贝塔系数时变性影响因素--基于451家上市公司股票数据的实证分析

第３６卷　第１０期２０１５年１０月经济与管理研究ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔＶｏｌ．３６　Ｎｏ．１０Ｏｃｔ．２０１５贝塔系数时变性影响因素———基于４５１家上市公司股票数据的实证分析徐建卫收稿日期：２０１５－０６－１０基金项目：教育部人文社会科学研究西部和边疆项目“经济发展的环境承载力研究”（１２ＸＪＡ９１０００２）作者简介：徐建卫　兰州大学经济学院博士研究生，兰州市，７３００００。

内容提要：本文以中国股票市场沪市中地产、工业、公用以及深市中制造等行业４５１家公司成分股为样本，采用因子分析法对精选的２０个指标进行聚类分析提取公共因子，用状态空间模型估计样本公司的Ｂｅｔａ系数，用截面回归法考察各影响因子对Ｂｅｔａ系数时变性的影响方向和大小。

研究发现，公司规模、财务结构、盈利能力、成长性和市场价值比等因素是造成Ｂｅｔａ系数不稳定的重要原因。

其中，财务结构、成长性和盈利能力对Ｂｅｔａ系数的作用方向和大小具有较强的规律性，要给予充分关注。

关键词：Ｂｅｔａ系数　时变性　因子分析　公司基本面 中图分类号：Ｆ８３２．５ 文献标识码：Ａ 文章编号：１０００－７６３６（２０１５）１０－０１３０－０８近年来，随着金融市场的不稳定性加剧，证券市场的系统性风险引起了研究者的关注。

贝塔系数作为衡量上市公司系统风险大小的一个重要指标，成为重点研究的对象［１］。

Ｂｅｔａ系数概念源于夏普（Ｓｈａｒｐｅ，１９６４）、林特尔（Ｌｉｎｔｎｅｒ，１９６５）和莫辛（Ｍｏｓｓｉｎ，１９６６）等人，他们在马科维茨（Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ，１９５２）的分散投资与效率组合投资理论基础上，提出了资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）。

ＣＡＰＭ模型的一个基本假定是用来衡量资产风险的贝塔为常数。

但后来的研究发现，Ｂｅｔａ系数具有随时间变化的特性，ＣＡＰＭ的常数Ｂｅｔａ假设并不总是成立［２］。

此外，该模型中Ｂｅｔａ系数是衡量一种证券或一个投资组合系统性风险的唯一指标，但并没有指出系统风险的影响因素。

尤其是在衡量公司系统风险时，有关Ｂｅｔａ系数时变性影响因素的文献相对较少［３］。

对于第一个问题，国内外已有较多学者进行过研究，并证实了Ｂｅｔａ存在时变性，本文将不再赘述，而将讨论的重点放在第二个问题，即寻找Ｂｅｔａ时变性的影响因素上。

一、文献综述什么原因导致了贝塔系数随时间变化的不稳定特征，国内外学者展开了大量研究。

罗斯（Ｒｏｓｓ，１９９４）指出，公司Ｂｅｔａ系数可看作宏观经济、行业特点以及公司基本面等一系列影响因素的函数［４］。

从宏观因素来看，佛朗西斯和法博齐（Ｆｒａｎｃｉｓ＆Ｆａｂｏｚｚｉ，１９７９）、罗比切克和科恩（Ｒｏｂｉｃｈｅｋ＆Ｃｏｈｎ，１９８４）研究了经济扩张和收缩对Ｂｅｔａ系数的影响，发现经济周期对Ｂｅｔａ系数的时变性有显著影响，收入增长和通货膨胀都能使Ｂｅｔａ系数发生变化［５－６］。

ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ（Ｎｏ．１０，２０１５）经济与管理研究（２０１５年第１０期）博斯特和纽博尔德（Ｂｏｓｔ＆Ｎｅｗｂｏｌｄｐ，２００４）［７］、乔德利（Ｃｈｏｕｄｈｒｙ，２００５）［８］的研究发现，公司运作方式、特定商业环境、重大经济政治事件均会使贝塔系数发生变化，宏观金融波动也是Ｂｅｔａ系数发生变化的一个原因。

从行业因素来看，罗森伯格（Ｒｏｓｅｎｂｅｒｇ，１９９６）构建了一个集个股、基本面和行业性质于一体的“Ｒｏｓｅｎｂｅｒｇｓｙｓｔｅｍ”，将多个行业虚拟变量引入股票Ｂｅｔａ系数模型，发现股票Ｂｅｔａ系数具有显著的行业差异［９］。

布拉等（Ｂｕｌｌａｅｔａｌ．，２００８）运用替代模拟技术研究随时间变化的欧洲产业投资组合的贝塔风险，最终得到相似结论［１０］。

从公司基本面来看，梅利克（Ｍｅｌｉｃｈｅｒ，１９７４）研究发现，净资产收益率、市场活跃度、分红政策、公司规模、财务杠杆等是引起Ｂｅｔａ系数时变的解释因素，但解释力不具有稳定性［１１］。

比尔德西（Ｂｉｌｄｅｒｓｅｅ，１９８２）研究了纽约证券市场制造业和零售业公司股票Ｂｅｔａ系数，发现其与负债比率、优先股和普通股比例、流动比率、会计Ｂｅｔａ系数等变量高度相关［１２］。

库珀（Ｃｏｏｐｅｒ，２００６）的研究表明，Ｂｅｔａ系数与财务杠杆系数、息税后收益、经营杠杆系数和市场组合收益之间协方差系数有显著关系，Ｂｅｔａ系数可表示为上述会计变量的线性函数［１３］。

其他相关研究还表明公司的经营管理、财务和战略决策也会影响股票ｂｅｔａ系数。

相比之下，国内关于Ｂｅｔａ系数的影响因素研究尚处于起步阶段。

吴世农和冉孟顺（１９９９）等人借鉴Ｂｅａｖｅｒ等人的研究方法，收集了上海证券市场２００家上市公司信息研究Ｂｅｔａ系数与其会计信息之间的关系，结果表明，Ｂｅｔａ系数与总资产增长率、流通规模和财务杠杆正相关，与股利支付率和盈利波动性负相关，流通规模、盈利波动性对Ｂｅｔａ系数具有显著影响［１４］。

郑君君（２０００）研究发现Ｂｅｔａ系数与市盈率具有显著的负相关关系［１５］。

吕长江和赵岩（２００３）研究发现Ｂｅｔａ系数并不存在显著的行业差异，但成分股和非成分股的Ｂｅｔａ系数存在差异［１６］。

刘永涛（２００４）认为在目前的行业分类方法下，Ｂｅｔａ系数的行业差异并不明显［１７］。

惠晓峰和杜长春（２００９）建立了一个信息披露与贝塔系数的数量模型，发现信息披露会影响贝塔系数，两者呈反向相关关系［１８］。

杨克磊和郭经华（２０１４）研究发现资本积累率、企业规模、经营杠杆以及应收账款周转率对由时变贝塔表示的系统风险有显著正向影响，流动比率和现金流量比率对系统风险有负向影响，而财务杠杆和净资产收益率无显著影响［１９］。

分析发现，国外关于Ｂｅｔａ系数的时变性研究较早，已经积累大量实证研究，国内的文献总体上较少，研究中还有欠缺：一是对个股或投资组合的样本选择不规范，对众多基本面影响因素指标的选择不够科学，导致基于不同指标组合的研究结论差异性较大；二是对于系统性影响因素的研究基本是利用证券市场线求得大量样本公司ｂｅｔａ系数后再进行多元线性回归，这种分析方法只能得到行业的一般情况，不能解释公司的个体差异。

因此，本文试图结合中国证券市场和上市公司的实际情况，最大限度引进影响因素，并通过技术分析进行整合降维，找到主要因子，以提高选用指标的有效性；用状态空间模型估计样本公司的Ｂｅｔａ系数，进而可对公司个体进行分析，克服以往研究中只对行业进行整体分析的局限；通过引进行业虚拟变量将行业因素纳入模型以反映行业差异对分析结论的影响，提高Ｂｅｔａ系数运用的科学性和有效性。

二、实证分析 （一）研究样本和数据来源本文以中国沪市地产、工业、公用及深市制造业四大行业中的４５１家公司成分股作为样本。

数据提取自样本公司２００８—２０１２年日交易数据。

采用状态空间模型估算各样本公司Ｂｅｔａ系数。

市场指数和样本公司日收盘价均来自同花顺交易终端数据库，各影响指标来自色诺芬中国证券市场数据库（ＣＣＥＲ）。

（二）影响指标选定与计算根据国内外Ｂｅｔａ系数影响因素研究文献及相关理论，结合中国证券市场和上市公司实际状况，考虑数据可获得性，选取２００８—２０１２年与公司基本面、行业及市场有关的２０个指标，考察其对Ｂｅｔａ系数的影响方向和大小。

经济与管理研究（２０１５年第１０期）ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ（Ｎｏ．１０，２０１５）具体指标的含义和计算方法如下：（１）换手率：每年交易总股数／流通股总股数×１００％，换手率的高低代表着股票进出市场的容易程度、活跃性和变现能力的强弱。

（２）年成交额：年成交股数与成交价乘积，是反映股票流通性强弱的关键指标。

（３）非流通股／受限流通股合计：该指标可从目前股票流通性来反映未来市场抛压。

（４）总市值：年度平均流通股市值的自然对数，是公司规模的有效替代指标。

（５）托宾Ｑ值：公司市场价格／公司重置成本，是衡量一个公司投资状况的有用指标。

（６）市盈率：每股市价／每股收益，是最常用来评估股价水平是否合理的指标，市盈率过高，股价可能有泡沫。

（７）市净率：价格／每股净资产，能有效反映企业市场价值比，市净率越低，该股票投资价值越高。

（８）市销率：每股市价／每股主营业务收入。

市销率越低，投资价值越大。

（９）净资产收益率（净利润）：报告期利润／期末净资产，是评价企业资本经营效益的核心指标。

（１０）上期净资产收益率：调整去年加权平均净资产收益率，该指标可有效避免净资产收益率的不稳定性。

（１１）净资产增长率：本期净资产增加额／上期净资产，反映公司净资产（所有者权益合计）的增长情况。

（１２）营业利润增长率：本期营业利润增加额／上期营业利润，是衡量业务发展速度的有效指标。

（１３）税后利润增长率：本期税后利润增加额／上期税后利润。

（１４）回报率：在股票市场中考虑分红的回报率，是反映投资者股票收益情况的直观指标。

（１５）流动比率：流动资产／流动负债，是反映企业短期债务偿还能力和短期流动性的核心指标。

（１６）现金负债比率：货币资金／负债合计，考虑存货比例对短期流动性的影响。

（１７）债务资产比率：负债总额／资产总额，用来表示财务杠杆的大小。

（１８）资产周转率：主营业务收入／平均资产总额，可以用来反映企业对总资产的利用效率。

（１９）经营杠杆：（税前收益＋固定成本总额）／税前收益。

营业杠杆系数越大，收益质量越低。

（２０）历史Ｂｅｔａ系数：以上年收益率估算的Ｂｅｔａ系数。

该指标是影响本期Ｂｅｔａ系数的一个重要因素。

为反映行业差异对Ｂｅｔａ系数的影响，引入地产、工业、公用和制造业４个行业虚拟变量进入模型，以考察行业因素的影响。

（三）样本公司Ｂｅｔａ系数估计Ｂｅｔａ系数为公司（或资产组合）收益率和市场组合收益率的协方差与市场组合收益率的方差之比，计算公式为：βα＝ｃｏｖ（ｒα，ｒｍ）σ２ｍ（１）其中Ｃｏｖ（ｒα，ｒｍ）是证券α的收益与市场收益的协方差；σ２ｍ是市场收益的方差。

Ｂｅｔａ系数度量了公司（或资产组合）对系统性风险的敏感性大小。

一般来说，若某一公司（或资产组合）Ｂｅｔａ系数绝对值大于１，意味着该公司（或资产组合）收益率波动大于市场组合收益率波动，具有高风险性；若小于１，意味着该公司（或资产组合）收益率波动小于市场组合收益率波动，具有相对低风险性。

实证研究中，Ｂｅｔａ系数的估计方法主要是沿着两个方向改进。

一是基于一定约束条件来估计。

如二次项市场模型假设Ｂｅｔａ系数与市场收益率有关，ＳＳ市场模型假设Ｂｅｔａ系数与市场收益率波动有关，将这两种模型作为均值方程，用指数形式的条件方差对两个模型的残差项进行修正，消除异方差性，使估计的Ｂｅｔａ参数值具有一致和有效性。