权 的分 离。我 国特 定 的制度 背 景使 得控 股股
东既有 动机又有 能力去侵 占其他小股 东的利益 。 控股股 东 侵 占行 为的 典型 特征 是 隐秘 性 。为 了保 护
上市公司终极控制权特征对定增标的资产估值的影响
上市公司终极控制权将征对定増铀资产估帥辦李秉祥，党怡昕，简冠群(西安理工大学经济与管理学院，西安710054)内容提要：标的资产“高溢价”导致上市公司业绩下滑、资产承诺业绩未达标事件激增，其中尤以定增并购标的资产与上市公司终极控制人关联交易最为突出。
本文以我国沪深A股2007-2018年对终极控制人及其关联方实施过定向增发资产注入的上市公司为样本，分析终极控制权特征对标的资产估值的影响。
结果表明：终极控制人的控制权与定增标的资产评估增值率呈“U”型关系，现金流权与定增标的资产的资产评估增值率负相关，两权分离度、控制权复杂度、定增前后终极控制人控制权的分离程度与定增标的资产评估增值率正相关；终极控制人在董事会占据席位的比例越大，经理人由终极控制人任命或担任的，定增标的资产评估增值率更高；民营性质的相较于国有性质的终极控制人，定增标的资产评估增值率更高，反映了机会主义行为动机下终极控制人的控制权地位显著影响定增标的资产估值，虚增的注入资产价值加剧了定增并购中的业绩承诺风险。
终极控制人借助定增并购资产估值转移上市公司财富行为更具隐蔽性，投资者和监管部门需关注定增并购资产估值环节，有效预防业绩承诺风险。
关键词：定向增发；终极控制权特征；资产估值中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1001-148X(2020)01-0103-10—、引言我国上市公司定向增发再融资方式助推并购浪潮自2014年进入快速上升期，加之2015年短暂的牛市行情助力，许多上市公司在定增并购中标的资产被高估十倍甚至百倍之多。
随着上市公司标的资产承诺业绩未达标事件激增，2018年末至2019年初A股市场频频“暴雷”，多只股票业绩大变脸，大面积亏损的背后是大幅计提商誉减值,超高业绩补偿承诺诱发的风险被推到风口浪尖。
定增标的资产高估值成为业绩补偿承诺难以实现的罪魁祸首，定增并购这片投资蓝海也再一次引发广泛质疑。
股改后资产注入这种特殊资本市场现象作为一把双刃剑，其市场反应呈现出霄壤之别：促进产业链整合与企业价值提升的功能虽被大力宣扬，但是对于隐性利益输送的质疑也甚嚣尘上。
控制权溢价法律规定(3篇)
第1篇一、引言控制权溢价是指目标公司在并购中被收购方股东所获得的超出其股权账面价值的额外价值。
在并购实践中，控制权溢价是并购双方谈判的关键因素之一。
为了规范控制权溢价的形成、确认和分配，各国法律都对控制权溢价进行了相应的规定。
本文将从我国法律角度出发，探讨控制权溢价的法律规定。
二、控制权溢价的定义控制权溢价是指并购交易中，收购方支付的购买价格高于目标公司净资产公允价值的那部分价值。
控制权溢价反映了收购方对目标公司控制权的价值评估，以及收购方对目标公司未来发展前景的预期。
三、控制权溢价的法律规定1. 法律依据我国《公司法》、《证券法》、《企业国有资产法》等法律法规对控制权溢价进行了规定。
其中，《公司法》第一百五十五条规定：“股东转让股权所得的价款，应当优先偿还公司债务，有剩余的，按照出资比例分配给股东；没有剩余的，由公司承担。
”2. 控制权溢价的确认（1）审计确认根据《公司法》第一百五十二条规定，公司合并、分立、转让主要资产或者进行重大投资，应当聘请具有相应资质的会计师事务所进行审计。
审计机构应当对目标公司的财务状况、经营成果等进行审计，确认其净资产公允价值。
（2）评估确认根据《企业国有资产法》第四十二条规定，企业进行并购、转让主要资产或者进行重大投资，应当聘请具有相应资质的资产评估机构进行评估。
评估机构应当根据市场行情、行业特点等因素，对目标公司的净资产公允价值进行评估。
3. 控制权溢价的形成（1）战略价值收购方对目标公司的战略价值进行评估，认为其具有长期发展潜力，因此愿意支付高于净资产公允价值的价格。
（2）协同效应收购方与目标公司之间可能存在协同效应，如优化资源配置、降低成本、扩大市场份额等，从而提升企业整体价值。
（3）控制权价值收购方对目标公司的控制权价值进行评估，认为其能够带来稳定的现金流、降低经营风险等，因此愿意支付溢价。
4. 控制权溢价的分配（1）优先偿还公司债务根据《公司法》第一百五十五条规定，控制权溢价所得款项应优先偿还公司债务。
控制权溢折价分析
控制权溢折价分析
控制权溢折价分析指的是，在进行企业价值估计时，将控制权价值与非控制权价值区分开来，对于控制权的溢价进行分析和计算的一种方法。
控制权溢价是指在收购或转让企业股权时，由于某些原因，控制权的价值高于按比例分配的股权价值。
这种溢价可能是由于控制者能够决定企业经营策略、分配利润等因素而形成的。
控制权溢折价分析的主要目的是确定企业的真实价值，因为在市场经济条件下，控制权和非控制权的股东可能会对企业的价值有不同的看法和期望。
通过对控制权溢价和折价的分析，可以更准确地计算企业的价值，从而更好地保障投资者的权益。
对于具有控制权的股权投资者，控制权溢价可以为其带来更高的回报，因为他们可以通过实施经营策略、改进企业运营等方式，提高企业价值。
而对于非控制权股东而言，控制权溢价可能会造成他们的利益受到损害，因为控制人可以通过优先分配利润、压低非控制股东的股息等方式来优先受益。
总之，控制权溢折价分析是企业价值估计的重要手段之一，可以为投资者提供更准确、更全面的信息，从而更好地进行投资决策和风险控制。
控制权溢价的法律规制
控制权溢价的法律规制文章摘要：控股权溢价（Control Premium）一词来源于美国法，主要指控股权所带来的高于一般股权的收益。
各国公司法对于静态的控股权私利的关注都是足够的，利用控股权获得私利的行为，如控股股东的自我交易、关联交易、关联担保等，都属于传统公司法中股东忠实义务的调整范畴。
美国法上，违反股东忠实义务的利用控股权获取私利的行为，根据Sinclair Oil案所确立的规则，适用完全的公平原则（Entire Fairness），将受到最严格的司法审查，[1]而不适用商业判断规则。
对静态的控股权的规制是为了保护中小股东一、控股权交易溢价的产生及规制必要性（一）控股权交易溢价的经济分析控股权在交易的过程中，之所以能获得高于一般股权的溢价，与控股权出让人与受让人的估值差异有关。
1.对控股权私利估值的差异对控股权私利估值的不同导致了受让人愿意通过支付一定溢价来获取控股权。
2.对企业估值的差异控股权交易溢价的另一个来源是控股权的受让者对于企业的估值较之出让者更高。
同样的企业对于不同的所有者来说具有不同的价值。
对企业估值的不同使得对企业股权，包括控股权的估值产生差异，因此控股权的受让者可能会因此而支付给原控股权人一定的溢价。
3.对企业管理效率的评估差异控股权转让市场活跃，交易溢价存在的另一原因是控股权受让方与出让方对于企业管理的信心不同。
受让方可能相信自己有更好的企业管理团队、运营计划来使得企业增值，而企业经营业绩的提高也意味着企业股权价值的提升。
在实践中，很多控股权交易的发生都是基于上述几种原因的共同作用。
（二）控股权交易溢价的规制必要性控股权溢价的存在已为各国实践所证实。
在世界上几个证券市场较为发达的国家中，控股权溢价的高低程度有很大的不同。
巴西作为证券市场新兴的国家，由于其法律规制松散，控股权溢价最高。
其次是东欧的捷克。
欧洲国家采用强制要约模式，控股权溢价较低。
而美国作为未采用强制要约模式的市场规则国家，控股权溢价却更低于欧洲。
上市公司终极控制权特征分析一个动态视角
上市公司终极控制权特征分析一个动态视角内容摘要：本文对2004年以来中国上市公司的终极控制权结构的变化进行了统计分析，结果表明，2011年中国上市公司终极控股股东的控制权为38.93%，现金流权为33.67%，两权偏离程度为5.16%，上市公司中44.7%的公司存在两权偏离的现象，其中私人企业的两权偏离现象更为显著。
统计还表明2007年以后，两权偏离度的平均值逐年下降，但同时更多的上市公司存在两权偏离的现象。
关键词：终极控制权现金流权控制权上市公司文献综述Berle 和Means（1932）提出在公司股权结构高度分散的公司所有权和经营权分离的概念。
Jensen 和Meckling（1976）进一步讨论了这种管理层与控外部股东之间的信息不对称导致公司价值最大化和公司股东价值最大化两个目标的冲突。
但近年的研究则认为许多公司是存在大股东的（Shleifer和Vishny，1986），例如，Holderness（2009）对美国上市公司的抽样调查认为96%的美国公司存在大股东，其持股比例的平均值为39%。
上市大股东的存在可能导致中小股东的利益受到其掠夺。
传统研究大股东的控制权通常采用大股东持股比例来表征，La Porta 等（1999）则通过对上市公司的终极控制权和所有权结构来讨论公司股权结构问题，他们的研究发现，除了美国、日本和英国外，其余的国家大部分均存在控股股东，在投资者保护制度不完善的国家或地区，终极控制人对上市公司的控制权常常大于现金流权。
在La Porta 等人的研究后，终极控制权的概念（即公司所有权和现金流权的分离）被大量运用到对上市公司股权结构的分析中。
针对中国国内资本市场的两权分离状况，国内学者已经进行了大量的研究，刘芍佳等（2002）采用问卷调查的方式讨论了我国上市公司终极控制股东的属性。
叶勇等（2005）通过手工收集信息，计算了2003年沪深两市1260 家样本公司，统计显示终极控制股东拥有的控制权平均为43.67%，现金流权为39.33%，股权偏离度（两者之差）为 4.34%。
金融行业上市公司的终极控制权和现金流量权
金融行业上市公司的终极控制权和现金流量权运用终极产权论对上市公司的控股主体进行分类，通过追踪上市公司终极控制股东，分析了样本公司中，金融保险行业上市公司隐性终极控制权、现金流量权和全体上市公司对应指标的差异。
关键词：金融行业隐性终极控制权现金流量权著名学者Berle and Means（1932）在名著《现代公司和私有财产》中提出的所有权和控制权高度分散的假设是国内外学者研究公司治理问题的基础性文献。
然而，自1980 年以来的相关研究的实证结果却显示出与Berle and Means（1932）不同的观点，研究发现大部分国家的上市公司，其所有权与控制权并未完全分离。
根据Demsetz(1983),Shleifer and Vishny（1986）与Morck, Shleifer and Vishny （1988）的研究发现，即使是美国的许多大公司，也存在有一些所有权集中的现象，而且有某种程度是集中于家族及富有投资者身上；另外在其它的资金雄厚经济体中也发现更多显著的所有权集中度，例如：德国、日本、意大利和七个OECD 国家。
其中，发达国家显示出有较高程度的所有权集中度（La Porta et al.,1998，1999）。
这些研究显示出，在许多国家，其大公司不仅拥有大股东，而且这些股东也都积极从事公司的治理，而此观点和Berle and Means 认为管理者是无责任的想法是不同的。
La Porta et al.（1999）首次将公司治理的研究推进到上市公司终极控制股东层面，并针对全世界279个富有经济体的上市公司进行股权结构研究，并按不同控制权标准下，将上市公司区分成股权分散和具有最终所有者两种类型。
根据其研究结果发现，在以20﹪投票权为最终控制型态划分标准与各国最大公司为研究样本下，27 个国家的上市公司中，除了美国、英国及日本显示出有较高程度的股权分散比率外，其余国家大都存在有最终控制股东，而且其中更有17 个国家系以家族为最主要的控制型态，其中又以投资者保护制度较不完善的11个国家显示出有较高的家族控制比率。
终极控股股东与控制权私有收益
终极控股股东与控制权私有收益摘要:本文以2003～2008年间发生大宗股权交易的非流通股协议转让事件124起作为样本,就我国上市公司两权分离度等因素对控制权私有收益获取的影响进行了研究。
得出了现金流权与控制权私有收益成负相关关系;两权分离度越高控制权私有收益也越高,终极控制权对私有收益的影响并不显著的结论。
丰富了我国控制权私有收益影响因素的理论研究,为今后的深入研究提供了借鉴。
关键词:现金流权;终极控制权;两权分离度一、引言自Berle and Means(1932)的开创性研究以来,早期公司治理理论研究的重点主要集中于传统的代理问题上。
这一代理问题的产生主要是由于自现代公司产生以来,企业的所有权与经营权产生了分离,两权分离的状况使具有不同效用函数的股东和经理人之间的委托——代理关系存在着一种风险:代理人可能以损害股东利益为代价而追求自身收益的最大化,亦即代理人的机会主义行为使委托人(股东)收益最大化目标无法实现。
然而,自上世纪80年代以来许多的研究表明,企业的股权结构在世界范围内是集中的而不是分散的。
集中的所有权结构可以较好地解决传统的代理问题,大股东由于在投资企业存在重大经济利益,因此,他们有强烈的愿望密切地监视管理者,以确保管理者没有从事有损于股东财富的活动。
但大量的实证研究也同时指出,大股东在加强对企业管理层的管理和监督、降低股东和经理人的传统代理问题从而提高企业价值的同时,也带来了新的代理问题,即控股股东对中小股东利益的掠夺。
这种被控股股东掠夺了的中小股东的利益就是控制权私有收益,是被控制性股东独自占有,而其它中小股东无法享有的利益。
伴随着这一代理问题的出现,控制权私有收益影响因素的研究也成为当前公司治理研究中的核心热点问题。
而在诸多研究中有较多学者认为,大股东与中小股东目标函数的不同是控制权私有收益产生的主观原因,而控制权与现金流权的分离则是其根本原因。
二、文献回顾La Porta等针对全世界27个富有经济体进行研究,并首次沿着所有权的链条追寻出谁拥有最大的投票权,结果发现许多国家的上市公司都存在有惟一的终极控制股东,而且其控制形态大都集中在家族或政府手中。
控制权溢价
❖ 六 自由现金流比例.
❖如果企业拥有的现金和流动性高的资产的 数量越多, 则控股股东就拥有了更多为自己 私利考虑的资源, 同时他们也可以向董事或 高管支付更多的工资和津贴, 并且如果当前 有着较高现金流入意味着未来就会有充足 的自由现金流入, 那么股份转让的溢价水平 越高.
宏观因素影响
❖ 国有经济的战略调整从制度背景上影响了我国控 制权转移活动的发展.为了保证国有资产不流失, 对上市公司的股权结构设置上采取流通股和非流 通股的制度设计,且强调国有股的非流通在其中的 绝对控股比例,这直接导致了上市公司治理结构表 现出强烈的中国特色,为控制权市场作为一个外部 治理机制的发展提出了内在的需求诱导.而证券市 场的融资功能成为引发控制权转移的又一大利益 诱导机制.在这两个基本的制度约束背景下,控制 权市场本身具有很强的中国特色的制度背景.政府 既是政策的制定者,又常常是控制权一方的大股东 ,因此政府的参与必定影响控制权转移价格.
❖ 上市资格准批制带来的买壳行为 . 我 国 为 控 制 上 市 规模,实行总量控制,限报家数,并且进行额度分配, 企业进入证券市场相当困难.而另一方面,上市公 司作为天之骄子,具有政府授权的许多特权,如低 成本的筹集资本金、税收优惠等.为了得到上市机 会,企业不得不进行寻租,很多企业在寻租无望或 者觉得寻租成本过高时,便转向兼并收购以实现借 壳上市.因此,目标公司是否是上市公司,成为影响 控制权转移价格的一个重要因素.许多受让上市公 司的企业常常愿意以大量优质资产置换上市公司 的不良资产,这实质是提高了控制权转移价格.
❖专家学者从各个角度加以研究,试图找到度 量控制权溢价大小的方法,并取得了相当的 进展.但国外学者的研究主要集中在发达国 家或资本市场相对发达的国家,在这些国家 中并不存在国有股和法人股的情况.因此,他 们对控制权溢价的度量只是根据全流通的 前提进行研究,而较少考虑中国资本市场的 具体情况.
终极控制权与现金流权分离对公司价值的影响
终极控制权与现金流权分离对公司价值的影响第一代公司代理问题研究的是在分散的股权结构下股权与债权之前冲突带来的代理成本,第二代代理问题则研究在股权结构出现高度集中时,现金流权与控制权分离产生的代理成本。
自La Porta以来,学者开始重视这种分离引发的大小股东利益冲突。
在中国,随着民营经济在资本市场上地位越来越重要,其高度集中的股权结构和伴随而来的代理成本也引发了国内外学者的兴趣。
本文以沪深两市的家族上市公司作为研究的基本数据,并筛选出其中规模、经营效益符合本文研究要求的公司,将数据样本分为直接上市和间接上市两类,参考之前学者对终极控制权、现金流权的衡量方法,使用了描述性统计和实证检验形结合的方式,比较分析了不同上市方式的家族企业在终极控制权、现金流权分离上的差异性和这种差异性对公司价值产生的影响。
主要的研究结论有四个：第一,家族企业中,直接上市公司的两权分离程度要低于间接上市公司；第二,无论上市方式如何,两权分离对公司的价值会产生负向影响,但是直接上市公司对该因素的敏感程度要弱于间接上市公司；第三,托宾Q 比ROE更合适衡量公司价值；第四,独立董事制度与公司价值显著正相关,引入独立董事制度是目前能够保证公司经营策略有效合理的重要方式。
本文该结论将有助于金融监管机构对上市公司进行有目标有重点地监管,尤其是加强对于间接上市公司的盈余管理监管,督促其降低两权分离程度,提高信息披露的质量和速度。
同时,也有利于投资者在进行投资决策时,选择更适合自身的目标公司,并提升对自身股东权益的保护意识。
所有权结构、终极控制人与盈余管理
所有权结构、终极控制人与盈余管理一、本文概述Overview of this article本文旨在深入探讨所有权结构、终极控制人与盈余管理之间的关系。
所有权结构是指公司股份的持有情况和分布状态，反映了公司内部权力的分配和利益格局。
终极控制人则是指通过股权控制、协议安排等方式，实际掌握公司控制权的个人或团体。
盈余管理则是公司在遵循会计准则的基础上，通过合法手段调整盈余信息，以达到特定经济目的的行为。
This article aims to explore in depth the relationship between ownership structure, ultimate controller, and earnings management. The ownership structure refers to the ownership and distribution status of a company's shares, reflecting the distribution of power and interest patterns within the company. The ultimate controller refers to an individual or group who actually holds control of the company through equity control, contractual arrangements, and other means. Earnings management is the act of a company adjusting earnings information throughlegal means, in accordance with accounting standards, in order to achieve specific economic objectives.在现代企业制度下，所有权与控制权的分离导致了管理层与股东之间的利益冲突。
终极产权、控制权结构和股利政策
极控 制人及 其控制权 结 构对股利政 策的影 响。 实证 结 果表 明 ， 终极 产权性 质及 其 对应 的控 制 权 结
构是 目前影 响我 国上市公 司股利政 策制定 的主要 因素 ， 尤其 是终 极控 制人 的投 票权和 现金 流 量权
比例 ， 对股利支付的可能性和水平均有显著正向影响。 关键词 ： 司治理 ； 利政策 ； 公 股 控制 权结构 ； 现金 流量权
出， 发放现金股利可以减少 自由现金流量， 避免管理者将企业现金流量用于私人用途或者不赢利 的项
收稿 日期 ：０ ９— ０— ６ ２０ １ ２
作者简介： 王毅辉（ ９ １ ） 男 ， 安溪人 ， １ ８ 一 ， 福建 厦门大学管理 学院博士生 ， 现供职于广东省烟草专卖局（ 司） 公 财务 管理处 。
效实施有利于公司的长期发展 ， 有利于实现公司价值的最大化。然而 ， 近年来 ， 随着研究的不断深入， 越 来越多的证据表明， 股利政策正沦为终极控股股东侵占中小股东 的“ 隧道” 。那么终极控制人性质及其 控制权结构如何影响我国上市公司的股利政策呢？另外 ， 终极控股股东由于股权分置的先天原因， 无法 在股票市场通过资本利得获利， 股东 回报的方式往往通过非理性分红、 恶意派现、 超能力派现等一系列 异 常股利政 策实现 ， 侵害 了 中小股 东利益 。如何 有效 遏制终 极控股 股东 的侵 占， 合理 引导上 市公 司股利 分配行为 ， 保护中小投资者利益 ， 已成为中国证券市场研究亟需解决的课题。 现有研究过多集中于第一大股东持股比例对股利政策影响的讨论上， 鲜见基于终极控制人性质及 其控制权结构对股利政策影响的实证研究。本文借鉴管理学对组织结构的研究 ， 根据控制层级和控制 链条数两个因子对终极控制人控制上市公司的控制权结构归类为垂直化结构、 扁平化结构和矩形结构 三种类型， 并利用 ２０ ０４年起年报准则要求上公司强制披露相关产权结构信息为契机， 选取 ２０ －２０ ０４ ０７ 年我国上市公司作为样本 ， 从微观层面实证研究终极产权性质及其控制权结构对股利政策的影响。其 理论 和现实意义 在 于 ， 不仅 可 以为股利政 策研究 提供新 的视 角和证 据 ， 而且有 助于 为证券监 管部 门掌握 上市公司产权结构信息披露特征、 进一步引导和规范上市公司信息披露行为提供实证依据。
终极控制、利益一致性与公司价值
２ １ 年 ７月 ０１
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理
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学
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Ｖｏ ． ４ Ｎ ． １１ ｏ ７
Ｊ ＯＵＲ ＮＡＬ ＯＦ ＭＡＮ ＡＧＥＭＥＮ Ｃ ＥＮ Ｓ Ｉ ＨＩ Ｔ Ｓ Ｉ ＣＥ Ｎ Ｃ ＮＡ
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终极控制 、 利益 一致 性 与公 司价 值①
和所起的作用 ， 为研究 中发现的控制权私利与公
司 价值不 确定 关 系提供 一种 统一框 架 下 的理论 解 释 和经验 证据 ， 具有 一定 的理 论和 现实 意义 ．
大股东侵害 ， 当控制权私利可 以补偿大股 东的 适
① 收稿 日 ： ０ ０— １ ２ ； 期 ２ １ ０ — ５ 修订 日期 ： ０ １ ０ ０ ． ２ １ — ５— ４
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补 充 ： 是从 公 司业 绩 视 角 对 控 制 权 私利 进 行 了 一 划分 ， 进一 步考 察 了不 同控 制 权 私利 对 公 司价 并 值 影 响的差 异 ， 已有 研 究 中发 现 的控 制 权 私 利 为 与公 司价值 的不 确定 关 系提供 统一 框架 下 的解释 和说 明 ； 二是 在 中 国上市公 司终 级控 制背 景下 ， 提 供 合理 控 制权私 利 的正 向作用 和超 额控 制权 私利 的负 面作用 的经 验 证 据 ． 研 究 和 理 解 我 国上 市 为
冉 戎 ，郝 颖
（ ．重庆 大学 贸易 与行 政学 院 ， １ 重庆 ４０３ ２ 重庆大学经济与工商管理学院 ， ０００； 重庆 ４ ０３ ） ０００ 摘 要 ：在我 国上 市公 司终极控 制 背景 下 ， 代表 不 同利 益 一致 性 的控 制 权 私利 的定 性 与作 用 对 进行 了理论 阐释 ， 以 １９ ２０ 并 ９８～ ０６年 的数 据 为样 本对 代表 不 同利益 一致性 的控 制权 私利 作 用 及 其对 公 司价值 的影 响进行 了研 究． 结果 发 现 ： １ 我 国的 上 市公 司 ３ 中 ， 在 超额 控 制 权 私 （） － ＂ 存
终极控股股东、两权分离与股权融资成本
Ultimate Controlling Shareholder, the Seperation of Two Rights and the Cost of Equity Capital 作者： 魏卉[1];杨兴全[1]
作者机构： [1]石河子大学经济与管理学院,石河子市832003
出版物刊名： 经济与管理研究
页码： 12-23页
年卷期： 2011年 第2期
主题词： 终极控股股东;现金流权;两权分离;股权融资成本
摘要：本文以2004～2006年非金融行业上市公司为样本，结合终极控股股东性质，考察了控股股东控制权与现金流权的分离程度对股权融资成本的影响。
研究发现，现金流权与股权融
资成本显著负相关，两权分离程度与股权融资成本显著正相关，而且这种正相关性在高自由现
金流与低成长公司中更显著。
进一步检验发现，两权分离对股权融资成本的影响还与终极控股
股东性质有关，与国有控股公司相比，两权分离程度与股权融资成本的正相关关系在非国有控
股公司中更显著，而在国有控股公司中，地方政府控制的上市公司中两权分离程度与股权融资
成本正相关性显著高于中央政府控制的上市公司。
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终极控制权与控制权溢价
终极控制权与控制权溢价,经济关注,
吴洪波约3217字
一、研究假设的提出
终极控制股东通过金字塔结构、交叉持股和互为董事会等方式达到控制上市公司的目的，从而造成了终极控制股东持股的最大特色，即其掌握的控制权与现金流权之间的分离。
在这种情况下，终极控制股东更有动机和能力侵害小股东利益。
那么，我们可以做出这样的推理:如果大宗股权交易涉及到终极控制权的转移，此控制权溢价不仅包括一般不涉及终极控制权转移的溢价部分，还包括由于控制权与现金流权的分离而导致的对小股东更多侵害所表现出的溢价部分。
根据现有的文献，我们认为，至少有以下几个与终极控制权有关的因素影响控制权溢价的大小:1.终极控制权比例。
我们认为终极控制权比例对控制权溢价的影响具有两重性:一方面，终极控制权比例的增高，其所代表对公司的控制权就增大，从而增强了终极控制股东侵害小股东的能力;另一方面，终极控制权比例越高，终极控制股东从对小股东的侵害那里所获得的边际收益将递减，从而又在一定程度上抑制了终极控制股东的侵害动机。
2.终极控制权与现金流权的偏离度。
终极控制权与现金流权的分离将出现偏离一股一权的不合理现象。
终极控制股东可以利用很少的资源获取公司的控制权，从而降低了侵害小股东可能带来的对控制权共享收益的抵消作用。
3.终极控制股东是否为公司的管理者。
当终极控制股东是公司管理者时，他们可通过参与管理的方式增强他们的控制权，因而终极控制股东将有更多的诱因和方式对小股东进行侵害。
Morck等的研究发现，当管理者是终极控制股东时，其进行侵害的几率增大。
基于以上的分析，我们对终极控制权对控制权溢价的影响提出以下4个研究假设:终极控制权转移时的控制权溢价高于一般控制权转移的控制权溢价;在较低的终极控制权比例上，终极控制权比例与控制权溢价正相关;在较高的终极控制权比例上，终极控制权比例与控制权溢价负相关;终极控制权与现金流权的偏离度与控制权溢价成正相关;终极控制权股东是公司管理者时的控制权溢价高于终极控制股东不是公司管理者时的控制权溢价。
二、样本说明与主要变量定义
(一)样本说明
我们以我国家族上市公司(截止2002年12月31日)为研究对象。
我们选择我国家族上市公司是基于以下的考虑:1.家族上市公司多由一个自然人或家族通过金字塔结构或交叉持股进行控制，符合本文研究条件;2.由于归结到自然人或家族，所以便于计算终极控制权与现金流权。
3.相对国家为最终控制者，家族上市公司的终极控制权转移与一般控制权转移较易分清。
我们采用苏启林、朱文(2003)判定家族上市公司的标准，并剔除了ST，PT公司，从而选取了121家家族上市公司。
以这些家族上市公司为基础，我们选取了这些家族上市公司在2002,2003年间发生的121项大宗股权交易为样本。
在选取这些股权交易样本的过程中，我们将以下样本进行了剔除:1.可获得的该公司资料不能提供计算终极控制权与现金流权的数据;2.可获得的该公司资料不能判定股权转移是否是终极控制权的转移;3.交易在2002,2003年完成。
本文所采用的财务数据以及股权结构的一般数据均来自CCER 数据库，终极控制权和现金流权等数据均通过巨潮资讯网提供的上市公司2002与2003年报手工计算整理取得。
(二)主要变量定义
终极控制权比例。
我们采用郎咸平(2002)计算终极控制权比例的方法。
如果某上市公司仅仅有一条控制链，那么终极控制权比例即为此控制链中最小的控股权比
例;如果此上市公司存在多条控制链，那么终极控制权比例则为每条控制链中最小的控股比例之和。
其中,为第i条控制链的所有链间控股比例。
现金流权比例。
我们采用La Porta等人(1999)计算现金流权的方法。
如果某上市公司仅仅有一条控制链，那么现金流权比例为此控制链所有链间控股比例的乘积;如果此上市公司存在多条控制链，那么现金流权比例等于每条控制链所有链间控股比例乘积的加和。
控制权溢价。
我们采用国内绝大部分学者采用的计算控制权溢价的方法。
，其中，P为每股交易价格，NA为每股净资产
终极控制权与现金流权的偏离度。
我们对采用La Porta等人(1999)计算偏离度的方法进行了一定的修改。
三、实证分析
(一)“超额控制权溢价”存在性分析
根据我们掌握的资料，我们将121项大宗股权交易分为终极控制权转移的控制权交易(47项)以及一般控制权交易(74项)。
由于我们无法对总体的分布形态进行假设，所以我们对此样本采用非参数检验(见表1)
在样本中，我们发现有控制权溢价为负值的现象。
控制权溢价出现负值有两种情况:一种情况是股权交易价格小于净资产而导致的负值;另一种情况是由于净资产本身就是负值。
出现前者的原因，我们认为可能有以下几点原因:投资者进行大额的股权投资，这就意味着其财富集中在一种股票上，因而投资者就将会因放弃组合投资而带来期望损失;侵害也是需要成本的。
成本可能包括侵害的组织成本、税负的增加、声誉的损害以及可能招致的法律诉讼等。
投资者可能对这些成本的预期大于其从控制权中获取的私人利益;由于我国国有上市公司的国有产权虚置，出现严重的内部人控制状况。
作为内部人的经理层可能会从其他渠道得到补偿，而有动力
以低于净资产的价格出售股权。
之所以出现后者，我们认为这可能是由于我国上市公司具有的“壳价值”所造成的。
这种“壳资源”的稀缺性具有巨大的价值，这将弥补由于净资产为负所带来的损失。
(二)终极控制权对控制权溢价的影响
我们用涉及终极控制权转让的47项股权交易作为我们分析终极控制权对控制权溢价影响的样本。
我们建立了如下的回归模型来检验终极控制权以及相关的因素对控制权溢价的影响。
其中，CP为控制权溢价。
BCR和SCR分别表示终极控制权比例的变量。
由于我们认为终极控制权对控制权溢价可能具有正反两方面的影响，所以我们沿用Barclay和Holderness(1989)的方法，用两个变量分别反映终极控制权比例的双重影响。
BCR的取值规则为，当终极控制权比例大于25,时，BCR等于实际值与25,的差额，否则取值为0;SCR的取值规则为，当终极控制权比例小于25,时，SCR即为实际值，否则取值为25%。
根据前文述及的第二个假设，我们预期BCR的回归系数为负，SCR的回归系数为正。
SQ为终极控制权与现金流权的分离度。
根据前文述及的第三个假设，我们预期SQ的回归系数为正。
BOARD是反映终极控制者是否为公司管理者对控制权溢价影响的哑变量。
当终极控制者是公司管理者是，BOARD取值为1，否则取值为0。
根据前文述及的第四个假设，我们预期BOARD的回归系数为正。
结论
国内学者在研究控制权溢价时，均忽略了终极控制权对控制权溢价有重大影响。
所以本文以我国家族上市公司于2002,2003年间完成的121项大宗股权交易为样本进行了实证研究。
研究发现，由于终极控制权与现金流权的分离，导致涉及终极控制权转移的终极控制权溢价显著大于不涉及终极控制权转移的一般控制权溢价，从而证明了“超额控制权溢价”的存在。
在终极控制权对控制权溢价的影响方
面，研究发现，在较低的终极控制权比例上，终极控制权比例与控制权溢价正相关;在较高的终极控制权比例上，终极控制权比例与控制权溢价负相关。
公司规模的增大对终极控制股东侵害小股东利益有一定的抵消作用。
注:本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。