威廉姆斯的投资价值理论(资料汇编)

约翰·伯尔·威廉姆斯《投资价值理论》

“喂养母牛是为了获得牛奶，喂养母鸡是为了获得鸡蛋；很糟糕，购买股票只是为了获得股利；建设果园是为了获得果实，喂养蜜蜂是为了获得蜂蜜；此外，购买股票是为了获得股利。”——约翰·伯尔·威廉姆斯，《投资价值理论》，1938年

内在价值是50多年前约翰·伯尔·威廉姆斯在《投资价值理论》中提出的，巴菲特将其浓缩为：“今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余期间能够期望产生的，以适当的利率贴现的现金流入和流出”（巴菲特P252）。巴菲特在其所著的《巴菲特：从100元到160亿（公司投资要义）》没有给出一个完整的实例，这是令人遗憾的。倒是在1998年2月16日中国台湾《工商时报》：《选择低于实值个股进行长期投资副题：投资大师巴菲特成功将财富增加一千倍！》（转引自《参考消息》1998年3月6日）一文中介绍了巴菲特1973年对华盛顿邮报（WPC）用内在价值进行的评估：“当巴菲特于1973年进场时，WPC的上市股票市场价值为8000万美元，但巴菲特估计WPC当时的实质价值（intrinsic value）（笔者注：intrinsic value在中国大陆译成内在价值）在4亿至5亿美元之间。巴菲特是如何得出此一数字？

由当年的股东盈余开始计算：净利（1330万美元）加上折旧与摊销费用（370万美元），减去资本支出（660万美元），得到1973年股东盈余为1040万美元，将此盈余除以无风险的美国30年期国债收益率（当时为6.81％），WPC的实质价值为1.5亿美元，但仍低于巴菲特的估计。巴菲特指出，在长期之下，一家报纸的资本支出将等于折旧与摊销费用，因此净利应接近股东盈余。而将净利除以无风险利率之后，可以得到1.96亿美元的估计价位。

如果就此打住，等于是假定股东盈余增加率等于通胀率的增长。但由于美国报业有超乎寻常的调价空间，因为大多数报纸在社区内属于独占性企业，其价格上涨速度可以高过通胀率，因此最后假设WPC有提高3％实际价格的能力，WPC的价值就达到3.5亿美元。巴菲特也知道WPC 10％的税前毛利率低于历年来的15％平均税前毛利，格雷厄姆女士亦决定将WPC 税前毛利率再度达到此一数字。如果税前毛利增至15％，WPC价值将再增加1.35亿美元，达到总值4.85亿美元。

当巴菲特购进WPC股票时，其股东权益报酬率为15.7％，与其它报纸水准相当,但在往后的5年,此一数字上升一倍,并持续领先其它报纸,至1988年,其股东权益报酬率更上升至36.3%。

在毛利率方面，WPC1973年税前毛利率为10.8%,低于历年的15%,但至1978年,毛利率上升至19.3%,至1988年上升至31.8%,远高于报业平均的16.9%与标准-蒲耳氏500家企业平均的8.6%。

在保留盈余方面，自1973年至1992年，WPC为其股东赚了17.55亿美元,其中拨给股东2.9亿美元,保留盈余14.56亿美元,转投资于公司本身。而WPC市场总值自1973年的8000万元一路上涨至1992年的27.1亿美元，共计增加26.3亿美元，因此在20年间，WPC为其股东每保留1美元盈余，便创造了1.8美元的市场价值。”

巴菲特认为最好的计算公司价值，是数学家、金融专家约翰·伯尔·威廉姆斯提出了这样一个命题，一个公司的价值等于所有者能够从公司中获取的盈利。通过计算公司整个生命周期中的盈利并对盈利作通货膨胀及时间现值的调整，你就可以确定公司的真正价值。他在自己的著作《投资价值理论》一书中写道：对于资产的定价，对将来的支付进行估计是必要的。年度支付应该按货币自身价值的变化来调整，投资者会要求用净利率来对其折现。公司的价值是公司未来存续期间的净现金流（也就是所有者收益）之和，根据合理的利息率折算成的现值。对于威廉姆斯来说，有四个概念对于公司定价是至关重要的：一是你必须把自己视为资产的所有者并且像你评估一个私有企业那样来评估一家股份公司；二，你必须对公司未来的盈利潜力进行估计；三，你必须确定未来的盈利是变化莫测的还是在年度间保持平衡；四，你必须用资金的时间价值对未来收益进行调整。巴菲特认为这是最合适的方法，用这种方法可以计算不同投资类型的价值，包括政府债券、公司债券、普通股票、住房建筑、油井以及农场。

约翰•布尔•威廉姆斯的《投资估值理论》

巴菲特在1992年致股东的信中详细讨论了价值投资这个词汇的正确定义。他认为所有的投资本质上都是价值投资。而价值投资的根本是估值。而估值的唯一正确模型是：“在写于50年前的《投资估值理论》中，约翰•布尔•威廉姆斯提出了价值计算的数学公式，这里我们将其精练为：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。

巴菲特最推荐:教你价值投资

如何成为一名好的投资者？巴菲特的回答是：阅读。如何成为像巴菲特一样的投资者？巴菲特研究者刘建位的回答是：读巴菲特读过的书。刘建位正在21世纪网专栏中推出系列文章，

告诉你巴菲特推崇哪些投资书籍，并从哪些书中得到启示。此篇为该系列的第十篇，即巴菲特最推荐的10本书之10：约翰•布尔•威廉姆斯的《投资估值理论》

实话实说，我前面写的巴菲特最推荐的10本书的前9本，每一本我都读过，有的还读过好多遍，有的还读过好几版。但是我必须也实话实说，我这次所写的巴菲特最推荐的10

本书的第10本书：约翰•布尔•威廉姆斯（John Burr Williams）写的《投资估值理论》（The Theory of Investment Value》，我本人没有读过，甚至没有看到过原版。但我还是要大力推荐，因此这本书对巴菲特非常重要，这本书讲的投资估值模型对于价值投资非常非常重要。希望国内有对投资经典名著有兴趣有远见的出版社能够早日引进这本非常重要的投资名著。

第一，巴菲特对《投资估值理论》的高度推荐

巴菲特在1992年致股东的信中详细讨论了价值投资这个词汇的正确定义。他认为所有的投资本质上都是价值投资。而价值投资的根本是估值。而估值的唯一正确模型是：“在写于50年前的《投资估值理论》中，约翰•布尔•威廉姆斯提出了价值计算的数学公式，这里我们将其精练为：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。”

正是接受贴现现金流量估值方法，让巴菲特为自己从导师格雷厄姆传授寻找便宜股到寻找超级明星股。而超级明星企业的价值在于其超出行业平均水平的盈利能力，这种盈利不是账面盈利，而且是真金白银。对于超级明星企业的估值，必须也只能用贴现现金流量模型。而最早提高股票估值应该用贴现现金流量模型的就是约翰•布尔•威廉姆斯在1938年出版的《投资估值理论》。他认为普遍流行的根据每股收益进行估值的方法根本不可能是准确的，因为盈利非常容易波动非常容易操纵，相比而言股利非常稳定，因此应该根据股利贴现模型进行估值。威廉姆斯可以说是股利贴现模型的鼻祖，而正是在股利贴现模型的基础上发展出来的现在通用的贴现现金流量估值模型。所以从某种意义来说，威廉姆斯也可以说是贴现现金流量估值模型的鼻祖。这也是巴菲特非常推崇威廉姆斯这本投资名著的原因：

“我们的股票投资策略与过去我们在 1977年报中所谈到的没有什么变化：我们选择可流通的证券与评估一家需要整体收购的企业的方法极为相似。我们的投资目标是这样的企业：（a）我们能够了解；（b）有长期良好发展前景；（c）由诚实和正直的人经营管理；（d）能以有吸引力的价格买入”。但考虑到目前市场的情况与公司的资金规模，我们现在决定将“非常吸引人的价格”改成“吸引人的价格”。”

“你们会问，如何确定什么的股票是“有吸引力的”？在回答这个问题时，大多数分析师认为他们必须在两种习惯上认为是对立的投资策略中做出选择：“价值”和“成长”。实际上，许多投资专家认为这两个术语的混淆如同错穿异性服装一样可笑。”

“我们这种区分完全是无稽之谈（必须承认，几年前我本人也犯了同样的错误）。我们认为，这两种投资策略在关键之处是相互一致的：成长性总是价值评估的一部分，它构成了一种变量，其重要程度在只可以忽略不计到巨大无比之间，其对价值影响既可以是负面的，也可以是正面的。”

“另外，我们认为术语“价值投资”是多余的，如果“投资”不是一种寻找至少足以补偿投入资本的行为，那么什么是“投资”呢？有意识地为买入一只股票付出比其计算出的内在价值更高的价格。希望可以很快以更高的价格卖出，这种行为应当被列为投机（当然这种投机行为既不违法，也并非不道德，但我们认为同样不可能发财致富）。”

“无论是否合适，术语“价值投资”被广为使用。典型地，它意味着买人有诸如低市净率、低市盈率或者高红利率特征的股票。不幸的是，即使这些特征一起出现，对于投资者是