由金融危机反思货币信用理论_瞿强

务 一紧缩理 论受 到凯 恩斯 主义和 货 币主义 的双重 打压 , 长期 被 学术 界忽 视 。 年代 以
后 , 随着信息经济学的兴起 , 宏观经济学家开始逐渐重视信用 的作用 , 虽然对金融体 系的 直 接关 注并 不 多见 。 戴蒙德和迪布维戈 , 所发展的后来一般被称为 模型的 银行模型 ,是 一个重要的理论突破 。该模型论证了银行何以成为必要 、 银行对改进经济效 率的作用以及银行危机 的可能性 。在 模型中 , 消费者需要在第一期选择本 期 消费 多少 , 并将 消费 剩余存 储起 来 以备将来 消 费 。 问题 是 消费者 可能 在第二 期死 去 , 从 而需要将储蓄提现 , 也可能在第三期死去 。这种不确定性 , 使得在金融市场不完备的情况
银行的储备
现 , 这样 银行 挤提
不足以支付早死者的提现要求 , 从而破产 , 那么所有人都会去提前取
就 出现 了 。 模 型虽 然 重要 , 但 被 尝试 融 人 主 流宏 观 经 济
学模 型 , 却是 在金 融危 机之后 的事 情 了 , 参看第 四节 。
下 ,银 行通 过 大数法 则 。 搜 集 储 蓄进 行 投 资 , 从 而 支 付早 死 者 的 提现 ,也 。 问题是 , 假 如 所 有人 都认 为 要求 、 给 予晚死 者足 够 的 回报是 最优 的选 择 这 种安 排优 于 自给 自足 这样 没 有 生产 优 于投 资 给一个 固定 为两 期 的债券 这 样早 死者 很 难提 现
,
第一章 。
理论 。 经济
理论 和经济 周期
为
年第
期
由金融危机反思货 币信用理论
本文的结论表明 如果说是大萧条使我们认识到货币的重要性 ①, 这次 的大衰退则使 我们认识到了信用更加重要 。 一个能够解释金融危机发生的理论 , 必须能将货币和信用 、 创造 信用 的金 融机构 尤其 是银 行体 系 结 合在 一起 。
年代的滞涨 时期 , 三是本次金融危机 。 美
, 更是 自 “ 二战 ” 以来首次出现负增长 。 旧 和基尔科斯特 合作 的一篇论 文 , , 而 ,
② 举一个例子 , 伯南克与哥特勒
, 在文献 中一般被简写为
略。
。 这是一篇影 响深 远的论 文 , 任何 一个学 习宏观经 济学理 论模 型的人都 不能忽
年
月
日。 功
蔽
碑
。
③ 在当年的
技术下 , 处理信用和金 融机构并不 容易 在
中 , 信 用数据 由于信用 的异 质性
, 一般认为不能够加总的 , 参看
小 扮研 佑
总 第 期
务一 紧缩理论认为 , 当经济中存在大量借贷 信用 的时候 ①, 如果发生通货 紧缩 , 则根据
费雪方程 , 借贷的实际成本会大幅度增加 。 为了偿还债务 , 企业会对资产进行提现 , 这造成资产价格下跌 , 消费者 的真实收人减少 , 从而对商品的需求减少 ,使 得通货 紧缩进 一 步加速 , 这样 一个 恶性 循环 就开始了 。 年 代 之 前 , 费雪 的债
所 指 出 的那样 , 现有 的宏 观经 济 模 型却 能 够 相 当 准确
的预测 , 当金 融 危机 已经 发生 的时候 , 金融 危机对 产 出和就 业 的影 响 。
相对于经济学本身 , 宏观经济学是非常年轻 的学科 ,被 公认为起源于大萧条时凯恩斯 发表的 《就业 、 利息和货币通论 》 。 在宏观经济学 的短暂历史上 , 有两次风光无限的时候 ,
的金融危机理论 , 应该将货 币 、信用和创 造信用 的金融机 构 尤 其是银 行 融合 在一个 统一 的 框架 中 , 用 以解释在何种情况下 , 金 融部 门会 由于信用 的过度扩 张而倒 塌 , 并 与实体 经济相 互 反馈 , 导致经济危机 。 关键词 金融危机 货 币 信用 金融机构
分类号 , , 文献标识码 文章编号 一 】 一《 一
收稿 日期
一
一
作者简介 瞿 王 支持 。
强 , 教授 , 任教于 中国人 民大学财政金融学 院 中国财政金融政策研究 中心 。 磊 , 博士研究生 , 就读于 中国人民大学财政金融学院 , 币 的
本 文受 到国家社 科基 金重点项 目 “我国宏 观调控政策前瞻性 问题研 究 ” 项 目编号
① 美国历史上 , 只有三个时期失业 率超过 国的名义 , 一是大萧条 , 二是
岁生 日的时候 , 刚上任的美联储 主席伯南 克就致辞说 “ 关于 大萧条 , 你 们 「 弗 里德曼 和施 瓦茨 〕 对 了 , 是我 们 〔 联 储 〕的错 , 对不起 。 但多亏你们 , 我们不会再错 了 。”参看伯南克 “。 ② 见 年 月 日《金融时报 》 , “
沙
。 找 ,, 。
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山
盯”,
论 ,都 获得 了诺 贝尔经 济 学 奖 。 其 一 就是
释相当部分 的经济波动 , 但是却忽略了金融系统的重要作用 。 此外 , 以弗 里德曼 为首 的货 币 主 义对 货 币 的强 调 , 也 造 成 了 对 信用 和金 融 体 系 的 忽
略 , 实际上 弗里德 曼 晚年在 接受 金融 时报 采访 的 时候 , 对 自己的理 论 也提 出了质 疑 ②。 最 后 ,宏 观经 济学方 法论 的 发展 , 尤其 是 动态 一 般均 衡模 型 , 和 向量 自回归 。 脚 , 的 出现 和广 泛 采用 , 也 使 得 宏 观经 济学一 般使 用货 币总量 来作 为金 融 因素 的主要代 表 ③。 在 总体上 忽视信 用 和 金 融 系 统 的大 背景 下 , 也 有 少 数 文 献 主 张 信 用 或 者 金 融 体 系 银行 十 分重要 , 但将 二者 在主 流宏 观理论 模型 中结合 在一 起 ,是 金融 危机 之后 的事情 。 费雪
本 文 的余下 部分安 排 如下 第二部 分评 述金 融危 机前 的货 币信用 理论 , 第 三部分 则分
析何以这些理论无法预测金融危机的发生 , 第四部分则评述金融危机后货币信用理论 的 新 发展 , 第 五部分 总结 全文 。
二、 金 融危机前 的货 币信用理论
总体而言 , 除了个别的例外 , 金融危机前 的货币信用理论对信用 , 尤其是对创造信用 的金融 体 系特别是 银行 部 门重视 不足 。 本 文 的下 一节 将 分析 , 这 其 实 是宏 观 经 济学 没 有
也 有两 次饱 受指 责 和批评 的时 候 。宏 观经 济学 的诞 生 , 源 于对 大 萧条 的解 释和 如 何脱 离 萧条 的政策 建议 , 因此在 大萧 条 的时候 风 光无 限 , 在 府 干预 的货币 主义 兴起 , 成 为今 天 的主流 而 、 理 性预 期学 派 年 代末 期 , 新 凯 恩 斯 主 义 。 相对 于传统 的凯恩 斯 主义 , 新 凯恩 斯 主 义对 政 府 干 年代 达 到高 峰 ①。 年代 的 滞 涨 , 则使 得宏 观经 济模 型迎来 了第 一次 挑 战 与变 革 , 其 结 果 是 主 张减 少 甚 至 消 除 政 和 真实 经 济周 期 学派 胜 出 ②。 到
小 扮研 佑
英 国的 《经济学人 》
题 ” 视 ,是 经济 学本 次失 败 的主要原 因 。 讽 刺 的是 , 如霍 尔 ,
总 第 期
在
年有一期专题 , 标题 即为 “经济学出了什么问
严 厉批 评 经 济学 对 本 次金 融 危机 在 预测 上 无 能 ,
在治疗上也没有 良方 。该报道认为 , 与本文的观点一致 ,对 金融体系尤其是银行体系的忽
预的支持度是很温和的 , 与新古典学派一致 , 它支持市场发挥更多的多用 , 包括一定程度
的金 融 自由化 和 固定 的货 币规 则 新古典 和新 凯 恩斯 主 要 的 区别 是模 型 假设 和对 政 府 干 预 的支持 度 ③。 因此 , 主 张 回到传 统 凯恩 斯 主义 的克鲁 格 曼 斯 主义 与新古 典 主义是 一丘 之貉 。 从 都 很小 而被 称为 “大缓 和时 代 ”
能够 预测 到本次金 融危 机发 生 的最 主要原 因 。 哥特勒 体系 , 这 篇优 秀 的综 述文 章指 出 ,宏 观经 济理论 通 常 隐含地 假设 金 融 顺利 地运 作 , 以至 于可 以忽略 不计 。 有两 个 主张金 融体 系无关 的理 年代提出的 定理 一 。 该定理 认为 融 资的结 构对公 司 的价值 没有 影响 。 但是 如果 金融 体系不 能正 常 运作 , 则融 资结构 对公 司 的价值 有很重 要 的影响 , 因为此时 不但 不能从 金融 体系得 到新 的 融资 , 而且 以前 的融 资也可 能 被提 前 收 回 , 这无 疑 会 极 大 的增 加 融 资 成 本 。 其 二是 年代初 期 出现 的真实经 济周 期理 论 。该 理论 认 为 , 造 成 经济 波 动最 根 本 的原 因是 真实 冲 击 的扰 动 ,包 括 技 术进 步 的速 度 、 制 度 变化 、天气 等 。 无 疑 这 些 因 素 可 以解
为 年第 期 总第 期
,
小 奋研 佑
七
由金融危机反思货 币信用理论
瞿 强 王 磊
中国人 民大 学财政金融学 院 ,北 京 摘 要 本文 回顾 了金融危机之前主流的货币信用理论 , 分析其何 以未能预 测和解释金 融
危机的发生 本文也讨论 了金融危机发生后 , 货 币信 用理论 的最新进 展 。本文认 为 , 一个合格
任 不 同 , 伯南 克本人 是一 流 的宏 观经 济 学 家 ②, 他 的判 断不 仅 仅 是 经 验之 谈 , 更 是 根 植 于
主流 的宏 观经 济理 论模 型 。这 反 映出 主流的宏 观经 济模 型尤其 是货 币信 用理 论有 着根 本 的缺陷 , 因此无 法预 测类 似 的金 融危 机 。
紧缩 理论
,
一
也 许是 最 早 主 张信 用 非 常 重 要 的经 济 学 家 。 他 所 发展 的债 务