饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)ppt课件
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有效市场假说ppt课件
；.
7
强有效形式(strong-form)
信息集不但包括了弱式和半强式有效所蕴含的信息，还包括了其他未公 开的内幕信息。即当现行股价充分反映所有公开渠道和其他私下渠道信 息时，市场就达到了强式有效性。
市场强式有效，不但直接否定了技术分析方法与基本分析方法存在的基 础，而且同时否定了任何内线交易人获得异常利润的可能。或者说，市 场上不可能存在能长期稳定地获得异常投资收益的“庄家”。
E t 0 , t ， E t 2 2 , t和 E t t k 0 ,
；.
20
二、独立增量：RW2
RW2
假定随机增量不相关，存在异方差，
Et 0,t
， E t2
2 t
,t
，
E
t
tk
0,t,k,,
，意味着不能用历史随机增量的任何函数来预测未来的随机增量，
；.
43
鞅模型 ，随机过程{Pt}是一个鞅：
t 1 t , t 1 , t 2 , t
；.
44
( p j , t + 1 | t ) = ( 1 + ( r j , t + 1 | t ) ) p j , t
；.
3
市场有效意味着：
证券价格充分反应了所有未来能影响证券价值的经济基本面的可得信息 有效市场要求
市场价格 内在价值 - 价格对新的信息反应迅速并且没有偏倚 － 所有投资策略 都只能获得零异常收益 (任何非零异常收益都是偶然的)
；.
4
有效市场的三种形式：
按照股价所反映信息集的大小 ，市场有效一般可分为三种形式 ： 弱有效形式(weak-form) 半强有效形式(semistrong-form) 强有效形式(strong-form)
《有效市场假说检验》课件
有效市场假说在解释市场价格形成和变动方面仍具有局限性，无法涵盖所有市场现 象。
对未来研究的展望
01
深入研究市场微观结构对价格形成的影响，探讨市 场非完全有效性的原因和机制。
02
结合行为金融学理论，揭示投资者心理和行为对市 场价格的影响。
03
拓展有效市场假说在不同国家和地区的适用性研究 ，以检验其普适性。
自相关性检验
总结词
通过分析股票价格时间序列数据的自相关性，检验市 场是否遵循随机游走假设。
详细描述
自相关性检验是一种检验时间序列数据的方法。它通 过分析股票价格时间序列数据在不同时间点之间的相 关性，来判断股票价格是否遵循随机游走假设。如果 股票价格时间序列数据不存在自相关性，即每个时间 点的价格变动是独立的，则认为市场遵循随机游走假 设；反之，如果存在自相关性，则认为市场存在趋势 或过度反应的现象，不符合有效市场假说。
《有效市场假说检验》ppt课件
目录
• 有效市场假说简介 • 有效市场假说的理论基础 • 有效市场假说的实证检验 • 市场非有效性研究 • 结论与展望
01
有效市场假说简介
有效市场假说的定义
01
有效市场假说（EMH）认为，市 场中的价格反映了所有可用的信 息，并且价格变化是随机的，不 可预测的。
ห้องสมุดไป่ตู้02
为市场存在过度反应或反应不足的情况。
事件研究法
总结词
通过研究特定事件对股票价格的影响，检验 市场是否能够快速、准确地反映相关信息。
详细描述
事件研究法是一种通过分析特定事件（如公 司业绩公告、并购交易等）发生前后股票价 格的变动，来检验市场是否能够快速、准确 地反映相关信息的方法。如果市场能够迅速 对事件做出反应，则认为市场是有效的；反 之，如果市场反应滞后或存在过度反应，则
对未来研究的展望
01
深入研究市场微观结构对价格形成的影响，探讨市 场非完全有效性的原因和机制。
02
结合行为金融学理论，揭示投资者心理和行为对市 场价格的影响。
03
拓展有效市场假说在不同国家和地区的适用性研究 ，以检验其普适性。
自相关性检验
总结词
通过分析股票价格时间序列数据的自相关性，检验市 场是否遵循随机游走假设。
详细描述
自相关性检验是一种检验时间序列数据的方法。它通 过分析股票价格时间序列数据在不同时间点之间的相 关性，来判断股票价格是否遵循随机游走假设。如果 股票价格时间序列数据不存在自相关性，即每个时间 点的价格变动是独立的，则认为市场遵循随机游走假 设；反之，如果存在自相关性，则认为市场存在趋势 或过度反应的现象，不符合有效市场假说。
《有效市场假说检验》ppt课件
目录
• 有效市场假说简介 • 有效市场假说的理论基础 • 有效市场假说的实证检验 • 市场非有效性研究 • 结论与展望
01
有效市场假说简介
有效市场假说的定义
01
有效市场假说（EMH）认为，市 场中的价格反映了所有可用的信 息，并且价格变化是随机的，不 可预测的。
ห้องสมุดไป่ตู้02
为市场存在过度反应或反应不足的情况。
事件研究法
总结词
通过研究特定事件对股票价格的影响，检验 市场是否能够快速、准确地反映相关信息。
详细描述
事件研究法是一种通过分析特定事件（如公 司业绩公告、并购交易等）发生前后股票价 格的变动，来检验市场是否能够快速、准确 地反映相关信息的方法。如果市场能够迅速 对事件做出反应，则认为市场是有效的；反 之，如果市场反应滞后或存在过度反应，则
有效市场假说与行为金融PPT课件
竞争是市场效率的根源。这包含两层含义，一是 一旦市场偏离均衡，出现了某种获利机会，对收益 的竞争会使投资者在极短的时间内去填补这一空 隙，使市场恢复均衡；二是市场上存在着许多训练 有素、知识和技术能力、分析能力都很强的投资 者，这些投资者之间的竞争使得要战胜市场（其他 投资者）成为不可能，从而要预测证券价格的未来 变化，寻找获利机会是相当困难的。
化表述。
（二）市场有效性实证检验
1，股市收益可预测性的检验
有文献对纽约证交所上市股票的周收益考察证实
了：
短期内正序列相关的存在 长期（跨越数年）的收益存在明显的负长期序列 相关 理论解释：股价对相关信息存在过度反应。 – 过度反映会引致短期的正序列相关（势头） – 随后对过度反应的纠正又引市场假定——〉半强有效市场假定——〉弱 有效市场假定
二、有效市场理论的应用
（一）有效市场理论的推论
有效市场中的投资者不能战胜市场，但仍可得到 市场的公平回报；
只有当足够多的投资者相信市场无效时，它才有 可能在竞争压力下变得有效；
公开的投资策略不可能获得超额回报； 专业投资者在选股方面不应该比普通投资者表现 得更好； 投资者过往的业绩不代表其未来的业绩；
《金融学季刊》入选论文。
• 本文以机构投资者发展对市场质量的影响为研究 对象，选取2008年第一季度到2011年第四季度期 间170家上市公司的面板数据为样本，采用两阶 段最小二乘法（2SLS），并使用工具变量，就机 构投资者发展程度对包括市场流动性、波动性、 信息传递效率在内的市场质量的影响关系进行了 实证检验和分析。检验表明，机构投资者整体促 进了流动性和信息传递效率的提高，但加剧了证 券市场的波动性；不同机构投资者的发展对市场 的流动性、波动性和信息传递效率具有不同方向 和不同程度的影响。据此，论文提出了优化我国 机构投资者结构和提升证券市场质量的对策建议。
行为金融学2
行为金融学2
行为资产组合理论
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安全第一资产组合理论(Lopes,1987)
●将心理学因素融入到“安全第一”理论中—— SP/A理论 ●三大因素：S表示安全，P表示潜力，A表示愿望 ●两种心理倾向：恐惧——与S有关，希望——与P 有关 ●可以利用累计概率分布D定义恐惧的影响 和希 望的影响 ，加权平均后得到总影响h(D)。 ●于是可以利用经过心理倾向修正的h(D)代替D，计 算出期望 。
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行为金融学2
反应过度
反应过度是指这样一种现象，在３～５年的 较长的时间间隔内，证券价格会对一直指向 同一方向的信息有强烈的过头反应。已有长 期利好消息的证券往往会被价值高估，但最 终高估的价格会回到平均价值上，随后的平 均收益也比较低；相反利空消息不断的证券 往往会被价值低估，但低估的价格最终也会 回到平均价值上，从而导致随后的收益也较 高。
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行为金融学2
行为资本资产定价模型
价格有效的市场和价格无效的市场之间关键的区 别在于他们所称的“财富的单一驱动力”
●在价格有效的市场上，有一个单一的、特定的变 量决定均值方差有效边界、市场投资组合的收益分 布、风险溢价、期限结构以及期权的定价
●噪声交易者扭曲了均值方差的有效边界，使得某 些特定的证券产生超常收益，市场性质发生改变， 反映了“财富的单一驱动力”的失败
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2020/12/6
行为金融学2
Shefrin和Statman（1994）在行为金融理论的框 架内提出行为资产定价模型（BAPM）。
●相对于CAPM模型，BAPM模型不仅包含了理性趋利 特性，而且包括了价值感受特性等诸多因素。
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有效市场假说详解ppt课件
▪ 市盈率效应
市盈率低的股票或投资组合，其超额利润较市 盈率高的股票来得高。
▪ 小公司效应(1月效应)
平均地说，规模小的公司，其超额利润非常 高。还有研究证明小公司效应几乎整个1月都会 发生。
2020/2/22
7
图11.3 10家不同规模组合的年平 均收益率, 1926 – 2008
11.4.4 半强式检验：市场异象
主要市场收益的预测者
▪ 法玛和弗伦奇 ➢股息率较高时，总收益也会上升。
▪ 坎贝尔和席勒 ➢盈利率能预测市场收益
▪ Keim和Stambaugh ➢债券收益之间的差幅可以预测收益
▪ 不违背市场的有效性。市场收益的可预测 性源于风险溢价的可预测性，而不是风险 调整后的异常收益的可预测性
11.4.4 半强式检验：市场异象
2020/2/22
3
弱有效检验
基于股票动量效应，投资者可以通过买入过去收益率高的股票、卖出 过去收益率低的股票获利，这种利用股价动量效应构造的投资策略称为 动量投资策略。
一些学者从行为金融学的角度对动量效应做出了解释 （1）Barberis、Shleiffer、Vishny（1998）认为保守性偏差导致投资者 对新信息的反应不足，使得股价在短期表现出惯性，但以偏概全倾向导 致投资者对新信息的反应过度，结果导致股价出现反转。 （2）Daniel、Hirshleifer、Subrahmanyam（1998）的解释则是利用 了人的过度自信和自归因偏差。 （3）HongandStein（1999）基于投资者交互作用机制对动量效应进 行解释。HS模型强调了投资者的异质性，把交易者分为信息观察者和 动量交易者两类，私人信息在信息观察者之间是逐步扩散的。得到结论 ：信息扩散慢的股票的动量效应或反转效应高于信息扩散快的股票，因 此，公司规模小，换手率低的股票具有更高的动量收益或者反转收益。 但是，随后LeeandSwaminathan（2000）等的研究发现高换手率的股票 动量效应收益更为明显，HS模型的结论受到质疑。
市盈率低的股票或投资组合，其超额利润较市 盈率高的股票来得高。
▪ 小公司效应(1月效应)
平均地说，规模小的公司，其超额利润非常 高。还有研究证明小公司效应几乎整个1月都会 发生。
2020/2/22
7
图11.3 10家不同规模组合的年平 均收益率, 1926 – 2008
11.4.4 半强式检验：市场异象
主要市场收益的预测者
▪ 法玛和弗伦奇 ➢股息率较高时，总收益也会上升。
▪ 坎贝尔和席勒 ➢盈利率能预测市场收益
▪ Keim和Stambaugh ➢债券收益之间的差幅可以预测收益
▪ 不违背市场的有效性。市场收益的可预测 性源于风险溢价的可预测性，而不是风险 调整后的异常收益的可预测性
11.4.4 半强式检验：市场异象
2020/2/22
3
弱有效检验
基于股票动量效应，投资者可以通过买入过去收益率高的股票、卖出 过去收益率低的股票获利，这种利用股价动量效应构造的投资策略称为 动量投资策略。
一些学者从行为金融学的角度对动量效应做出了解释 （1）Barberis、Shleiffer、Vishny（1998）认为保守性偏差导致投资者 对新信息的反应不足，使得股价在短期表现出惯性，但以偏概全倾向导 致投资者对新信息的反应过度，结果导致股价出现反转。 （2）Daniel、Hirshleifer、Subrahmanyam（1998）的解释则是利用 了人的过度自信和自归因偏差。 （3）HongandStein（1999）基于投资者交互作用机制对动量效应进 行解释。HS模型强调了投资者的异质性，把交易者分为信息观察者和 动量交易者两类，私人信息在信息观察者之间是逐步扩散的。得到结论 ：信息扩散慢的股票的动量效应或反转效应高于信息扩散快的股票，因 此，公司规模小，换手率低的股票具有更高的动量收益或者反转收益。 但是，随后LeeandSwaminathan（2000）等的研究发现高换手率的股票 动量效应收益更为明显，HS模型的结论受到质疑。
《有效市场假说》课件
该模型用于评估风险和回报之间的平衡，是现代投资组合理论的基础。
总结词
资本资产定价模型（CAPM）是一种用于评估风险和回报之间平衡的模型，是现代投资组合理论的基础。它可以帮助投资者了解不同资产的风险和回报特征，以及如何通过分散投资来降低风险。CAPM认为，除了系统风险之外，其他风险可以通过分散投资来消除。
主动投资策略
有效市场假说认为市场价格反映了所有信息，因此投资者可以通过分散投资来降低非系统性风险。
风险分散
基于有效市场假说，投资者可以通过历史数据和现代风险管理技术评估投资组合的风险水平。
风险评估
有效市场假说认为市场价格反映了所有信息，因此公司应充分披露信息，以使投资者能够做出明智的决策。
基于有效市场假说的观点，监管机构应制定和执行相关政策，以保护投资者的利益和维护市场的公平、透明和效率。
详细描述
理性人假设是有效市场假说的基础，它认为市场中的参与者都是理性和有目的的，他们能够根据所获得的信息和自己的目标做出最佳的决策。这意味着市场价格能够快速反映所有可获得的信息，并且参与者不会犯错误。
总结词
该理论认为市场竞争能够使价格迅速达到均衡，并且市场价格反映了所有可获得的信息。
详细描述
有效市场竞争理论认为，市场中的竞争力量能够确保价格迅速达到均衡，并且市场价格准确地反映了所有可获得的信息。这意味着，任何参与者都无法通过利用信息不对称或其他优势来获得超额收益。
对有效市场假说的质疑与批评
CATALOGUE
05
总结词
市场操纵是违反市场公平原则的行为，通过控制市场价格或交易量来获取不正当利益。有效市场假说认为市场操纵是不可能的，但在实际市场中，操纵行为时有发生。
详细描述
有效市场假说认为市场操纵是不可能的，因为任何试图操纵市场的行为都会立即反映在价格中。然而，在实际市场中，操纵行为确实存在。一些投资者可能会通过大量买卖、散布虚假信息或与其他投资者合谋等方式来控制市场价格或交易量，以获取不正当利益。这些行为破坏了市场的公平性和有效性。
饶育蕾《行为金融学》课件第二章
2.2 有效市场假说
有效市场假说（Efficient market hypothesis，EMH）——若 资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则认
为市场是有效的，即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息
集而受到影响，则该市场对信息集是有效的，这意味着以证券市 场信息为基础的证券交易不可能获得超额利益。
2.3 市场有效性面临的பைடு நூலகம்疑
2.3.2 股票收益的可预测性
Hong等(2007)发现在美国在美国股票市场某些特定行业的股票价 格可以预测整个市场未来的股票收益，这种现象在国际市场上同样存在。
Hou(2006)指出在行业内部的大公司和小公司股票收益之间存在着显著的
“领先-滞后效应”(lead-lag effect)，他认为这种收益的可预测性是由行 业信息的缓慢扩散所导致的。
第二章 有效市场假说及其缺陷
2.1 标准金融学的起源与发展 2.2 有效市场假说 2.3 市场有效性面临的质疑
2.4 有效市场假说的理论缺陷
引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离
皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在保留
各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以60:40的比例进行合
2.3 市场有效性面临的质疑
2.3.1 对一价定律的违背
按照EMH，如果市场是有效的，价格必然反映价值，那么在剔除交 易成本和信息成本以后，一个资产不可能按照不同的价格出售，这就是
所谓的一价定律。
案例： 1. 孪生证券——这种证券在多个交易所挂牌交易，但对理论评价存在明显的 偏离，从而导致明显的套利机会； 2. 上市公司分立所导致的市场定价错位； 3. “封闭式基金之谜”； 4. “母公司之谜”。
行为金融学 第2章 有效市场假说及其面临的质疑
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一价率的违背
• 孪生股票的价格差异 • 上市公司拆分导致的定价错位 • 母公司之谜 • 封闭式基金折价之谜
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孪生公司的股价差异
• 荷兰皇家和壳牌石油在1907年合并，皇家荷兰在阿姆斯特 丹交易，而壳牌石油的股票则在伦敦上市，原有的业务被 允许各自独立经营，但总利润必须按照六四之比分配
形成过程
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有效市场假说的定义
• 如果在一个证券市场中，价格 完全反映了所有可以获得的信 息，那么就称这样的市场为有 效市场。
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有效市场假说的行为假设
• 投资者是理性的、能精确评估资产价值 • 随机化交易，投资者交易相互抵消 • 存在理性套利者，消除非理性交易误定价 • 非理性交易者会因遭受损失而退出市场
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套利的约束
• 基本面风险 • 噪声交易者风险 • 套利成本，包括履约与信息成本 • 模型风险 • 时间跨度限制
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2.3
市场非有效的证据
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市场有效假说的质疑
• 一价率的违背 • 孪生股票的价格差异 • 上市公司拆分导致的定价错位 • 母公司之谜 • 封闭式基金折价之谜
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1987年美国股市的崩溃
没有日军偷袭珍珠港 没有美国总统被刺 没有911事件
…… 唯一的新闻是股价暴跌！
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股价无信息波动
• 1987股市黑色星期一 • 指数效应 • 上市公司更名效应
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一价率的违背
• 孪生股票的价格差异 • 上市公司拆分导致的定价错位 • 母公司之谜 • 封闭式基金折价之谜
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孪生公司的股价差异
• 荷兰皇家和壳牌石油在1907年合并，皇家荷兰在阿姆斯特 丹交易，而壳牌石油的股票则在伦敦上市，原有的业务被 允许各自独立经营，但总利润必须按照六四之比分配
形成过程
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有效市场假说的定义
• 如果在一个证券市场中，价格 完全反映了所有可以获得的信 息，那么就称这样的市场为有 效市场。
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有效市场假说的行为假设
• 投资者是理性的、能精确评估资产价值 • 随机化交易，投资者交易相互抵消 • 存在理性套利者，消除非理性交易误定价 • 非理性交易者会因遭受损失而退出市场
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套利的约束
• 基本面风险 • 噪声交易者风险 • 套利成本，包括履约与信息成本 • 模型风险 • 时间跨度限制
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2.3
市场非有效的证据
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市场有效假说的质疑
• 一价率的违背 • 孪生股票的价格差异 • 上市公司拆分导致的定价错位 • 母公司之谜 • 封闭式基金折价之谜
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1987年美国股市的崩溃
没有日军偷袭珍珠港 没有美国总统被刺 没有911事件
…… 唯一的新闻是股价暴跌！
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股价无信息波动
• 1987股市黑色星期一 • 指数效应 • 上市公司更名效应
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第二章有效市场假说及其缺陷PPT课件
（4）即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时， 他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。
•
15
15
•
16
•
17
对一价定律的违背 股票收益的可预测性 股价对无信息事件的反应
•
18
引导案例
皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意 在保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以 60:40的比例进行合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。 皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇 家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国 交易。如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按 照60：40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.5倍。然而 事实远非如此。如下图
1
1 t E(Pt1 | It ) Pt
•
8
LOREM IPSUM DOLOR
问题
如果将一个醉汉置于荒郊野外，
之后又必须将他找回来，那么，
从什么地方开始寻找最好呢？
答案是从醉汉最初所在的地点找 起，该地点可能是醉汉未来位置 的最佳估计值，因为我们假设醉 汉是以一种不可预期的或随机的 方式游走。这一规律定义为“随 机漫步”。
•
11
有效市场的分类：
根据Roberts（1967）对与资产定价有关的信息的分类提出了区分 有效市场的三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有 效市场。
公开信息 历史信息
全部信息
强式有效性
弱式有效性
半强式有效性
•
12
理性or感性
•
第一眼看到 哪一面？
看到正面属 于理性，侧 面为感性。
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有效市场假说的基本假定
•
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•
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对一价定律的违背 股票收益的可预测性 股价对无信息事件的反应
•
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引导案例
皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意 在保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以 60:40的比例进行合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。 皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇 家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国 交易。如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按 照60：40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.5倍。然而 事实远非如此。如下图
1
1 t E(Pt1 | It ) Pt
•
8
LOREM IPSUM DOLOR
问题
如果将一个醉汉置于荒郊野外，
之后又必须将他找回来，那么，
从什么地方开始寻找最好呢？
答案是从醉汉最初所在的地点找 起，该地点可能是醉汉未来位置 的最佳估计值，因为我们假设醉 汉是以一种不可预期的或随机的 方式游走。这一规律定义为“随 机漫步”。
•
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有效市场的分类：
根据Roberts（1967）对与资产定价有关的信息的分类提出了区分 有效市场的三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有 效市场。
公开信息 历史信息
全部信息
强式有效性
弱式有效性
半强式有效性
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理性or感性
•
第一眼看到 哪一面？
看到正面属 于理性，侧 面为感性。
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有效市场假说的基本假定
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)ppt课件
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二项式模型（Binomial Model）
• Black-Scholes方程模型优缺点：
•
优点：对欧式期权，有精确的定价公式；
•
缺点：对美式期权，无精确的定价公式，不可能求出解的
表达式，而且数学推导和求解过程在金融界较难接受和掌握。
• Black-Scholes期权定价模型虽然有许多优点, 但是它的推导 过程难以为人们所接受。在1979年, 罗斯等人使用一种比较浅 显的方法设计出一种期权的定价模型, 称为二项式模型 (Binomial Model) 。该模型建立了期权定价数值法的基础，解 决了美式期权定价的问题。
证券之间的协方差具有相同的预期值。
8
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
8
资本资产定价模型（CAPM）
• 上述假设表明：第一，投资者是理性的，而且严 格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并 将从有效边界的某处选择投资组合；第二，资本市 场是完全有效的市场，没有任何磨擦阻碍投资。
产生相应的变化，因此，依靠历史数据估算出的β值对未来的指导作
用也要打折扣。总之，由于CAPM的上述局限性，金融市场学家仍在
不断探求比CAPM更为准确的资本市场理论。目前，已经出现了另外
一些颇具特色的资本市场理论（如套利定价模型），但尚无一种理论
可与CAPM相匹敌。
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
• 现代投资组合理论（Modern portfolio theory)指出特殊风险 是可以通过分散投资来消除的。
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
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资本资产定价模型（CAPM）
• CAPM是建立在马科威茨模型基础上的，马科威茨模型的假 设自然包含在其中，CAPM的附加假设条件：
行为金融学课件1导论
行为金融的起源与发展
1978年，查里斯· P· 金德尔伯格在其首版的 金融危机史中对历史上个体行为引发的金融 危机进行了系统而深刻的总结研究。 在经济学领域，马歇尔、凯恩斯等经济学家 均十分重视经济与市场运动中心理行为因素 的作用，凯恩斯曾认为市场价值在某种程度 上由群众心理决定。然而，这些仅限于描述 性的思考。
行为金融的起源与发展
二、将心理学引入金融学研究 将心理学与金融学研究进行科学结合的早期工作来自于Burrell， 1951年其发表了“Possibility of an Experimental Approach to Investment Studies.”。在该文中Burrell提出 了用实验方法进行投资研究的可能性。 其后，1967年，Bauman发表了“Scientific Investment Analysis：Science or Fiction？”。.Burrell和Bauman共 同提出开辟新的将定量投资模型与行为研究方法相结合的金融 研究领域。
疯狂的榨菜
公司2007年到2009年的主营收入甚至呈下降 趋势，分别为4.35亿元、4.17亿元、4.33亿元 2010年11月登陆中小板，发行市盈率：53.81 倍 公司计划募资2.4亿元，实际募资5.6亿元，超 募3.2亿元。 上市首日：暴涨191.6%，盘中三次警示性停 牌 上市后两日：无量跌停
金融学与行为金融理论
真实世界 个体的有限理性 个体偏好差异 异象：股票价格泡沫 1月效应 过度反应
价格对基础价值的长期偏离
股票价格长期偏离基础价值的市场异象，使得股票价格只随基础价值变 化而变化的观点受到挑战。
1200 1000 800 600 400 200 0
行为金融学-有效市场假说
（1）（2）满足 （3）（4）不成立
（2）交易双方均可自由进出市场。
（3）交易双方都是价格的接受者，不存在操纵市场的行为 。
（4）所有交易双方都具备完全知识和完全信息。
20
精品
2.4 有效市场假说的理论缺陷
3.检验缺陷
用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有 效性的。
4.套利的有限性
在现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约 束和交易成本等诸多因素而受到极大的限制。
有效市场假说的基本假定：
（3）即使这些非理性投资者的交易以相同的方式 偏离于理性标准，竞争市场中理性套利者的存 在也会消除其对价格的影响，使资产价格回归 基本价值，从而，保持资本市场的有效性；
（4）即使非理性交易者在非基本价值的价格交易 时，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场 上生存。
13
精品
2.2 有效市场假说
越来越多的实证证据支持市场是非有效的。实证证据包括以下 几个方面：
（1）孪生证券：对一价定律的违背 （2）股票收益的可预测性 （3）股价对无信息事件的反应：指数入选或剔除指数
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精品
2.3 市场有效性面临的质疑
2.3.1 对一价定律的违背
案例2-1：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离
皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在 保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以60:40的 比例进行合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。皇家荷兰和 壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇家荷兰主要是 在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国交易。如果证券 的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按照60：40的比例 ，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.5倍。然而事实呢？
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行为金融学 Behavioral Finance
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
1
第2章 有效市场价说及其缺陷
1 标准金融理论体系 2 有效市场假说 3 有效市场假说的缺陷
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
2
2.1 标准金融理论体系
代表人物
经典理论
Modigliani和Miller
• 该理论假设：
• 1、市场是有效的，投资者能够得知金融市场上多种收益和 风险变动及其原因；
• 2、假设投资者都是风险厌恶者；
• 3、投资者根据金融资产的预期收益率和标准差来选择投资 组合；
• 4、假定多种金融资产之间的收益都是相关的，如果得知每 种金融资产之间的相关系数，就有可能选择最低风险的投资组 合。
6
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
6
资本资产定价模型（CAPM）
• CAPM是诺贝尔经济学奖获得者威廉·夏普(William Sharpe) 于1970年在他的著作《投资组合理论与资本市场》中提出的。 他指出在这个模型中，个人投资者面临着两种风险：系统性风 险（Systematic Risk)， 市场中无法通过分散投资来消除的风险； 非系统性风险（Unsystematic Risk）是属于个别股票的自有风 险，投资者可以通过变更股票投资组合来消除的。
资本结构理论（MM理论）
Markowitz
现代投资组合理论（MPT）
Sharpe、Lintner 和Mossion 资本资产定价模型（CAPM）
Fama
有效市场假说（EMH）
Black， Scholes和Merton
期权定价理论（OPT）
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
3
资本结构理论（MM理论）
• 现代投资组合理论（Modern portfolio theory)指出特殊风险 是可以通过分散投资来消除的。
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
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资本资产定价模型（CAPM）
• CAPM是建立在马科威茨模型基础上的，马科威茨模型的假 设自然包含在其中，CAPM的附加假设条件：
• 1、可以在无风险折现率R的水平下无限制地借入或贷出资 金；
• 2、所有投资者对证券收益率概率分布的看法一致，因此市 场上的效率边界只有一条；
பைடு நூலகம்
• 3、所有投资者具有相同的投资期限，而且只有一期； • 4、所有的证券投资可以无限制的细分，在任何一个投资组
合里可以含有非整数股份；
• 5、买卖证券时没有税负及交易成本； • 6、所有投资者可以及时免费获得充分的市场信息； • 7、不存在通货膨胀，且折现率不变； • 8、投资者具有相同预期，即他们对预期收益率、标准差和
合适的资本化比率，即贴现率；EBIT为息税前净利。 （2）有公司税时MM理论认为，存在公司税时，举债的优点是负
债利息支付可以用于抵税，因此财务杠杆降低了公司税后的加权平均 资金成本。
•
避税收益的现值=tc*r*B/r=tc*B
式中：tc为公司税率；r为债务利率；B为债务的市场价值。
• MM理论认为企业负债率越高对企业越有利，当企业负债率为100% 时企业价值最大。但是这种分析未考虑企业的破产成本，因此100％ 负债使企业价值最大的结论远离经济现实。
9
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
9
资本资产定价模型（CAPM）
• 夏普发现单个股票或者股票组合的预期回报率(Expected Return)的公式如下：
•
E(ri)=rf+ βim(E(rm)-rf)
•
其中， E(ri)是资产i的预期回报率，rf(Risk free rate)是无风
• MM理论的结论是，企业通过借债和发行股票两种方式融资的成本 是相同的，也可以说企业价值与其资本构成情况是不相关的。
• （1）无公司税时MM理论指出，一个公司所有证券持有者的总风险
不会因为资本结构的改变而发生变动。因此，无论公司的融资组合如 何，公司的总价值必然相同。
• 无公司税时的公司价值：VL=Vu=EBIT/K=EBIT/Ku 式中，VL为有杠杆公司的价值，Vu为无杠杆公司的价值；K= Ku为
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现代投资组合理论（MPT）
• 现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory，简称MPT）， 由马柯维茨提出的。1952年3月马柯维茨在《金融杂志》发表 了题为《资产组合的选择》的论文，将概率论和线性代数的方 法应用于证券投资组合的研究，探讨了不同类别的、运动方向 各异的证券之间的内在相关性，并于1959年出版了《证券组合 选择》一书，详细论述了证券组合的基本原理，从而为现代西 方证券投资理论奠定了基础。
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现代投资组合理论（MPT）
• 该理论认为，有些风险与其他证券无关，分散投资对象可 以减少个别风险（unique risk or unsystematic risk），由此个别 公司的信息就显得不太重要。
• 虽然分散投资可以降低个别风险，但是有些风险是与其他 或所有证券的风险具有相关性，在风险以相似方式影响市场上 的所有证券时，所有证券都会做出类似的反应，因此投资证券 组合并不能规避整个系统的风险。
险回报率，纯粹的货币时间价值；
•
βim是资产i的系统性风险，E(rm)市场m的预期市场回报率
(Expected Market Return)， E(rm)-rf是股票市场溢价 (Equity
Market Premium).
•
CAPM公式中的右边第一个是无风险收益率，如果股票投
资者需要承受额外的风险，与股票市场相关的不可分散风险，
那么他将需要在无风险回报率的基础上多获得相应的溢价。
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证券之间的协方差具有相同的预期值。
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资本资产定价模型（CAPM）
• 上述假设表明：第一，投资者是理性的，而且严 格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并 将从有效边界的某处选择投资组合；第二，资本市 场是完全有效的市场，没有任何磨擦阻碍投资。
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第2章 有效市场价说及其缺陷
1 标准金融理论体系 2 有效市场假说 3 有效市场假说的缺陷
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
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2.1 标准金融理论体系
代表人物
经典理论
Modigliani和Miller
• 该理论假设：
• 1、市场是有效的，投资者能够得知金融市场上多种收益和 风险变动及其原因；
• 2、假设投资者都是风险厌恶者；
• 3、投资者根据金融资产的预期收益率和标准差来选择投资 组合；
• 4、假定多种金融资产之间的收益都是相关的，如果得知每 种金融资产之间的相关系数，就有可能选择最低风险的投资组 合。
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资本资产定价模型（CAPM）
• CAPM是诺贝尔经济学奖获得者威廉·夏普(William Sharpe) 于1970年在他的著作《投资组合理论与资本市场》中提出的。 他指出在这个模型中，个人投资者面临着两种风险：系统性风 险（Systematic Risk)， 市场中无法通过分散投资来消除的风险； 非系统性风险（Unsystematic Risk）是属于个别股票的自有风 险，投资者可以通过变更股票投资组合来消除的。
资本结构理论（MM理论）
Markowitz
现代投资组合理论（MPT）
Sharpe、Lintner 和Mossion 资本资产定价模型（CAPM）
Fama
有效市场假说（EMH）
Black， Scholes和Merton
期权定价理论（OPT）
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
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资本结构理论（MM理论）
• 现代投资组合理论（Modern portfolio theory)指出特殊风险 是可以通过分散投资来消除的。
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
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资本资产定价模型（CAPM）
• CAPM是建立在马科威茨模型基础上的，马科威茨模型的假 设自然包含在其中，CAPM的附加假设条件：
• 1、可以在无风险折现率R的水平下无限制地借入或贷出资 金；
• 2、所有投资者对证券收益率概率分布的看法一致，因此市 场上的效率边界只有一条；
பைடு நூலகம்
• 3、所有投资者具有相同的投资期限，而且只有一期； • 4、所有的证券投资可以无限制的细分，在任何一个投资组
合里可以含有非整数股份；
• 5、买卖证券时没有税负及交易成本； • 6、所有投资者可以及时免费获得充分的市场信息； • 7、不存在通货膨胀，且折现率不变； • 8、投资者具有相同预期，即他们对预期收益率、标准差和
合适的资本化比率，即贴现率；EBIT为息税前净利。 （2）有公司税时MM理论认为，存在公司税时，举债的优点是负
债利息支付可以用于抵税，因此财务杠杆降低了公司税后的加权平均 资金成本。
•
避税收益的现值=tc*r*B/r=tc*B
式中：tc为公司税率；r为债务利率；B为债务的市场价值。
• MM理论认为企业负债率越高对企业越有利，当企业负债率为100% 时企业价值最大。但是这种分析未考虑企业的破产成本，因此100％ 负债使企业价值最大的结论远离经济现实。
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饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
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资本资产定价模型（CAPM）
• 夏普发现单个股票或者股票组合的预期回报率(Expected Return)的公式如下：
•
E(ri)=rf+ βim(E(rm)-rf)
•
其中， E(ri)是资产i的预期回报率，rf(Risk free rate)是无风
• MM理论的结论是，企业通过借债和发行股票两种方式融资的成本 是相同的，也可以说企业价值与其资本构成情况是不相关的。
• （1）无公司税时MM理论指出，一个公司所有证券持有者的总风险
不会因为资本结构的改变而发生变动。因此，无论公司的融资组合如 何，公司的总价值必然相同。
• 无公司税时的公司价值：VL=Vu=EBIT/K=EBIT/Ku 式中，VL为有杠杆公司的价值，Vu为无杠杆公司的价值；K= Ku为
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
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现代投资组合理论（MPT）
• 现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory，简称MPT）， 由马柯维茨提出的。1952年3月马柯维茨在《金融杂志》发表 了题为《资产组合的选择》的论文，将概率论和线性代数的方 法应用于证券投资组合的研究，探讨了不同类别的、运动方向 各异的证券之间的内在相关性，并于1959年出版了《证券组合 选择》一书，详细论述了证券组合的基本原理，从而为现代西 方证券投资理论奠定了基础。
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
5
现代投资组合理论（MPT）
• 该理论认为，有些风险与其他证券无关，分散投资对象可 以减少个别风险（unique risk or unsystematic risk），由此个别 公司的信息就显得不太重要。
• 虽然分散投资可以降低个别风险，但是有些风险是与其他 或所有证券的风险具有相关性，在风险以相似方式影响市场上 的所有证券时，所有证券都会做出类似的反应，因此投资证券 组合并不能规避整个系统的风险。
险回报率，纯粹的货币时间价值；
•
βim是资产i的系统性风险，E(rm)市场m的预期市场回报率
(Expected Market Return)， E(rm)-rf是股票市场溢价 (Equity
Market Premium).
•
CAPM公式中的右边第一个是无风险收益率，如果股票投
资者需要承受额外的风险，与股票市场相关的不可分散风险，
那么他将需要在无风险回报率的基础上多获得相应的溢价。
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
证券之间的协方差具有相同的预期值。
8
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
8
资本资产定价模型（CAPM）
• 上述假设表明：第一，投资者是理性的，而且严 格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并 将从有效边界的某处选择投资组合；第二，资本市 场是完全有效的市场，没有任何磨擦阻碍投资。