亚洲金融危机_行为金融学的剖析

亚洲金融危机———行为金融学的剖析

权丽平　张彦伟

(南京财经大学,江苏南京市　210003)

摘　要:本文试图从行为金融学的角度,分析亚洲金融危机的成因,以期回答为什么类

似的金融危机会在新兴市场接连不断地发生。对亚洲金融危机所做的剖析,其最终目的是

要引起人们对金融风险的更深层次的认知,进而对中国的金融市场起到警示作用。本文提

出了从全球化的角度建立相关调控制度和合作机制,并应用行为金融学理论,创立金融危机

的预防措施

关键词:行为金融学;准理性;惊恐;狂躁;金融危机

中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1002-7246(2005)-08-0163-08

一、引 言

行为金融学是最具活力和发展前景的研究领域之一,近年来其成果不断增加,其研究范围和领域也在不断扩大。行为金融是在对传统金融理论的质疑中发展起来的。简单地说,如果金融市场一直象1970年代一样不断提供对C APM 和E MH 的有效经验支持,就不可能有今天的行为金融理论。然而,进入八十年代以后,经济学家不断发现与经典

理论相悖的现象,被称之为“异象”

(Anomalies ),这为批评经典金融理论提供了经验基础。越来越多的不能由主流经济学及其工具解释的现象在行为金融学理论中找到了满意的答案(K ahneman ,T versky ,2000)。本文试图从行为金融学的角度,分析亚洲金融危机的成因,回答为什么类似的金融危机会在新兴市场会接连不断地发生,以期对中国的金融市场起到警示作用。通过分析日本等国在面临所谓东亚发展奇迹时的表现以及随后的金融危机,得到如下结论:准理性行为最终导致了许多国家的金融危机。在此基础上,本文提出了从全球化的角度建立相关调控制度和合作机制,并应用行为金融学创立金融危机的预防措施。

一、行为金融学对恐慌的解释

行为金融学是一门新的经济学科,它试图引入社会科学诸如心理学、社会学和人类收稿日期:2005-04-16

作者简介:权丽平(1963-),女,河北人,副教授,供职于南京财经大学金融学院。

张彦伟(1944-),男,吉林人,教授,供职于南京财经大学经济学院。

2005年第8期(总302期)金融研究N o 18,2005

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学的相关理论对人们的现实行为作出解释(Shiller ,1998)。行为金融学揭示了基于新古典传统经济学和金融学的一个致命性缺陷,即完全理性的假设。行为金融学认为,许多传统经济模型如市场效率理论,在现实当中是不起作用的。该理论假设前提为,经济代理人任何时候都是理性的,这一假设是与现实不相符合的。行为金融学中的市场参与者只是准理性人或者有限理性人(Quasi -rationality or Bounded -rationality ),他们并不是按贝叶斯规则来进行风险决策,而是用简单而有效的直观推断法(Heuristics )。行为金融学家正是基于现实当中每个人并非任何时候都是理性的这一点,对人们的行为表现以及如何判断并作出经济决策等方面,所做的研究和探索(Thaler ,1994)。行为金融学的一个特征是它超越了传统的理性和非理性的概念,正如泰勒所指出的那样,它提出了一个新的概念:准理性,即介于理性和非理性之间的一个概念(Thaler ,1994)。行为金融学所要强调的是,理性并不能被假定为人们的行为所应具有的特征,而在规范金融学理论当中,非理性却被认为在竞争性的市场中,一个应该被完全消除的因素。

行为金融从心理学的角度做的一个较有影响的研究是Daniel ,K ahneman 和Am os T ver 2sky (1974,1979)所做的不确定条件下的判断和决策研究。他们发现人们的实际行为表现,普遍违反了规范行为模型,进而他们建立了一种理论,称为展望理论(prospect theory ,PT )。该理论认为,人们的实际行为表现普遍违反规范行为模型的现象,应该被视作为一种普遍现象,而不应被认为是一种纯属意外的特殊现象,因为其具有系统性特征。此结论与Thaler 的思想不谋而合。

本文的目的是要用行为金融理论来解释亚洲金融危机时的恐慌现象和狂躁现象,因此笔者首先对解释恐慌现象相关理论加以阐述。尽管已有的行为金融的研究主要是关于投资者行为的研究,但笔者以为行为金融同样也能应用于对银行家的行为分析。这是因为行为金融理论是建立在对一般人的研究的社会科学的研究基础之上的。

11展望理论。

展望理论是期望效用最大化理论的替代理论,后者试图描述不确定情况下的理性行为。而展望理论试图通过归纳的方式来解释人们行为的异常。该理论的三个特征:确定效应、损失规避和架构或问题描述效应将被用来分析亚洲金融危机。

(1)确定效应。

确定效应是指对确定结果的一种偏好。K ahneman 和T versky (1979)曾经指出:人们的行为表现通常是基于一种认知,即极不可能发生事件是不可能发生的,而极有可能发生的事件却肯定会发生。简而言之,人们的决策权重并不是与实际概率相对应的。图1所表示的是决策权重作为一定概率的函数的权重函数p (p )。权重函数可以用来解释市场参与者的认知突然发生变化的情况。在图1中可以很明显地注意到水平线段和对角线之间的缺口。期望效用理论认为主观决策权重应该与相应概率一致,即p (p )=p 。在图1中,虚线表示了这样的关系。而展望理论的权重函数则认为人们的心情有愉快和烦躁不安的阶段,正如图1中水平线段所表示的那样。换句话说,人们对于将要取胜或成功概率的认知要比真实概率要高,而对失败概率的认知要比真实概率要低。将这一函数运用于解释亚洲金融危机,当人们的认知从开始信奉东亚奇迹转变到对腐败、不透明及任人

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唯亲的资本主义极度不满时,这一转变过程不是如期望效用理论所描述的那样是一个渐进的过程,而是在充满信心和乐观情绪阶段之后的突跃式的变化。水平线段的长度取决于人们的主观感觉。水平线段越长,则突跃式越强。事实上,亚洲金融危机的情况正是如此。在亚洲经历了几十年的持续发展的奇迹之后,亚洲金融危机显得尤为激烈。银行在经济繁荣阶段即将结束时,由于确定效应的影响,在采取措施减少损失方面,会耽搁和拖延,以避免遗憾所带来的痛苦。这种现象在日本银行中显得尤为突出。这是因为在日本的银行中,人力资源的流动性相对于西方国家的银行要弱得多

。

图1

(2)损失规避。

K ahneman 和T versky 在其1979年所做的积极和消极展望偏好的实验当中发现,人们对待收益和损失的态度非常不一样。当遭受损失时,人们往往有进一步冒险的心理偏好,而当人们获得收益时,则会有较强的风险规避心态。为了解释这一现象,K ahneman 和T versky 建立了一个价值函数。图2表示一个典型的价值函数。与传统的期望效用理论不同的是,展望理论用价值函数代替传统的效用函数。与效用函数相比,价值函数具有以下特征:第一,投资者价值函数的自变量是投资者的损益,而不是财富或消费的绝对水平,因此投资者不是从资产组合的角度来作投资决定,而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点,参考点取决于投资者的主观感觉(心理价位),并且因人而异。第二,价值函数的形式是一条中间有一拐点的S 形曲线,在盈利部分是凹函数,在亏损部分是凸函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的,存在处置效应,即当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者,愿意较早卖出资产以锁定利润;当投资者处于亏损状态时,投资者是风险偏好者,愿意继续持有资产。第三,价值函数呈不对称性,投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度,投资者对损失更敏感。实证分析表明,放弃某样东西损失的效用是获得它增加的效用的两倍。该函数在遭受损失时比获得收益时更为陡峭。这一点解释了人类行为的损失规避倾向。损失规避倾向很好地解释了为什么投资者为了避免金钱损失会匆忙作出撤出资金的决定。同样,在亚洲金融危机中,损失规避倾向也是使国际银行贷款和投资大规模撤出的主要原因之一。

21意识分隔。

除了展望理论所提出的损失规避趋向外,还存在着其他准理性因素,使得投资者在

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