离岸人民币市场对人民币汇率影响分析

离岸人民币市场对人民币汇率的影响分析

摘要：香港离岸人民币市场欣欣向荣，政策的支持使香港人民币离岸市场发展迅猛，初步形成了以货币市场、债券市场、股票市场、外汇市场、衍生品市场、基金市场及保险市场所组成的人民币离岸市场。离岸人民币市场对人民币汇率波动的作用已不容小觑、促进离岸人民币市场可持续发展意义重大。本文利用货币替代论分析离岸人民币市场对人民币的需求面影响，以及在岸人民币汇率对离岸人民币汇率的影响，得出离岸人民币市场所带来的供求影响程度相当，对人民币汇率的净影响并不显著的结论。

关键词：离岸人民币市场；人民币汇率；影响

中图分类号：f822 文献标识码：a 文章编号：1001-828x（2013）07-00-01

人民币离岸金融市场是在中国境外的人民币市场，主要处理中国境外人民币的存放款业务。目前，人民币在我国周边地区大量流通，部分国家将人民币纳为外汇储备，有些双边贸易以人民币为结算工具。人民币的国际影响力越来越大，推进人民币国际化，不仅是经济发展的结果，也是经济发展的内在要求。人民币离岸市场正是人民币国际化中的重要一步，也是一种自由交易中心。本文主要研究离岸人民币市场对离岸人民币汇率的影响。

一、离岸人民币市场发展现状

1989年我国开始允许部分银行开展离岸银行业务，招商银行、广东发展银厅等四大银行先后获准经营离岸银行业务。现阶段从客户

结构看仍集中于香港等地区，但扩散趋势明显[3]。

同时，为了推进人民币国际化，中国逐步推进了离岸市场的建立和发展。2011年8月，中央政府表示支持香港发展成为离岸人民币业务中心，积极支持香港人民币市场发展，拓展香港与内地人民币资金循环流通渠道，支持香港离岸人民币金融产品创新发展。由此，香港成为第一个人民币离岸市场所在地。[4]

2012年，跨境贸易人民币结算量保持较快增长，银行累计办理跨境贸易人民币结算业务2.94万亿元，同比增长41%，其中货物贸易结算金额2.06万亿元，服务贸易及其他经常项目结算金额8764.5亿元。全年跨境贸易人民币结算实收1.30万亿元，实付1.57万亿元，净流出2691.7亿元，收付比由2011年的1：1.7上升至1：1.2。2012年银行累计办理人民币跨境直接投资结算业务2840.2亿元，其中对外直接投资结算金额304.4亿元，外商直接投资结算金额2535.8亿元。截至2012年年末，境内代理银行为境外参加银行共开立人民币同业往来账户1592个，账户余额2852.0亿元；境外企业在境内共开立人民币结算账户6197个，账户余额500. 2亿元。由上数据可以看出，离岸人民币市场发展迅速。

图1 跨境贸易人民币结算情况（月度数据）

资料来源：2012年第四季度中国货币政策执行报告

二、离岸人民币市场对人民币汇率的影响

目前中国在岸市场实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。具体包括三个方面的内容：一是以

市场供求为基础的汇率浮动，发挥汇率的价格信号作用；二是根据经常项目主要是贸易平衡状况动态调节汇率浮动幅度，发挥“有管理”的优势；三是参考一篮子货币，即从一篮子货币的角度看汇率，而不是片面的关注人民币与某个单一货币的双边汇率。目前，中国人民银行授权中国外汇交易中心于每个交易日公布人民币对美元、欧元、日元、港元、英镑、澳大利亚元、加拿大元、林吉特、俄罗斯卢布的银行间外汇市场人民币汇率中间价。其中，人民币兑美元的浮动区间分别于2007年5月由0.3%扩大至0.5%，于2012年4

月由0.5%扩大至1%，人民币在岸市场的波动范围逐步扩大，市场化程度逐渐提升。

（一）离岸人民币汇率的决定因素分析

境外人民币的需求函数是一种特殊的需求函数。设p是以人民币为基础货币、国际储备货币为报价货币的境外汇率，p是以相同标价方法表示的境内汇率，d是境外人民币需求量，境外人民币需求函数d-f（p）不仅要受到p>0的条件约束，而且由于存在“管制差价”，还要受到p>p的条件约束。这意味着在pp的条件下，境外人民币的汇率越高，对境外人民币的需求量就越小。在纵轴表示境外人民币汇率，横轴表示境外人民币数量的坐标系里，境外人民币的需求曲线是一条“折断的需求曲线，它自左向右下方倾斜到p-p时便中断了，如图2中的曲线d所示。境外人民币的供给函数s=f（p）则是普通的供给函数。境外人民币的汇率越高，对境外人民币的供给量就越大。境外人民币的供给曲线是一条自左向右上方倾斜的曲

线，如图2中的曲线s所示。

图2 境外人民币汇率的决定

资料来源：依据以上分析绘制

既然境外人民币汇率存在“管制差价”，则境外人民币汇率的变化将受到境内人民币汇率变化的影响。在影响境外人民币供给和需求的因素不变的条件下，如果境内人民币的汇率上升了，境外人民币的汇率将上升；反之，境外人民币的汇率将一下降。另外，在境内人民币汇率不变的条件下，如果影响境外人民币供给和需求的因素发生变化，境外人民币汇率也将发生变化。

（二）离岸人民币汇率形成

目前，随着离岸人民币市场的发展，人民币汇率形成机制市场化。按照目前市场普遍预期，提高中间价可信度、扩大交易价浮动区间、央行减少外汇调控是未来推进人民币汇率市场化的关键措施。可以设想，当在岸汇率失去央行外汇调控的缓冲后，与市场供求变化的互动将更为敏感和直接。国内企业通过人民币结算渠道在cnh市场和cny市场之间跨境配置结汇和购汇，对境内外人民币汇率的影响将更加同步和对称。以cnh市场人民币相对cny市场溢价为例，国内企业在前者低价购汇和后者高价结汇，将使前者的人民币供给增加、美元供给减少和后者的人民币供给减少、美元供给增加，进而使cnh市场人民币走弱和cny市场人民币走强，境内外人民币汇率的关系将由以往离岸随着在岸动，变为离岸与在岸一起动，甚至在岸随着离岸动。2012年10月下旬以来，银行间外汇市场人民币对

美元即期交易价持续处于或接近中间价1%的浮动区间下限，cny即期（t+2）汇率较cnh即期汇率高出0.2%左右的价差，但cny超短期远期（如t+3）汇率与cnh即期汇率基本接近。

（三）离岸人民币市场对人民币汇率的影响

一是离岸汇率的变化容易脱离离岸市场的发展步骤，出现“超调”行为。由于在岸汇率的变化通常被市场解读为人民币汇率预期的变化，使得离岸汇率在心理预期的作用下变化速度快于在岸汇率。例如，2010年9月人民币对美元大幅升值（当月中间价升值1.6%），境外投资者普遍预期人民币将加快升值，市场炒作使得境内外汇率的价差大幅拉宽。特别是，由于cnh市场的高度开放性，使离岸人民币越来越具备像新加坡元、泰铢等亚洲货币的特性，不仅受境内市场的影响，更是全球外汇市场的一部分，在短期内可能摆脱在岸汇率的牵制，出现大幅波动并通过心理预期等非经济渠道传导至境内市场[1]。如果说离岸人民币市场的发展是人民币国际化的基础之一，这就意味着我们需要客观看待离岸人民币市场对人民币汇率的影响，既要承认必然性，避免因噎废食，也必须加快推进国内金融发展和改革，减少盲目性，缩短阶段性。

二是cnh市场与cny市场发展不同步影响境内外汇率形成。依托于香港、新加坡、伦敦等国际金融中心的cnh市场，创新机制灵活，参与主体和产品结构丰富，这种市场条件有利于提高cnh市场流动性、增强离岸人民币定价效率和影响力。与此同时，如果国内外汇市场建设和资本项目可兑换迟滞，将加大cny市场客户交易外流、