信用违约互换(CDS)定价模型与实证分析

信用违约互换（CDS）定价模型与实证分析

安泰11级金融硕士吴格

【摘要】信用违约互换（CDS）作为重要的信用衍生工具，在近几年的美国次贷危机和欧债危机中均显示出其深刻的影响力。由于发展时间相对较短、监管的不健全等因素，国际上的CDS市场也并不完善，业界对其的定价模型尚未形成统一定论。特别是欧债危机中希腊等国家对其主权债务的清偿出现一定困难，致使其主权债CDS价差异常，也为CDS定价的理论模型带来挑战。基于公司资产负债结构的结构化模型和基于外生违约强度的简约化模型各有优劣。本文选取结构化模型中的CreditGrades模型和简约化模型中的Bloomberg模型，依据世界主要经济体的主权债CDS数据，对以上两类业界常用的定价模型进行实证分析。从实质结果来看，虽然两者均能对CDS价差作出较为精准的估计，但是对于主权债CDS，CreditGrades模型由于其基础假设等原因，偏差较Bloomberg模型更大，而Bloomberg模型有虽然对市场信息依赖较大的特点，但在主权债CDS定价上更易发挥自身优势。

【关键词】信用违约互换；结构化模型；简约化模型

一、研究问题

作为全球范围内规模最大的信用衍生产品，信用违约互换（CDS）在美国的次贷危机和欧债危机中均显示出其深刻的影响力，但由于发展时间相对较短、监管的不健全等因素，国际上的CDS市场并不完善，市场上对于CDS的定价也并无统一定论。尤其是欧债危机中希腊等国家对其主权债务的清偿出现一定困难，致使其主权债CDS价差异常，也为CDS定价的理论模型带来挑战。

1.背景意义

信用违约互换（Credit Default Swap, CDS)又称信贷违约掉期，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生金融产品，其市值规模占全部信用衍生工具市场的97%以上。

信用违约互换兴起于20世纪90年代，它的出现解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像市场风险一样进行交易，从而转移担保方风险，同时也降低了企业发行债券的

难度和成本。在安然、世通等破产事件中，CDS成功地为金融机构有效分散或转移风险，比如摩根大通就借CDS将安然的信贷风险转移给欧洲复兴开发银行，CDS也由此获得市场参与者与监管方的认可。自1998年国际互换和衍生品协会（ISDA）创立标准化的CDS合约起，CDS交易发展迅速，2001-2007年是CDS的高速发展时期，根据国际清算银行（BIS）的数据，期间CDS市场存量每年均已超过100%的速度增长。2008年美国次贷危机爆发，由于CDS无节制的发行，大规模信用事件发生后，大量CDS卖方无法履行偿付义务，CDS 市场信用危机严重，市场规模也随之大幅萎缩，全球CDS市场名义规模从2007年底的58万亿美元下降到2009年底的33万亿美元，降幅高达44%。而在欧洲主权债务危机发生后，CDS市场的投机行为被认为推高了各国主权债务收益率和政府融资成本，CDS再度被视为危机的“罪魁祸首”，德国甚至单方面限制CDS“裸头寸”，即不持有参考实体债务而购买其CDS的行为。截至2012年6月，全球CDS市场规模约为26.9万亿。

图全球CDS名义总量（单位：十亿美元）

在海外，作为重要的风险缓释工具，CDS的买入机构主要是银行、企业、保险及再保险公司、资产管理公司以及对冲基金等金融机构。据英国银行家协会相关报告显示，美国次贷危机爆发前，银行占CDS买方市场份额的59%，以及CDS卖方份额为44%，即总体而言银行是CDS的净买入方。银行大规模参与CDS市场的主要原因是为规避巴塞尔协议中对资本金的要求，通过买入CDS转移资产信用风险可降低资本金需求，避免了通过缩减其信贷业务以符合巴塞尔监管协议的相关规定。最初，银行参与CDS主要目标是信用风险管理，但随着CDS市场规模扩大，获利逐渐成为银行参与交易CDS的主要目的。卖方层面，因为出售CDS对资本投入要求不高，还可赚取巨额的固定利息，CDS的高杠杆特性使得市场参

与者对于出售CDS十分积极，其最大的卖出机构是一些对冲基金和保险公司。美国次贷危机爆发前，由于CDS供给压力较大，其报价明显偏低，对参考资产信用风险的反映严重脱离基本面。

就国内而言，出于我国商业银行信用风险管理和规避企业债风险的考虑,发展CDS市场亦是我国构建信用衍生品市场的必经之路。2010年10月我国已经在银行间市场推出CDS 试点，即信用风险缓释工具（CRM）。根据交易商协会的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，中国版CDS包括信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）及其他用于管理信用风险的简单基础性信用衍生产品。以CRMW为例，其创设登记主要集中在2010年的最后两个月，当时共创设登记了8只凭证，但两年多以来，由于我国金融监管体系限制，金融创新的推动力量不够，致使CRM的参与主体积极性不强，市场交易的机制尚未完全形成，市场的交易量也较少，可以说目前我国的CDS市场构建暂时处于停滞状态。

事实上，由于发展时间相对较短、监管的不健全等因素，国际上的CDS市场也并不完善，尤其是对于CDS的定价，市场上目前并无统一定论。特别是欧债危机中希腊等国家对其主权债务的清偿出现一定困难，致使其主权债CDS价差异常，也为CDS定价的理论模型带来挑战。本文在经典理论的基础上，选择结构化模型和简约化模型框架下的细分模型，对其进行对比分析，以实际数据进一步分析影响CDS价格的主要因素，以期根据现实需要对CDS利差进行合理定价。

2.文献综述

自CDS的产生和发展以来，国外学者根据信用风险定价模型的基本原理，分别从不同角度提出了多种定价模型，按照对于违约事件发生的解释方法不同，这些模型又可大致被归类为结构化模型和简约化模型两大类主流模型。然而由于CDS市场就整个金融领域而言相对狭窄，参考实体公司数据公布不全面、不及时等问题，目前业界对CDS仍未形成统一的定价模型，不仅如此，即便是对于结构化模型和简约化模型这两类模型之间，学术界也没有形成完全“一边倒”的统一定论。许多研究基于两类模型各自的优势和特点，选取两类模型中具有代表性的细分模型进行对比分析，通过实际数据对模型进行检验，取得了一定成果。

Arora等（2005）基于结构化模型中的Merton模型和Vasicek-Kealhofer模型，以及简约化模型中的Hull-White模型，以实证方法比较了两类模型对信用风险的刻画能力。他们的研究表明，结构化模型中基本形式的Merton模型不够完备，需要对模型的基础假设做出一