化工：风景这边独好电子化学品是新材料领域最佳投资标的之一 荐10股

难
高端晶圆材料、光 刻胶、高端特气等
低端
显影、蚀刻、黑 化、除胶化学品 等
基板用化学品 （基体树脂、覆 铜板）
高端光学薄膜（偏 光片等）、高纯试 剂、封装材料等
普通光学膜（增亮 膜、扩散片）、普 通液晶等
抛光材料、高纯电 子气体、先进封装 材料等
高纯试剂、高纯电 子气体、中低端封 装材料等
11 www.swsresearch.com
产值(亿元)
销售额(亿元)
产值增长率(右)
销售额增长率(右)
资料来源：CSIA，申万宏源研究
5 www.swsresearch.com
600 500 400 300 200 100
0 2009
2010 2011 2012 2013 平板显示器件产业规模(亿元) 增长率(%)
资料来源：CCID，申万宏源研究
半导体用电子化学品年均增速达18%
500
25%
400
20%
300
15%
200
10%
100
5%
0 2009
2010
硅片及硅基材料
高纯试剂
封装材料
2011
2012
掩模板
电子气体
其他材料
2013
0% 2014(E)
光刻胶
CMP材料
增长率(%,右)
资料来源:CSIA，申万宏源研究 8 www.swsresearch.com
2.2 投资策略：力擒龙头，技术及市场外延扩张是常态
电化品的龙头企业一般具有较强的技术壁垒和高的毛利，容易利用原有技术进行新产 品的开发
电化品细分市场众多且高利润，若企业希望快速进入新领域，电化品企业并购是跨越 发展最快的路径，是常态（有助于快速开拓新技术和市场）
推荐上海新阳（国内半导体材料稀缺标的）；鼎龙股份（打印材料整体解决方案提供 商）
300054 鼎龙股份 138 0.70 0.88 1.57 2.14 45% 3.2 4.9 9.2 12.7 59%
300285 国瓷材料
58
0.66 0.79 0.72 1.12 19% 2.2 2.7 3.7 6.3
43%
300408 三环集团
513 5.55 5.68 6.50 8.12 14% 21.0 20.2 22.0 26.5
3. 新三板电子化学品企业整体处于价值洼地。大部分均处于盈利状况，盈利企业平均 PE为32倍，低于主板电子化学品企业，整体处于价值洼地。并且多数企业是行业 细分龙头，未来增长潜力巨大。推荐久日化学（光引发剂龙头）；纳晶科技（国内 量子点唯一标的）；联瑞新材（硅微粉龙头）；吉和昌（国内电镀专用品龙头）。
2
wk.baidu.com
主要内容
1. 电子化学品是新材料领域的“三有青年” 2. 投资策略：优选领域、力擒龙头、关注次新股 3. 新三板企业整体处于价值洼地
3
1.1 “有市场”—国内数千亿需求快速增长
电子化学品是电子工业配套的精细化工材料，具有品种多、质量高、用量小、纯度要求苛 刻、产品更新换代快、产品附加值高等特点。
90
0.58 0.60 0.68 0.93 17% 6.0 6.7 7.7 10.1 19%
002643 烟台万润
98
1.09 1.24 0.97 1.44 10% 7.9 9.7 10.7 13.8 21%
002584 西陇化工 128 0.64 0.48 0.81 1.14 21% 15.4 22.4 22.0 23.6 15%
合计
406.9 1280.1 1748.8
17.8
4 www.swsresearch.com
1.1.1 全球电子产业向国内转移，国内电子产业加速崛起
450 400 350 300 250 200 150 100
50 0 1980
2013年中国占全球市场超40%
1985 1990 1995 2000 2005 2010
星火燎原，风景这边独好 电子化学品是新材料领域最 佳投资标的之一
—— 电子化学品深度报告之二暨新三 板投资机会
证券分析师 邓建 A0230512030001 研究支持：宋涛 A0230114120002 2015.5.28
主要结论
1. 电子化学品是新材料领域的“三有青年”。1）有市场：受下游产业转移带来的产 业链配套及进口替代的需求，国内电子化学品市场空间达1700亿；2）有业绩：进 口替代+外延扩张，促使国内电子化学品企业近三年规模及净利润年均增速长期维 持在25~30%，部分企业增速超过50%。3）有未来：电化品企业规模小，国内市 场空间大，且仍处于高速增长中，企业长期高速增长可持续，同时国家政策也积极 扶持引导电化品企业。
2. 投资策略：优选领域、力擒龙头、关注次新股。1）优选细分领域，关注产业的梯 度转移，产业横向由易到难转移，垂直领域由低端向高度逐步替代；2）力擒龙头： 龙头企业利用其较强的技术壁垒和高的毛利，容易利用原有技术进行新产品的开 发，同时也容易通过并购进入新的领域，推荐上海新阳、鼎龙股份；3）次新股业 绩高增长，再融资需求迫切。推荐光华科技、强力新材、飞凯材料、三环集团。
中端 LCD等显示器件电化品
低端 PCB、部分器件电化品
整体国产化率（%）
＜10% 20~30% 30%+（部分50%+）
高壁垒的电子化学品具有高的附加值
资料来源：申万宏源研究 6 www.swsresearch.com
资料来源：申万宏源研究
1.2 “有业绩”—进口替代内生增长+外延扩张的行业整合
*2015
Americas Europe Japan Asia Pacific 资料来源：IHS，申万宏源研究
集成电路和液晶显示板进口替代空间巨大
2500
2000
1500
1000
500
0 2010
2011
2012
2013
2014
集成电路 原油 铁矿石 液晶显示板
资料来源：海关总署，申万宏源研究
中国IC产业与市场长期维持20%高速增长
国内电子化学品企业通过不断研发新的产品，打响技术攻坚战，实现进口替代。
通过横向和纵向整合进行产业链的扩张，实现公司的跨越发展。
国内电子化学品企业近三年规模及净利润年均增速长期维持在25~30%，部分企 业增速超过50%。
电子化学品企业净利润及销售收入比较
证券代码 证券简称
总市值 （亿元）
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2.3 投资策略：重点关注电子化学品次新股
国内电化品企业长期保持高速增长，13-16年CAGR 为20~50%；PE长期维持在 50~100倍；国内企业长期高速增长，有望赋予更高估值。
重点关注电子化学品次新股，由于历史原因本次电化品次新股有两大特征：1）次新股 募投项目早已动工，有望提前贡献业绩，维持近两年业绩的高速增长；2）次新股企业 希望高速扩张的愿望与公司资金短缺不相符，有望缩短再融资时间。
净利润(亿元)
CAGR
销售收入（亿元）
CAGR
2012 2013 2014 2015E 12-15年 2012 2013 2014 2015E 12-15年
002450 康得新
658 4.23 6.60 10.00 14.48 51% 22.3 31.9 52.1 73.0 48%
002741 光华科技
据不完全统计产品品种在2万余种以上，主要包括半导体（集成电路/分立器件/LED/传感 器）、显示器件（LCD/OLED）、印刷电路板（PCB）、太阳能电池等电子元器件、零部 件和整机生产与组装用的各种化工材料。
近十年来，电子化学品全球年均增长率保持在8%以上，是精细化工行业中发展最快的领域。
1.3.2 国家鼓励+资源倾斜，电化品企业迎历史机遇期
电子化学品是战略新兴产业，是新一代信息技术与新材料交汇融合的新兴产业， 技术难度高，国家政策大力鼓励下游电子企业使用国产化材料，推动电化品企业 发展。
相关政策支持：《国家集成电路产业发展推进纲要》、《2014-2016年新型显示 产业创新发展行动计划》等一系列政策陆续发布以来，国家及各级地方政府积极 发展相关产业。
推荐光华科技、强力新材、飞凯材料、三环集团。
国内电子化学品企业公司估值，重点关注次新股
证券代码 002450
证券简称 康得新
8%
资料来源：申万宏源研究 市值2015/5/27
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1.3.1 “有未来”—电子化学品企业规模小+国内市场快 速发展
国内电化企业规模小，平均主营收入仅14亿元，相比相比国内市场千亿市 场，增长空间巨大。
国内电子化学品市场增量达，速度快，尤其是高端半导体用电子化学品，年 均增速达18%。
50 0 2014
国家IC基金计划投资金额
2015
2016
2017
资料来源：申万宏源研究
2018
2019
主要内容
1. 电子化学品是新材料领域的“三有青年” 2. 投资策略：优选领域、力擒龙头、关注次新股 3. 新三板企业整体处于价值洼地
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2.1 投资策略：优选细分领域，关注产业的梯度转移
产业的梯度转移进程：电子化学品产业横向由易到难转移，垂直领域由低端向高度逐 步替代
2015年国内电子化学品市场将达1700亿元
年份
半导体用化 学品
平板显示器 用 化学品
2005 年规模/亿元
132.8
37.7
2012 年规模/亿元
286.6
149.5
2015 年规模预测/亿元
403.5
215.7
2005-2012 年年均增长率/%
11.6
21.8
2015-2020 年年均增长率/%
国家及产业资金支持：成立相关的基金进行资助——2014年10月成立国家IC产 业大基金，规模1300亿；京东方成立光电产业基金；地方政府支持电子化学品及 材料公司，创投基金优选标的。
新一代 信息技 术芯片 器件
新材料
电子化学品等 材料
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400 350 300 250 200 150 100
2.3 投资策略：国内电化品企业长期高速增长，有望赋予 更高估值
日本电子化学品企业历年来PE维持在50~80倍；同时企业由于规模庞大，市场天花板 可见，盈利长期不稳定
日本的电化品龙头企业增长不稳定，导致其难以获得较高的估值
日本六家电化品企业PE长期维持高 日本六家电化品企业盈利长期不稳定 位波动
产业链纵向扩张：鼎龙股份
从碳粉电荷调节剂向下游延伸至 打印一体化服务
产品横向扩张： 强力新材
上海新阳
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飞凯材料
从PCB光刻胶引发剂向高端延伸 至LCD、半导体光刻胶引发剂
从半导体封装化学品向高端延伸 至半导体晶圆化学品及材料
从光纤油墨向湿膜光刻胶的产品 延伸
中国平板显示器件长期维持40%以上的增速
12000 10000
8000 6000 4000 2000
0
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E
300236 上海新阳
74
0.40 0.44 0.67 1.06 39% 1.4 2.1 3.8 5.0
51%
300398 飞凯材料
93
0.47 0.65 0.90 1.39 44% 2.6 3.2 4.0 5.6
29%
300429 强力新材 102 0.44 0.57 0.68 0.86 25% 2.1 2.3 2.8 3.4 18%
产业转移二法则：大细分市场先转移（如PCB/LCD电化品随下游产业壮大容易转 移）；下游行业对原材料敏感程度高先转移（如光学薄膜、封装材料、清洗蚀刻材料）
PCB/电子元 器件电化品
平板显示 /LED电化品
集成电路/传 感器电化品
高端
易
光刻胶、网印油 墨、电镀化学品 等
玻璃基板、高端液 晶、取向剂、光刻 胶等
9
13
资料来源:电子化学品市场趋势与潜力，申万宏源研究
印制电路板 用材料
156.2 248.9 296.4
6.9 6
太阳能电池 用 化学品
66.7 555.1 779.9 35.4
12
其他领域用 电子化学品
13.5 40 53.2 16.8 10
80% 60% 40% 20% 0%
1.1.2 进口替代+产业链配套，市场红利巨大
国内中高端电化品仍有极大的替代空 间；
下游电子行业转移对电子化学品的配套 需求极其迫切；
使用高性价比的国产电子化学品，成为 电子制造企业成本竞争的出路之一。
产业链上下游联动促进电子化学品高速发展
分类
高端
半导体电化品