资产价格与货币政策：争论及困境
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泡沫 ， 而应选 择 采取 “ 后 救助 ” 略 （ｍ ｐｕ ｆ ｒ 事 策 ‘ ｏ ｐａｅ” ‘ ｔ
膨胀 目 标制下 ，即使资产价格变化真的影响到预期 通货膨胀 ，货币政策 电并不是直接对资产价格膨胀 作出反应 ， 而是对通货膨胀作 出反应。 按照伯南克的 理论 ， 中央银行实施短期货 币政策时 ， 应该将物价稳
价格波动与金融稳定的关系十分密切，且资产价格 的波动是引发金融动荡 的重要因素，因此研究中央 银行金融稳定的目标和政策很有必要 。 二、 资产价格应该纳入货币政策框架吗？ 从理论上看 ，资产价格是对未来收益的贴现 ， 未来收益和相应 的贴现率都受预期因素的影响 ， 其 中既包括经济基础面也包括心理因素的影响，因而 资产价格往往脱离经济基础面 ， 甚至还会出现大幅
动 性 的膨胀 ， 成资产 价格 的大 幅波 动 。 多学 者认 形 诸
的波动。 另一方面 ， 资产价格的过度波动不仅会影响
资产的定价 ， 导致资源配置价格信号错乱， 同时资产
价 格本 身也 会产生财 富效应 ， 而影 响消 费需 求 。 进
近 ２ 年来 ， Ｏ 资产价格波动明显加大 ， 对经济金 融 的稳定运行的影响显著增加。 由此 ， 关于货币政策 是否应该对资产价格膨胀作出反应的讨论 ，成为理
论 界 和 中央银 行争 论 的焦 ，并 形成 了两种有 影 响 的
为，低通货膨胀率与资产价格膨胀同时出现并不偶
然 ，Ｉ ＢＳ的经济学家 Ｂ ｒ 将此种现象命名为 “ ｏｏ ｉ 中央 银行 信誉悖论” ｐｒ ｏ ｆ ｅｔ ｌ ａｋｃｅｉ ｉ ） （ａ ｄｘｏ ｃｎ ａ ｂｎ ｒ ｂ ｔ ， ａ ｒ ｄｌ ｙ 该悖论解释正是 由于中央银行成功地抑制了通货膨
［ 编 号】 ６ １８２ ２ １）６ ００ — ３ 文章 １７— ０Ｘ（０ ０ ＂ １０ ０ １
资产价格与货币政策： 争论及困 境
于 红 芳
（ 安徽财经大学金融学院， 安徽 蚌埠 ２ ３４ ） ３０ １
［ 摘
要］ 本文探讨 了现有的关于资产价格与货币政策框架的争论 ， 论述了针对货 币 政策是否应该考虑
２ １ 年第 ６ ０１ 期 安 徽 电 子 信 息 职 业 技 术 学 院 学 报 Ｎ ． ２ １ ｏ ０ １ ６ 第 １ 卷（ Ｏ 总第 ５ 期）ＪＲ Ｌ Ａ Ｕ ＯＴＮ ＣＬＥＦ ＥＲ Ｉ＆ ＦＭ Ｉ ＴＨ ＬＹ ｅｅａ Ｎ ． ｏ １ ７ Ｏ ＮＯ Ｎ Ｉ ＣＩＡ ＯＥ ＥＣＯＣ ＩＯ Ａ Ｎ Ｃ ＯＧ Ｇ ｎ ｒ ｏ ７Ｖ １ ０ Ｕ ＡＦ ｔ Ｖ Ａ Ｌ ＬＧＯ ＬＴＮ ＮＲ Ｔ Ｅ ＮＯ Ｏ Ｓ Ｏ ｌ ５ ．
这一 观点 的代表人物是美联储前 主席格林斯 潘。他认为， 资产价格不应该被纳人货币政策 目 ， 标
★［ 收稿 日 ］ ０１ １— １ 期 ２ １—０２ ［ 作者 简介 ］ 于红芳（９６ ）女 ， １８一 ， 安徽蚌埠人 ， 安徽财经大学金融专 业研究生 ， ｈＩ 宏观金融理论 与政策。 研究： ￣： －
资产价格所产生争论 ， 以及在这些争论下资产价格与货 币政策的关 系和资产价格的货 币政策传导 ， 进而探
索 更加 关注 资产价格 的 货 币政 策 。
［ 关键词 ］ 资产价格 ； 币 货 政策 ； 政策选择 ［ 中图分类号 ］ ８０１ Ｆ ２． ［ 文献标识码 ］ Ａ
一
、
传统 货 币政 策框 架的特 点
值 相应 的价 格 ， 而且常 常导致 市场 价格 的快 速 回落 ，
理念： 一种是 以美联储为代表的不干预论 ； 另一种是
以欧洲 中央银行 的一些经济学家为代表 的不干预 论， 以下分加以介绍。
（ ） 干预论 一 不
胀 ，通货膨胀的压力才实体经济领域转移到了资产 领域 ， 从而增加 了金融体系的脆弱性ｆ １ ］ 。 因此 ，各国中央银行逐渐把金融稳定和物价稳 定一起作为货币政策 的主要 目标和职能。由于资产
２ ．２ ２ ０１ １ ． Ｏ １
囡圈豳团
于 芳一 产 格 货 政 ： 及 境 红 一 资 价 与 币 策争 困 论
第６ 期
货币政策应该坚持币值稳定这一传统 目 。因为决 标 定资产价格 的冈素复杂多样 ，其中既包括经济基础 面的因素 ， 也包括非基本面的因素。 非基本面的因素 主要包含两种 ， 一是金融监管制度 ， 二是投资者的不 完全理性 ， 这些都会对资产价格产生重要影响。 由于 央行无法准确评估资产价格 ，也不能及时获取资产 价格变动所提供的有效信息，更无法改变公众的非 理性情绪 ，因而并不能及时有效地预测和判断资产 泡沫 ，中央银行往往是在资产泡沫破裂后才能确定 它的存在。 如果将资产价格纳入货币政策 目标 ， 将会 增加给货币政策 的实施 的难度。 因此 ， 资产价格不应 作为货币政策 目标 ，中央银行也不应试图刺破资产
２ 世纪 ９ 年代 以来 ，随着经济理论和实践 的 Ｏ Ｏ 发展 ，世界主要 中央银行的货币政策环境不断发生 变化 ，最突出的表现在货币政策 目 标已经 由多 目标 转变为物价稳定的单一 目 标制 ； 另外 ， 金融稳定也逐 渐和物价稳定一起成为大多数央银的主要 目标。 近年来 ，各 国中央银行成功的控制了一般物价 水平的上涨 ，央行管理者意识到物价稳定应该是货 币政策稳定的首要和长期 目 因此 ， 标。 央行就可 以允 许通货膨胀在短期内偏离长期 目标 ，从而把精力集 中在降低产 出波动上 ，这样就实现了在双重任务下 的操作 。 另一方面 ， 低通胀率的同时伴随着全球性流
定 和金 融稳 定看 做相互 补充 、 相互 协调 的 目标 ， 该 应
在统一的货 币政策架构 内同时实现这两个 目标１ ２ １ 。
三、 争论 背 后的 各种 困境
（ ） 一 资产价格泡沫 的界定与识别
资 产价格 泡 沫通 常是指 资产价 格逐 渐上 升并 偏
离由生产 、 就业 、 收入水平等实体经济决定 的内在价
膨胀 目 标制下 ，即使资产价格变化真的影响到预期 通货膨胀 ，货币政策 电并不是直接对资产价格膨胀 作出反应 ， 而是对通货膨胀作 出反应。 按照伯南克的 理论 ， 中央银行实施短期货 币政策时 ， 应该将物价稳
价格波动与金融稳定的关系十分密切，且资产价格 的波动是引发金融动荡 的重要因素，因此研究中央 银行金融稳定的目标和政策很有必要 。 二、 资产价格应该纳入货币政策框架吗？ 从理论上看 ，资产价格是对未来收益的贴现 ， 未来收益和相应 的贴现率都受预期因素的影响 ， 其 中既包括经济基础面也包括心理因素的影响，因而 资产价格往往脱离经济基础面 ， 甚至还会出现大幅
动 性 的膨胀 ， 成资产 价格 的大 幅波 动 。 多学 者认 形 诸
的波动。 另一方面 ， 资产价格的过度波动不仅会影响
资产的定价 ， 导致资源配置价格信号错乱， 同时资产
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近 ２ 年来 ， Ｏ 资产价格波动明显加大 ， 对经济金 融 的稳定运行的影响显著增加。 由此 ， 关于货币政策 是否应该对资产价格膨胀作出反应的讨论 ，成为理
论 界 和 中央银 行争 论 的焦 ，并 形成 了两种有 影 响 的
为，低通货膨胀率与资产价格膨胀同时出现并不偶
然 ，Ｉ ＢＳ的经济学家 Ｂ ｒ 将此种现象命名为 “ ｏｏ ｉ 中央 银行 信誉悖论” ｐｒ ｏ ｆ ｅｔ ｌ ａｋｃｅｉ ｉ ） （ａ ｄｘｏ ｃｎ ａ ｂｎ ｒ ｂ ｔ ， ａ ｒ ｄｌ ｙ 该悖论解释正是 由于中央银行成功地抑制了通货膨
［ 编 号】 ６ １８２ ２ １）６ ００ — ３ 文章 １７— ０Ｘ（０ ０ ＂ １０ ０ １
资产价格与货币政策： 争论及困 境
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（ 安徽财经大学金融学院， 安徽 蚌埠 ２ ３４ ） ３０ １
［ 摘
要］ 本文探讨 了现有的关于资产价格与货币政策框架的争论 ， 论述了针对货 币 政策是否应该考虑
２ １ 年第 ６ ０１ 期 安 徽 电 子 信 息 职 业 技 术 学 院 学 报 Ｎ ． ２ １ ｏ ０ １ ６ 第 １ 卷（ Ｏ 总第 ５ 期）ＪＲ Ｌ Ａ Ｕ ＯＴＮ ＣＬＥＦ ＥＲ Ｉ＆ ＦＭ Ｉ ＴＨ ＬＹ ｅｅａ Ｎ ． ｏ １ ７ Ｏ ＮＯ Ｎ Ｉ ＣＩＡ ＯＥ ＥＣＯＣ ＩＯ Ａ Ｎ Ｃ ＯＧ Ｇ ｎ ｒ ｏ ７Ｖ １ ０ Ｕ ＡＦ ｔ Ｖ Ａ Ｌ ＬＧＯ ＬＴＮ ＮＲ Ｔ Ｅ ＮＯ Ｏ Ｓ Ｏ ｌ ５ ．
这一 观点 的代表人物是美联储前 主席格林斯 潘。他认为， 资产价格不应该被纳人货币政策 目 ， 标
★［ 收稿 日 ］ ０１ １— １ 期 ２ １—０２ ［ 作者 简介 ］ 于红芳（９６ ）女 ， １８一 ， 安徽蚌埠人 ， 安徽财经大学金融专 业研究生 ， ｈＩ 宏观金融理论 与政策。 研究： ￣： －
资产价格所产生争论 ， 以及在这些争论下资产价格与货 币政策的关 系和资产价格的货 币政策传导 ， 进而探
索 更加 关注 资产价格 的 货 币政 策 。
［ 关键词 ］ 资产价格 ； 币 货 政策 ； 政策选择 ［ 中图分类号 ］ ８０１ Ｆ ２． ［ 文献标识码 ］ Ａ
一
、
传统 货 币政 策框 架的特 点
值 相应 的价 格 ， 而且常 常导致 市场 价格 的快 速 回落 ，
理念： 一种是 以美联储为代表的不干预论 ； 另一种是
以欧洲 中央银行 的一些经济学家为代表 的不干预 论， 以下分加以介绍。
（ ） 干预论 一 不
胀 ，通货膨胀的压力才实体经济领域转移到了资产 领域 ， 从而增加 了金融体系的脆弱性ｆ １ ］ 。 因此 ，各国中央银行逐渐把金融稳定和物价稳 定一起作为货币政策 的主要 目标和职能。由于资产
２ ．２ ２ ０１ １ ． Ｏ １
囡圈豳团
于 芳一 产 格 货 政 ： 及 境 红 一 资 价 与 币 策争 困 论
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货币政策应该坚持币值稳定这一传统 目 。因为决 标 定资产价格 的冈素复杂多样 ，其中既包括经济基础 面的因素 ， 也包括非基本面的因素。 非基本面的因素 主要包含两种 ， 一是金融监管制度 ， 二是投资者的不 完全理性 ， 这些都会对资产价格产生重要影响。 由于 央行无法准确评估资产价格 ，也不能及时获取资产 价格变动所提供的有效信息，更无法改变公众的非 理性情绪 ，因而并不能及时有效地预测和判断资产 泡沫 ，中央银行往往是在资产泡沫破裂后才能确定 它的存在。 如果将资产价格纳入货币政策 目标 ， 将会 增加给货币政策 的实施 的难度。 因此 ， 资产价格不应 作为货币政策 目标 ，中央银行也不应试图刺破资产
２ 世纪 ９ 年代 以来 ，随着经济理论和实践 的 Ｏ Ｏ 发展 ，世界主要 中央银行的货币政策环境不断发生 变化 ，最突出的表现在货币政策 目 标已经 由多 目标 转变为物价稳定的单一 目 标制 ； 另外 ， 金融稳定也逐 渐和物价稳定一起成为大多数央银的主要 目标。 近年来 ，各 国中央银行成功的控制了一般物价 水平的上涨 ，央行管理者意识到物价稳定应该是货 币政策稳定的首要和长期 目 因此 ， 标。 央行就可 以允 许通货膨胀在短期内偏离长期 目标 ，从而把精力集 中在降低产 出波动上 ，这样就实现了在双重任务下 的操作 。 另一方面 ， 低通胀率的同时伴随着全球性流
定 和金 融稳 定看 做相互 补充 、 相互 协调 的 目标 ， 该 应
在统一的货 币政策架构 内同时实现这两个 目标１ ２ １ 。
三、 争论 背 后的 各种 困境
（ ） 一 资产价格泡沫 的界定与识别
资 产价格 泡 沫通 常是指 资产价 格逐 渐上 升并 偏
离由生产 、 就业 、 收入水平等实体经济决定 的内在价