上市公司股权集中度和公司稳定性的关系研究

示当不存在盈余管理时股票的发行价格。式（15）可以简化为：
( [ ] [ ]) G = Εi p，h(x1s，x2s) - Ei p，h(x1r，x2r) (Sh - Sl) - C（16）
于是，我们得到控股股东停止盈余管理的均衡点：
( [ ] [ ]) Εi p，h(x1s，x2s) - Ei p，h(x1r，x2r) (Sh - Sl) = C（17）
P(r ≤ -CAR) ≤
σ2 (μ + CAR)2
=
1 Z2
根据 Z 指数计算公式可以看出，Z 指数与破产概率呈反
比，Z 指数越高，破产概率越低，上市公司稳定性越好；Z 指数越
低，破产概率越高，上市公司稳定性越差。因此本文将 Z 指数
作为上市公司稳定性的测度指标，通过计算上市公司的 Z 值大
小来评估各个公司的稳定性。
二、理论框架
在股权结构问题中，最重要的就是股权集中度问题。股 权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权 集中还是股权分散的数量化指标。通常，股权集中度用第一
大股东持股比例，前三大股东持股比例和前五大股东持股比 例等维度来衡量。目前股权集中度和公司绩效的关系研究一 直是学者们关注的焦点，但学者们得出的结论却不一致。部 分学者认为，在股权高度集中的情况下，大股东会从各方面支 持上市公司的发展，且更容易对上市公司的管理人员进行监 督和激励。但也有部分学者认为，公司的股权如果被单一的 大股东绝对控股，控股股东可能出于自身利益需要而侵害中 小股东利益，使子公司成为自己的棋子，影响上市公司的总体 绩效。同时，由于缺乏外部市场的接管压力，其他股东只能通 过“用脚投票”来间接影响公司的经营管理。大股东“一股独 大”也会导致产权模糊、国有资产出资人代表不到位、缺乏有 效的约束激励机制，最终使经营层提高上市公司绩效的积极 性降低。
的测度指标，并对 Z 指数取自然对数做标准化处理。数据来源
于各个公司的年度报表，采用 eview6.0 对数据进行实证分析。
各变量的描述性统计见表 1。根据描述性统计结果，我们 用 Pearson 相关系数衡量 LSP、FTSP 与 LnZ 的相关程度，统计结 果如表 1 所示。以上结果表明第一大股东持股比例与稳定性 之间存在显著的负相关关系，前三大股东持股比例与稳定性 之间也存在负相关关系，但相关程度不显著。
余管理，因为通过盈余管理提高投资者对公司盈余能力的判
断而增加的期望收益将被盈余管理的成本所抵消。大股东是
否实施盈余管理主要是要考虑盈余管理的边际成本与边际收
益均衡，如果从实施盈余管理中获得收益高于承担的成本，那
么盈余管理对于所有的 xt 仍然是最优选择。对于一家经济
盈余均值为 μi 的公司来说，控股股东实施盈余管理的收益为：
为分析样本，这 6 家公司分别为贵州茅台酒股份有限公司、招
商银行股份有限公司、大商集团股份有限公司、万科企业股份
有限公司、上海汽车工业（集团）总公司、云南白药集团股份有
限公司。选取第一大股东持股比例（LSP）和前三大股东持股
比例（FTSP）作为衡量公司股权集中度的测量指标，并通过各
个公司的财务数据计算得出其各自的 Z 指数作为公司稳定性
1
FTSP 48 46.89354 24.91663 84.99000 15.50000 -0.203 0.974*** 1
注:*，**，***分别表示在 10%、5%、1%的显著性水平下显著。 为保证样本回归的准确性，我们在回归前做一些调整。
对于 Pearson 系数大于 0.5 的两个解释变量尽量避免出现在同 一回归方程中，因此我们对 LSP 和 FTSP 分别做回归。为了确 保研究结果的准确性，我们分别采用固定效应模型和随机效 应模型对样本数据进行回归分析，表 2 给出了两个模型下上市 公司股权集中度与稳定性关系的回归结果。
参考文献： [1] Grossman，S. ，Hart，O.. The Costs and Benefits of Ownership：A Theory of verticaland lateral integration[J]，Bell Journal of Economics，1980，（11）：42-64 [2]Shleifer ，A.，Vishny ，R. . Large Shareholders and Corporate Control[J] ，Journal of Political Economy ，1986，3： 461-488 [3]La Porta R ，Lopez·de·Silanes F ，Shleifer A and Vishny R. Corporate Ownership around the World[J] . Journal of Finance，1999 ，54 ：471-518 [4]Faccio，M.，Lang，L..The ultimate ownership of Western European corporations[J]，Journal of Financial Economics，2002， 65：365-395
-
θ 2
)
+
n(
x1，η2
+
θ2)
(λi η2
+
θ2)
dθ2
（13）
根 据 正 态 分 布 的 对 称 性 可 知 n( x1，η2 - θ2) =
n(
x1，η2
+
θ2)
，因此，根据正态分布的特征，对于任意
θ 2
>
0
，
下式都明显成立，存在
m( x1，η2 - θ2) + m( x1，η2 + θ2) > 2n( x1，η2 + θ2)
结语
由于较高的报告盈余能够提高股票发行价格，取得更多 融资，所以上市公司控股股东具有通过盈余管理来提升盈余 的动机。本文基于不对称信息建立了一个分析模型，阐明了 绝对控股股权结构情况下控股股东盈余管理产生的机理。控 股股东通过调整上市公司收益的时间分布特征，提高股票发 行前上市公司的报告盈余，扭曲潜在投资者对上市公司盈余 能力和投资价值的判断，从而在一定程度上提高股票发行价 格。当存在盈余管理成本的情况下，控股股东要权衡盈余管 理的边际收益和边际成本之间的关系，只要能够获得正的净 收益，控股股东就会实施盈余操纵行为。
三、研究假设
上市公司的股权集中度越高，则第一大股东持股比例越
高，在股权高度集中的公司，第一大股东持股比例常常超过
50%，对公司具有绝对的控制权。即使不是股权高度集中，第
一大股东的持股比例也往往决定他对整个公司的运营发展拥
Fra Baidu bibliotek
有足够的话语权，同时，前三大股东的持股比例也是股权集中
度的关键衡量指标，前三大股东关于公司的经营理念和战略
关键词：股权集中度；稳定性；Z-score
一、引言
公司治理结构是处理公司中各种合约，协调和规范公司 中各利益主体关系的一种制度安排。公司治理结构的基础就 是股权结构，股权结构是指各股票投资主体所持有股票的种 类和数量在股票投资对象中的分布结构，表现了以财产所有 权为基础的各不同持股主体间的所有权结构。不同股权结构 下，委托人对代理人行为承担的风险和收益是不同的，因此委 托人对代理人的监控能力和积极性不同。股权结构设置与控 股权归属是股份经济的基本要素之一，其不同的安排状况对 企业的治理结构和经营绩效都有决定性的影响。
040 现代营销
金融商务
本研究试图从新的角度出发，通过引入公司的稳定性这一指
标来衡量上市公司的整体发展状况，同时通过研究股权集中
度和公司稳定性的关系，试图揭示公司股权结构对公司整体
运营的另一作用机制，这一研究可以丰富现有的研究结论，为
未来的研究指明了一条可以探索的新方向。
本文将上市公司稳定性定义为上市公司抵御外部冲击和
摘要：股权结构是股份制经济的基本要素之一，与公司治理与公司行为有密切的联系，合理的股权结构对改善公司治理、提 高公司价值有着重要作用，本文通过对 2004-2011 年 6 家上市公司的股权集中度指标和稳定性指标进行实证研究，得出股权集 中度与稳定性是负相关关系的实证结论，并基于实证结果给出适度分散股权、保护中小股东权益等增强上市公司经营稳定性的 相关建议。
表 1 变量统计描述和 Pearson 相关系数
变量 样本 名称 数目
均值
标准差 最大值 最小值 LnZ
LSP FTSP
LnZ 48 1.080810 0.432300 1.557155 0.354733 1
LSP 48 38.48708 25.42053 83.8300 8.80000 -0.262*
突发事件，保持持续的盈利能力，远离潜在的被收购、兼并或
破 产 风 险 的 程 度 。对 于 上 市 公 司 稳 定 性 的 测 度 指 标 ，Roy
（1952）提出了 Z 指数作为公司破产风险的代理变量，将公司的
破产风险定义为亏损（负利润）超过资本（净资产）的概率。用
公式表示即为
∫ P ( π
≤
-E)
=
P
æ
ç
è
π A
≤
-
E A
ö
÷
ø
=
P(r
≤
-CAR)
=
-K f (r)dr
-∞
π表示税后利润，E 表示净资产，A 表示总资产，r 资产收
益率，CAR=资本/总资产，f（r）为公司资产收益率的概率密度
函数。如果 ROA 的期望和方差存在，分别记为 μ 和 σ2 ，根据切
比雪夫不等式则有
Z=
μ+ σ
E A
股 东 的 利 益 ，当 大 量 的 小 股 东 对 公 司 不 满 时 ，就 会“ 用 脚 投
票”，抛售公司股票，导致股价下跌，增加了公司被恶意收购或
接管的可能性，降低公司的稳定性。所以，本研究试图揭示上
市公司股权集中度和公司稳定性的关系，认为二者存在负相
关关系。
四、实证分析
本文选取我国 6 家上市公司 2004-2011 年的面板数据作
1.121429
1.121933
1.147233
1.147622
项
(0.019769)
（0.207033）
（0.025148）
（0.210726）
R2
0.998587
0.089011
F
4830.879***
4.494581**
0.998668 5124.821***
网络出版时间：2013-03-28 11:11 网络出版地址：http://www.cnki.net/kcms/detail/22.1256.F.20130328.1111.027.html
金融商务
上市公司股权集中度和公司稳定性的关系研究
张双俐 张双伶 （东北财经大学研究生院 辽宁大连 116023）
[ ] [ ] 因此存在 Ei p，h(x1s，x2s) > Ei p，h(x1r，x2r)
（14）
证毕。
我们将进一步研究控股股东是否采取盈余管理以及盈余
管理的均衡点。
假定控股股东在实施盈余管理的情况下，承担盈余管理
成本（C）。如果控股股东的目标是更多的融资，显然在面对巨
大的盈余管理成本的情况下，控股股东可能倾向于不实施盈
表 2 上市公司稳定性与股权集中度变量回归结果
变量 LSP
FTS P
固定效应模型 -0.001055** （0.00051）
随机效应模型 -0.001068** （0.000509）
固定效应模型
-0.001416*** （0.000534）
随机效应模型
-0.001425*** （0.000533）
常数
导向会对公司的发展起到至关重要的作用。但正是这种绝对
或相对的控制权，会使公司的各项政策、发展方向保持一贯
性，此时，面对外部环境的变化，公司可能会失去灵活性和机
动性，可能很难抵御突发事件和动荡环境的冲击，这就可能把
一个稳定运营的“庞然大物”推上“风口浪尖”，公司的稳定性
会随之降低。另一方面，大股东为了自身利益往往会侵害小
[ ] [ ] [ ] G = Εi p，h(x1s，x2s) Sh + (1 - Εi p，h(x1s，x2s) )Sl - Ei p，h(x1r，x2r) [ ] Sh - (1 - Ei p，h(x1r，x2r) )Sl - C
（15）
式（15）中前两项代表当控股股东进行盈余管理的股票发
行价格（一般来讲股票发行的价格较高），而第三项和第四项表
回顾现有文献，对公司整体发展情况的测量指标通常都 是选定公司绩效，大多数的学者研究都没有突破这一模式。
∫ [ ] =
∞ 0
m(
x1，η2
-
θ2)λi(η2
-
θ2)
+
m( x1，η2
+
θ2)λi(η2
+
θ2)
dθ2（12）
[ ] ( ) Ε n x1，x2
∫ [ ] =
∞ 0
n(
x1，η2
-
θ2)λi(η2