案例5：我国上市公司融资数据

我国上市公司外源融资状况
1、外源融资结构
上市公司对外融资主要由股权融资和债务融资构成，目前我国上市公司都在尽量回避债务融资，不断加大股权融资力度。

2000年－2003年我国上市公司外源融资构成对比表
表1
年份2000200120022003平均比例股权融资84.37%51.54%48.79%55.79%60.12%债务融资15.63%48.46%51.21%44.21%39.88%
数据来源：根据《中国统计年鉴》和CCER数据库统计整理
但是在国外企业的融资结构中，来自于债务市场的资金规模大大超过了来自于股权市场的融资规模。

以美国为例，20世纪以来，在外源融资中，债务市场的规模大大超过股权市场的规模。

据统计，在1970-1985年期间，股票市场筹资在美国企业的外部融资中只有2.1%的份额，而企业从债券市场取得的新资金平均约为来自股票市场的10倍。

1993年，发行股票筹集的权益资金约有1020亿美元，而发行企业债券筹集的资金共有4300亿美元。

股票融资在企业资金来源中呈下降趋势。

当公司需要为新项目进行外部融资时，主要依赖债务市场而不是股票市场，这几乎是发达国家企业带有普遍意义的融资模式。

发达国家上市公司外部资金来源构成
表2
外部融资的组成
备注国家外部融资比重
债务融资股权融资
美国0.23 1.34－0.341991-1993年日本0.560.850.151991-1993年德国0.330.870.131991-1993年法国0.350.390.611991-1993年意大利0.330.650.351991-1993年英国0.490.720.281991-1993年加拿大0.420.720.281991-1993年从表1与表2中我们可以发现在西方发达国家中，债券市场的融资占主导地位，股权融资居其次。

以美国为例，股票的注销和回购超过了发行股票的总数，股票发行净增加额出现了负数，发行股票已成为美国上市公司进行融资的一大忌讳。

从我国证券市场10多年的发展历程来看，正与此相反。

股权融资是占主导地位的，上市公司从股市“圈钱”乐此不疲，而债券市场融资则处于极度萎缩、冷清的状态。

可以从以下方面来解释这个现象：
（1）股权融资的低成本
在我国，由于证券市场的过小规模与投资者巨大需求间存在强烈反差，以及非流通股的大量存在，证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。

而债务融资成本则包括了利息成本、破产成本和代理成本三个方面，债权融资会带来财务风险，且向银行贷款或发行债权还要受到一系列的限制。

可见，与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，股权融资具有“软约束”的特点，上市公司没有分红派息压力，其资金成本实际上只是一种机会成本，因而我国上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无须还本付息的低成本资金来源。

（2）资金使用的约束性不强
我国上市公司债务融资中，如果企业擅自改变资金的投向，公司经营状况一旦不佳，将面临还本付息的财务风险，这迫使公司在资金的使用上谨慎行事，谋求投资的最大收益。

而在股权融资中，由于所有者主体地位的缺失，在我国国企中存在严重的内部人控制现象，众多分散的投资者无法有效约束经理层的行为，这使经理层往往为了短期效益或其自身的利益擅自改变募集资金的投向，损害了广大中小股东的利益。

（3）我国上市公司股权结构不合理，公司治理结构不完善
我国名义上是高度集中的股权结构，但实质上股权结构却是分散的。

我国国有股一股独大，名义上股权集中但实际上，国有股的所有者广大人民群众却是分散的，根本无法行使所有者的权利。

实质上分散的股权结构使所有者缺乏对经理层的有效监督，因而在我国上市公司形成了严重的内部人控制现象。

同时，由于股权集中仅仅是名义上的集中，而没有一个真正的大股东来对公司的长远发展做出规划，因而集中股权结构的优势也无从发挥。

由于缺乏长期规划，上市公司大量进行股权融资，盲目上项目，追求公司的短期效益也就成为了必然。

在二元股权结构下，国有股一股独大的同时也是非流通的。

流通股通常是溢价发行，而非流通股（主要是折价发行）这就使流通股和非流通股之间存在严重的同股不同价的问题。

上市公司的经理层往往追求短期目标，追求政绩，而不顾后果的发行新股。

由于新股都是溢价发行的，其溢价收入就可以用来增加每股净资产和当期的投资收益，使经理层在任职期间的业绩更加好看。

而这种名义上的业绩上升却是以广大流通股投资者的损失为代价的。

（4）证券市场再融资的门槛低，监管和处罚的力度不够
为了鼓励我国直接融资的发展，长期以来我国上市公司股权融资的门槛不断降低，也刺激了上市公司的股权融资冲动。

从我国上市公司再融资方式的主要条件比较来看，股权融资较债权融资的条件要宽松的多，股权融资的财务指标限制明显要低于发行可转换债券，增发融资甚至在融资规模上没有明显的限制条件，上市公司对增发股票趋之若骛也就不奇怪了。

但是，在融资条件逐渐宽松的同时，对股权融资监管的力度却没有跟上。

我国证券监管垂直划分实施时间不长，各地区监管部门之间关系不密切，监管部门与其他相关部门之间的合作不够，再加上证券立法的不完善，信息披露制度的不健全，这都给证券市场的监管带来了很大的难度，于是融资前上市公司为了达到股权融资标准而纷纷在财务报表上弄虚作假，为了股权融资而进行各种关联交易，融资后又私自改变募集资金的投向，并将大量的资金用于委托理财，资金使用权的高度自由和融资的低门槛，使上市公司大量进行股权融资成为了必然。

2、债务融资
在我国上市公司的融资结构中，负债水平不高，近年来基本上稳定在50％左右，并呈现出资产负债率较高的上市公司所占的比重增大的趋势，资产负债率较低的上市公司所占的比重略有下降的现象。

这是因为在资产报酬率大于利率的情况下，提高负债比率可以增加净资产收益率，从而改善股东的收益；而在总资产报酬率小于利率时，提高负债比率会带来净资产收益率的恶化。

我国上市公司的债务比例一般在50％左右，即负债/所有者权益比率大致为1，上市公司的所得税率一直在33％的水平，估算后发现总资产报酬率与相应的贷款利率比较接近，甚至有时还会低于贷款利率水平。

因此从总体上看，负债的财务杠杆作用得不到很好的发挥。

这就大大抑制了企业负债融资的积极性。

我国上市公司1999年－2004年资产负债率的区间分布
表3
资产负债率
1999年
（918家）
2000年
（1054家）
2001年
（1130家）
2002年
（1193家）
2003年
（1257家）
2004年
（1344家）
0-30%25.38%24.29%23.81%19.28%17.50%15.92% 30%-50%41.50%42.88%37.88%39.15%34.77%33.11% 50%-80%29.30%29.03%33.81%36.88%42.40%44.35% 80%-100% 2.61% 2.37% 2.83% 2.77% 3.02% 4.02% 100％以上 1.20% 1.42% 1.68% 1.93% 2.31% 2.60%平均值43.75%44.66%49.36%50.45%53.86%56.74%数据来源：根据CCER经济数据库的资料整理计算得出
而且与全国企业的平均负债率相比，上市公司的负债水平要比同时期的企业平均水平低得多，见表4。

这是由于长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，增加了国企还款付息压力和出现财务风险的可能性。

而企业经过股份制改组并获得上市资格后，可以通过发行新股和后续的配股活动获得大量资本金，从而直接降低资产负债比率。

然而，目前过低的负债比率也反映出上市公司没有充分利用“财务杠杆”，进一步举债的潜力很强。

上市公司与全国企业资产负债率比较
全国
-58.14%60.66%61.4658.09%57.75%57.44%57.15%58.63%企业
数据来源：《中国人民银行统计季报200402》
上市公司的债务融资包括短期债务融资和长期债务融资，其中的短期债务融资主要是指短期借款（包括一年内到期的长期负债），长期债务融资主要包括长期借款、普通公司债券和可转换公司债券。

如表5所示，上市公司的短期债务融资占到了债务融资总额的70%以上，企业的短期债务融资比重远远高于长期债务融资比重。

那是因为我国债券市场的相关中介服务、法律法规不健全，金融手段落后，债券在市场上流通不畅，企业发行债券费用过高，这些都直接或间接影响了企业的筹资成本。

缺乏完善发达的债券市场和中长期信贷市场，影响了上市公司利用长期负债方式融资的积极性。

另外，我国商业银行虽然是企业举债的主要选择，但是由于商业银行功能未完善，利率尚未放开等原因，银行对未来利率走势预测困难，因此更偏好向企业发放短期贷款，造成了流动负债比例偏高。

上市公司资产负债率及不同期限债务融资比例
表5
注：资产负债率=年末总负债/年末总资产×100%，长期负债比率=年末长期负债/年末资产总额×100%，短期负债比率=年末短期负债/年末资产总额×100%，长期负债比重=年末长期负债/年末负债总额×100%，短期负债比重=年末短期负债/年末负债总额×100%
数据来源：根据巨灵北斗星证券分析系统整理而来
3、股权融资
我国上市公司股权融资的方式主要有配股、增发和可转债三种方式，上市公司历年的融资情况如表6：
我国上市公司历年股权融资情况
表6单位：亿元再融资筹资额
年份一级市场筹资总额首次发行筹资额可转债
总额配股增发
1993276.41194.8381.5881.58199499.7849.6250.1650.16199585.5122.6862.8362.831996294.34224.4569.8969.891997825.92655.06170.86170.861998778.02409.09 3.50365.43334．9730.4619991289.32893.6015.00380.72320.9759.7520002241.691527.0328.50686.16519.46166.7020011711.091182.13528.96311.75217.2120021038.36779.7541.50217.1152.43164.6820031172.91819.56180.60172.7562.09110.6620041371.161029.83132.30209.0311.69209.03合计
11184.51
7787.63
401.42995.48
2048.68
958.49数据来源：CCER 数据库
由表6，我们可以清楚地看到我国上市公司股权再融资明显地呈两个阶段：
第一阶段:配股为主导。

从1993年到2000年底，我国上市公司共进行了673次配股，募集资金达到1645.41亿元:而增发始于1998年7月，刚开始由于行政色彩浓厚，主要适用于上市公司重大重组的筹资行为。

在这阶段，增发新股适用的政策标准与新股一致，增发价格普遍不高，筹资额度较少，较少引起市场关注，到2000年底只进行了35次，募集的资金也只有297.20亿元。

第二阶段:增发“热”配股“冷”。

进入2000年后，上市公司股权融资从以配股为主逐步转向以增发为主。

其原因主要是增发的限制较少（配股与增发的财务要求是最近3个会计加权平均净资产收益率平均不低于6％，但配股规模不超过前次募足股份后股本总额的30％，而增发则没有这一条限制），而且会带来公司每股净资产的上升，使公司的报表更加好看。

另外需要说明的是，可转换债券的发展一直发展不好。

我国债券市场主要服务于国债，企业债券市场实行严格控制，加上深宝安等转股失败因素的影响，使得国外上市公司再融资主要方式之一的可转债市场在我国十分冷清，被绝大多数投资者忘却。

直至近年来，管理层才开始注意到可转债市场的培育和发展。