中国金融顺周期效应的经济学分析

2.关于金融监管以及巴塞尔协议对顺周期影响的研究 随着 2004 年新巴塞尔协议的发布，理论界在对新协议的研究中发现，新协议中的一些规定和方法 可能会放大金融的顺周期效应，这有可能给金融业和实体经济带来更大的波动。Boris Hofmann 和 Miguel Segoviano （2004） 认为 20 年来宏观经济的周期性与银行贷款和资产价格的繁荣与萧条密切相 关，这主要是因为 20 世纪 70 年代以来金融自由化的结果。银行资本充足率本身固有的周期性可能扩 大经济周期的波动，新巴塞尔协议可能大大加重了监管制度的顺周期性。Eva Catarineu-Rabell，Patricia Jackson 和 Dimitrios P. TsomocosLea （2005） 认为新协议采用的内部评级法具有明显的顺周期 性，可能导致在经济衰退时资本需求的急剧增加。Zicchino （2005） 在 Chami 和 Cosimano （2001） 货币 政策的银行资本渠道模型的基础上建立了引入资本约束条件的扩展模型，得出了银行信贷供给在新的 资本监管规则下表现出更加明显的顺周期性，从而在新资本协议下货币政策在衰退期的有效性被弱化 这一重要结论。2006 年香港金融研究中心出版了 《PROCYCLICALITY OF FINANCIAL SYSTEMS IN ASIA》 一书，第一次全面系统的研究了亚洲金融系统的顺周期问题。 3.关于经济波动与金融顺周期问题研究 关于金融顺周期问题的研究从一开始就非常注重与经济波动和经济周期的关系。但此次危机之 后，金融的顺周期问题得到了全世界更为广泛的关注和更加深入而全面的研究。西方发达国家普遍认 为，金融的顺周期问题是此次危机爆发的部分原因之一，世界各国已逐渐开始高度重视这一问题。 Peter Hoeller and David Rae （2007） 认为审慎性监管的不到位加剧了银行的顺周期性对经济衰退 的影响。Ghada El Khoury （2009） 则认为新巴塞尔协议下的内部评级系统加剧了发展中国家和发达国 家的顺周期性，而世界金融体系的不稳定性则加剧了危机的形成与爆发。金融稳定论坛 （FSF） 在 2009 年的报告中批评了内部评级法和固定风险权重带来的顺周期影响，指出经济上升期的风险积累对 后来的经济衰退影响巨大。巴塞尔委员会 （2009） 也在新的修改意见稿中提出了以压力测试为重要补 充的建议，并再次强调了第三支柱的重要性。 国内的研究大多集中于这一时期，虽然在此次危机之前，国内已经有学者对金融周期的存在性， 银行惜贷现象以及金融监管中存在的问题等方面进行了一些研究和讨论。但是正式提出顺周期的概念 并进行深入的研究还主要是危机之后的事情。孙连友 （2005） 较早的使用了“亲周期”这一词汇，并 指出了商业银行的信用风险计量存在着随宏观经济状况波动而变化的问题，提出了一些缓释政策。孙 天琦、张观华 （2008） 的文献综述较为系统和全面的介绍了国外近年来关于金融顺周期问题的最新进 展和研究成果，为国内学者全面认识这一问题开阔了思路。之后的很多学者从不同角度，对金融系统 和金融监管不同方面的顺周期性进行了研究，罗曼、陆君君 （2009） 分析了资产估值方式的顺周期效 应；鹿波、李昌琼 （2009） 经过研究后发现我国银行的贷款损失准备金计提存在顺周期性；钱皓 （2009） 探讨了我国银行内部评级系统顺周期效应的表现。针对顺周期出现的问题，也都提出了相应 的对策和建议，罗平 （2009） 认为应当提高银行的资产质量，保证资本的充足；潘再见、陈振
顺周期 （procyclicality） 一词在国外的文献中出现较早，集中于 20 世纪 90 年代。但当时顺周期的 概念主要出现在对实体经济特别是要素市场的一些分析和研究中，例如对劳动要素和真实工资周期性 问题的研究。国内关于顺周期问题的探讨最早大致出现在 20 世纪 90 年代，但相对而言，当时对此概 念的认识和理解还不够深入。沈利生在 1993 年发表的一篇关于政策模拟的文献中提到了顺周期的概 念，认为顺周期就是宏观政策应当顺应经济增长发展的趋势，在经济上升时让其更高，在经济下行时 让其更低。
随着理论研究的不断深入，西方发达国家特别是 OECD 国家的一些学者开始关注财政和金融领域 的顺周期问题，金融顺周期效应的分析也逐渐展开。此后其他国家的学者也逐渐开始了这方面的研 究，我国对此问题的研究较晚，大多集中于此次金融危机之后，且成果较少。总的来说，国内外的研 究大致可以分为几个阶段：
1.关于金融市场顺周期性的研究 从 20 世纪 90 年后期到新巴塞尔协议推行之前，理论界关于金融顺周期问题的研究主要集中于顺 周期效应在金融领域和各主要金融市场的存在性以及形成机制。 一些学者在研究后发现，金融市场存在明显的周期性波动，而且这种波动与经济周期的波动联系 紧密，并在一定程度上放大了实体经济的波动幅度。Wilson （1997） 发现，受宏观经济条件的影响， 贷款违约率具有周期性。在经济高涨期，贷款违约率较低；而在经济衰退期，贷款违约率较高。 Claudio Borio，Craig Furfine 和 Philip Lowe （2001） 较早提出商业银行的顺周期性特征，他通过对 OECD 中 10 个发达国家的 1979-1999 年间私人信贷同 GDP 的比率和真实资产价格水平与产出缺口的变
长率，年末信贷余额增长率以及 M2 增长率①，用来大致反映经济周期、信贷周期以及货币周期的波动
情况。
1.中国经济周期概览
本文主要分析改革开放
以后经济周期的波动规律。
数据采取了 1979 年-2008 年
实 际 GDP 增 长 率 的 年 度 数
据，具体情况见图 1。如果采
用“谷-谷”法，仅就 1979
[基金项目]本成果受到中国人民大学“985”工程“中国经济研究哲学社会科学创新基地”的支持。 方芳：中国人民大学经济学院 100872 电子邮箱：fangfang227@ruc.edu.cn；刘鹏：中国人民大学经济学院。
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化趋势发现，在经济上升期，真实资产价格水平以及信贷同 GDP 的比率都有明显的快速上升，而在经 济衰退时期则明显下降。他得出的主要结论是，金融系统的发展放大了宏观经济波动性，并埋下了金 融体系不稳定的种子。Bikker，J.A 和 Hu.H(2002)通过对 OECD 国家中 26 国家 1979—1999 年的相关数据 研究后也得出了类似的结论：经济上升期，银行利润、损失准备金和信贷数量都在增加，相反，经济 衰退期则都在下降。
关键词：顺周期性；经济波动；金融监管；金融周期；经济周期；经济学；金融危机
一、引言
经济活动有一定的规律性和周期性，由于现代经济发展越来越得益于现代金融的快速发展，因此 经济周期的波动与金融周期的波动也呈现出明显的正相关性。大量的研究和实证表明，金融系统对经 济周期的波动具有一种放大效应，这种被称为金融顺周期效应的放大机制加剧了经济周期的波动，给 实体经济和民众福利带来了显著的不稳定性和巨大的损失。从 2008 年全球金融危机来看，它充分显示 出理论界和业界对金融顺周期效应的形成机制认识不足，同时也暴露出金融监管当局对此缺乏有效的 监管手段和制度设计。
年 -2008 年 实 际 GDP 增 长 率 的数据来判定经济周期的 话，大致可以分为以下 5 个
图1
资料来源：中经网统计数据库 （1979-2008）。
周期：1979-1981 年 （此处不考虑 1977 年和 1978 年数据）、1981-1986 年、1986-1990 年、1990-1999
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方 芳刘 鹏
摘要：近年来，金融顺周期的问题日益受到理论界的关注。本文对金融顺周期理论进行了回顾和 梳理，在前人研究成果的基础上，以信贷周期和货币周期为例，通过数据分析和模型估计，研究了改 革开放以来中国金融周期和经济周期的关系。研究结果表明，中国的金融系统存在着顺周期效应，金 融的顺周期性效应在 20 世纪 90 年代以后逐渐显著，经济的波动与金融周期之间存在着较强的格兰杰 因果关系，并在短期内影响明显。因此，我们必须加深对金融顺周期的理解，提高金融监管水平，掌 握其内在的规律，更好地为经济的稳定、有序和健康发展服务。
年、1999-至今②。改革开放以后，中国一共经历了 5 轮周期。从周期持续的时间来看，我国的经济周
期并非 40 个月左右的基钦周期，也非真正意义的朱格拉周期。在 20 世纪 90 年代之前，每轮周期大致
为 5 年左右，这与我国所实施的 5 年规划非常相似。进入 90 年代之后，特别是 1992 年以后市场经济的
年。然而趋势分解后的自相关图 （见图 3） 表明，经济的增长主要还是呈现出 5 年左右的相关波动。
另外，当期的经济增长只和滞后 2-3 年左右的经济增长呈现密切的正相关关系，而在此之后是 5-6 年
左右的负相关。这可能跟本文截取的时间序列有关，一方面该序列长度较短，只有 30 年，另一方面没
图2
图3
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有包含 1977 年和 1978 年的数据，使得 1977 年-1981 年这一轮完整的周期没有被很好的纳入进来，从
而在自相关图中表现为实际 GDP 增长率与滞后 2-3 年的正相关关系。更为重要的是，在这 30 年中，中
国经历的经济周期所持续的时间并不统一，由前两次的 4-5 年转变为最后两次的 9-10 年左右，这也使
得自相关图中呈现 5-6 年的周期性波动。
2.中国金融顺周期性的实证检验
中国改革开放以来的经济增
长，充满着经济体制改革的烙
印，受政府宏观调控的影响显
著，又明显的具有投资拉动的痕
迹。但是随着金融的不断发展和
深化，金融系统的不断完善，金
融与经济的相互影响愈来愈明
显，金融的波动与经济的波动也
逐渐呈现出高度的协同。金融对
金融市场的顺周期性现象引发了学者对其成因的思考。Katalin Mero ( 2002 )指出，银行行为的 顺周期特性源自贷款双方的信息不对称。在经济衰退期，即使风险较小，能够获利的项目也难以获得 融资，银行信贷政策态度有助于加强景气周期，因而具有很强的顺周期性。另外一些学者从行为金融 学的角度进行了解释。Berger 和 Udell （1994） 认为商业银行行为的顺周期性主要跟银行识别潜在问题 贷款的能力逐渐变弱有关，这也导致了银行对贷款条件的放松，提高了不良贷款率上升的可能。
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（2009） 提出利用优先股资本化来缓释金融的顺周期性；钱皓 （2009） 建议加强银行内部的数据库建 设；吴正光 （2009） 强调了加快建设多层次资本市场体系的重要性。
二、中国金融顺周期性效应的实证检验
金融的顺周期性表现在很多领域，如信贷、货币、资产价格等，本文主要分析信贷周期和货币周
期与经济周期的关系。这是因为：1.中国的资本市场尚不完善，时间序列的数据也较少，很多指标的
数据不足以跨越完整的经济周期，不利于周期性的分析和比较；2.中国利率机制的市场化改革较晚，
目前尚不能完全灵活的反映市场的供求变化。关于数据的选择，本文采用年度数据，一方面能够更好
的反映经济周期的整体变化规律，另一方面也考虑到数据的可得性。主要的测度指标包括实际 GDP 增
逐步建立，我国的经济周期时间开始延长，出现了两轮 10 年左右的经济周期，呈现出了较为明显的朱
Biblioteka Baidu格拉周期特征。
利用 H-P 滤波法③，来观察更为长期的波动趋势，可以发现在经过趋势分解后，中国改革开放以
来的经济增长率大致出现了 2 次大的波谷 （见图 2），分别是 1990 年和 2000 年，两次大的周期相隔 10
经济的顺周期性也开始显现，并
产生了较为重要的影响。 通过图 4 观察中国 1979-2008
年的年末贷款余额增长率、货币
图4
资料来源：中经网统计数据库 （1979-2008）。