期货投资基金研究

中国期货业协会2001年重点课题――

期货投资基金研究

课题承担单位：北京工商大学证券期货研究所

课题合作单位：深圳金牛期货经纪公司

课题负责人：胡俞越

课题组主要成员：严金明 高扬 乔林建 杨亚杰 裴勇 梁喆 崔景士 黎亮

一、期货投资基金概念的界定

什么是期货投资基金，这是我们进行期货投资基金研究首先面临的问题。为了给期货投资基金下一个明确的概念，我们有必要先对共同基金（Mutual Fund）和对冲基金（Hedge Fund）进行一定研究，因为期货投资基金同这两种基金形式有着密切的联系，而且通过对共同基金和对冲基金的了解，我们才可以从概念上更清晰的认识期货投资基金。

共同基金是指主要投资于传统的股票、债券和货币市场的一类基金，具体又可细分为股票基金、债券基金、混合基金和货币市场基金四类。就美国目前的情况来看，绝大部分的共同基金采取开放式公司型的形式。从操作策略上来看，共同基金往往采取“买且持有”（buy and hold）的策略，通常不主动持有空头头寸，即使购买少量的衍生品工具其目的也在于规避风险，而且它几乎不使用信贷杠杆等金融放大工具，在操作上保守稳健，目的在于取得长期稳定的低风险收益。共同基金是投资基金中历史最长，规模最大的一类基金，不论在资产总值、基金只数还是投资者数量上都占绝对优势。截至2000年，美国共有共同基金8000多只，资产总值6.8万亿美元。

对冲基金也是一种投资基金，其区别于共同基金在于它具备以下特点：1.从投资领域来看除了投资于传统的股票债券和货币市场之外，它还大量投资于金融衍生品期货和期权市场。2.从投资策略来看大量运用卖空机制并且大量使用信贷杠杆进行高于自己本金数倍甚至数十倍的高风险投机操作。3.从组织形式上来看往往采取私募合伙的形式，监管最松，运作最不透明，操作最为灵活。对冲基金（Hedge Fund）的名称中的“Hedge”一词即有“保护”之意，即为防止损失而两面下注，最终使风险相互对冲。成立对冲基金，其本意就是想要通过买空卖空以及多头交易方式最大限度地避免和降低金融市场的风险，提高投资的保险率，但由于低风险带不来高收益，华尔街的一些金融冒险家们逐渐以对冲基基金的名义大肆进行投机交易活动，从而使对冲基金的性质发生了变化，已不像其名

称所标示的那样可以避免风险，反而已成为一种高风险、高回报的投机基金。目前，美国的对冲基金的资产总值约为5000亿美元。

期货投资基金也属于投资基金范畴。广义上的期货投资基金在国外通常被称为管理期货（Managed Futures）,指的是由专业的基金经理所组成的一个行业，这些基金经理被称为商品交易顾问CTA（Commodity Trading Advisors），他们使用全球期货和期权市场作为投资媒介，向那些想要参与“商品”市场的投资者提供专业的资金管理，交易对象包括实物商品和金融产品的期货、远期、期权合约。狭义上的期货投资基金主要是指公募期货基金（Futures Public Fund）是一种用于期货专业投资的新型基金，其具体运作与共同基金相类似。期货投资基金于1949年出现在美国，经过几十年的发展，已经初具规模，特别是近十几年，发展尤为迅猛。目前，期货投资基金不仅是个人投资者的重要投资工具，而且已成为机构投资者组合投资中不可或缺的一部分。

在此前的一些研究中，人们对期货投资基金的概念比较模糊，在美国究竟是否存在纯粹的期货投资基金？是否有的期货基金同时兼做股票和期货？期货投资基金是否可以归为共同基金的一类？但就本文的研究来看，期货投资基金的概念是明确的，特征是清楚的，在国外人们把由期货投资基金所构成的行业称为管理期货行业（Managed Futures Industry）,并对这一行业进行了广泛而深入的研究。期货投资基金与共同基金和对冲基金相比有着自己鲜明的特点。

期货投资基金与共同基金比较好区别，因为期货投资基金投资的对象是交易所交易的期货和期权而非传统的股票和债券。只是在组织形式上，一个典型的公募期货基金与共同基金类似，多采用开放式公司型的组织形式。

但是期货投资基金与对冲基金却非常类似，因为两者都可以买空卖空，在操作策略上都可以采用特殊的多空组合机制，都给投资者提供了一种投资传统的股票和债券所不具有的特殊的获利方式，并且其投资资产同传统资产相关度很低，因此在国外期货基金与对冲基金一道通常被称为另类投资工具（Alternative Investment Asset）。由于两者具有很多的相似性，实际上国外很多研究机构，往往是将对冲基金和期货基金放在一起进行研究的，有的甚至将期货投资基金作为对冲基金的一个子类。然而，期货基金与对冲基金相比还是有其鲜明的特征的，它和对冲基金的区别主要在于以下几点：1.期货投资基金的投资领域比对冲基金小的多，它的投资对象主要在于交易所交易的期货和期权而不涉及股票债券和其他金融资产，因而其业绩表现与股票和债券市场的相关度更低。2.在组织形式上期货投资基金往往采取公募形式，而对冲基金大都是私募形式，因而其运作比对冲基金规范，透明度更高。3.期货投资基金在投资运作上更加规范稳健，不会疯狂的使用信贷杠杆进行投机操作，因而其收益稳定，风险相对较小。

二、期货投资基金的种类

在美国如果一个投资者想要投资于期货基金，可以选择三种不同的方式：

公募期货基金（Public Funds）、私募期货基金(Private Pools)和个人管理期货

帐户（Individual Accounts）。这三种不同形式的期货投资基金主要是面向不同

的投资者，有着不同的最小投资要求，因而在组织和运作上都有一定的差异。

三、期货投资基金的组织结构

期货投资基金，有自己特殊的组织结构。在一个典型的期货基金当中按照

功能来划分，包括以下这些具有特定称谓的参与者：商品基金经理(Commodity

Pool Operator ，CPO)、交易经理(Trading Manager，TM)、商品交易顾问

(Commodity Trading Advisor，CTA）、期货佣金商（Futures commission

Merchant，FCM）、托管者（Custodian）、基金投资者。不同参与者有不同的角色

定位，但也有可能同一个主体兼具不同的功能。各参与者之间既职责明确、各尽

其职，又分工协作、相互协调。

四、期货投资基金的特点和功能

期货投资基金在国外可以得到快速的发展，这反映了一种市场的力量，说

明在客观上存在着对期货投资基金的巨大需求，而产生这种巨大需求的原因正在

于期货投资基金所具有的其他投资工具所不具有的特点和功能。具体而言，我们

可以将期货投资基金的作用划分为以下几个方面：

（一）对中小投资者而言，期货投资基金为他们提供了一种进入期货市场

的方式。期货投资基金具有期货交易和基金的双重特征。中小投资者通过期货基

金这种方式进入期货市场可以享受期货交易和基金管理的双重优势。

（二）对机构投资者而言，期货投资基金为他们提供了改善和优化投资组

合的极佳工具。期货投资基金更为重要的功能是对于投资组合而言，它可以起到

改善和优化传统投资组合的作用，这一点对于机构投资者来说意义重大。

（三）对传统投资者而言，期货投资基金为他们提供了规避股市风险的另

类投资渠道。期货投资由于其特殊的保证金交易制度具有风险放大机制，因而在

传统投资者眼中是一种比股票和债券投资风险高的多的投资方式，因而人们往往

认为期货投资基金也比证券基金有更高的风险性。诚然，就个人投资者而言情况

确实如此，但是就期货投资基金而言这却是一种误解。此外更重要的是，由于期

货投资同股票投资的零相关甚至负相关性，在股市遭遇系统性风险而大跌的时

候，同期的期货投资基金却不受影响甚至表现优越。这样期货基金就成为大资金

规避股市风险的绝好投资工具。

（四）对稳健投资者而言，期货投资基金为他们在全球进行风险分散提供了可

能。