论债券限制性条款及其对债券持有人利益之保护-文档

论债券限制性条款及其对债券持有人利益之保护债券限制性条款是债券契约中包含的限制债券发行公司特定行为（如限制特定筹资、利润分配以及经营活动等）以保护债券持有者利益的特殊条款。

在债券市场成熟的国家中，债券契约限制性条款作为债券持有人自我救赎的重要手段，被视为重要的投资者保护机制，发挥着关键性的作用。

然而，在我国债券市场的发展历程中，无论是市场主体还是监管部门，对公司债券限制性条款都相当陌生，理论界对债券限制性条款的系统论述也付之阙如，限制性条款在实践中的应用更是寥寥无几。

虽然随着债券违约现象趋于常态化，债券限制性条款在实践中开始被零星采用，但条款表述不明与配套制度衔接不畅都让限制性条款的保护功能大打折扣。

在经济增速放缓的大背景下，债券市场中的信用风险事件频发，一系列违约事件，尤其是2016年12月中旬以来的“债灾”，充分暴露出各方主体在运用市场化手段应对风险时的不足与制度缺失。

如何在市场深化过程中充分借鉴域外先进经验，及时以法治方式回应市场需求，是我国当下债券市场法制化建设尤其应当注重的问题。

鉴于我国当前对债券契约以及债券限制性条款的研究严重不足，本文拟对债券限制性条款产生的历史背景和理论基础、域外发展及功能演变进行认真梳理，在充分揭示限制性条款核心功能的基础上，提出相应的制度安排构想，以更好地发挥合同机制在风险防范与债券持有人保护方面的应有功能。

一、约束与平衡：限制性条款对债券持有人保护的理论基础（一）债券持有人保护问题的源起――债权人与股东的利益冲突公司发行债券的实质是以同一借款条件同时向众多债券购买者借入较小金额的资金而筹集到较大数额的资金[1]。

公司债我国债券市场中的公司债券实际上有三种：一是由国家发展和改革委员会监管的企业债券；二是中国人民银行授权银行间市场交易商协会进行自律监管的非金融企业债务融资工具；三是由中国证券监督管理委员会负责监管的公司债券。

实际上，三类债券本质上并无不同，均为公司以自身信用对外以债券形式融资，本文统称为“公司债券”。

是基于发行公司与债券认购人关于借贷资金和偿还资金的协议而形成的债权债务法律关系[2]。

虽然公司债形式上不同于一般债，公司债券合同具有不同于一般债务合同的特点，但公司债的本质还是一种以有价证券形式来表彰的债权债务法律关系，金钱消费借贷的合同关系是其基本属性。

债券合同是公司债运行过程中诸多当事人权利义务的基点，贯穿于债券融资活动的始终这种债权债务关系在实践中的具体表征即一系列法律文件的集合，其中最重要的是?s定债券持有人和发行公司双方权利义务的发行合同，约定的内容主要体现在募集说明书中。

由于不同国家采取不同的债券管理制度，这种合同的表现形式不尽相同。

例如在美国，由于采用以受托管理人为中心的债券管理制度，最为重要的债券合同是债券信托契约（indenture）。

本文将这种规定有债券发行基本信息和相关主体权利义务的法律文件统一视作债券合同。

另外，虽然“契约”一词在法学与经济学意义上的概念内涵有差异，但在意指法律协议文件时，债券契约与债券合同并无本质区别，故本文不作严格区分。

债券持有人作为公司的债权人，其债权被视为一种固定收益请求权。

不同于股权被视为一种剩余索取的权利，固定收益的特点在于到期收益是固定的，债券持有人的预期利益并不与公司的实际业绩挂钩，其所关心的是公司财务状况与到期偿付能力。

显然，股东与债权人的风险偏好不同，并且股东所持股份上附着了表决权，使其能够将诉求上升为公司意志。

股东在实现自身利益最大化的同时，与公司债券持有人的利益存在冲突可能。

有学者将两者之间的利益冲突总结为四个方面：一是股利支付，股利支付实际上影响了公司价值在股东和债权人之间的分配；二是请求权稀释，如果公司之后发行了具有更高优先级的债券，将稀释原债券持有人请求权的价值；三是资产置换，代表股东利益的公司经营管理层有投资高风险项目的偏好，如此有利于提升股东请求权的价值，但降低了债权人请求权的价值；四是投资不足，是指公司缺乏足够激励去从事那些净现值为正却将收益归债权人的项目[3]。

在公司投资、融资与股利发放等公司政策方面，都存在着股东利用自身优势侵害债券持有人利益的可能。

对于到期取得本息的债权人而言，面临的最严重利益冲突激化情形就是公司债务的违约。

股东对自身权益保护具有更多的机动性，而债权人的权益保护更为主要的是立足于合同安排，债务融资的过程就是一个债务契约的设计、缔结、执行与违约处理的过程。

债务契约的设计处于核心地位，只有事先明确界分权利义务范围，才能最大可能保护债权人的利益。

（二）限制性条款的保护功能――约束公司行为以实现利益平衡公司参与主体间不同的利益诉求决定了利益冲突在所难免，设计出利益平衡的方案就至关重要。

债券持有人面临着诸多风险，包括利率风险、流动性风险和信用风险等。

广义的信用风险，既包括届期无法清偿的违约风险，又包括因发行人偿债能力动态变化所对应的违约可能性持续反映在债券价格上，从而形成的信用利差风险与降级风险。

对于债券投资者而言，可察觉到的违约风险变化的影响或市场对任一特定违约风险水平下所需的差额，都会迅速对债券价值产生影响[4]。

信用风险不同于证券市场中的系统性风险，在一定程度上可以通过在债券合同中进行事先的安排实现风险约束与预警。

这种风险防范的关键在于对股东与债券持有人间隐蔽利益冲突存在的公司再融资、资产置换、股利发放等行为予以重点关注。

从证券设计学的角度来看，债券设计最关注的问题在于，如何设计出一种最优契约，在债权人和借款公司之间最优地分配现金收益流或及时将公司控制权由股东转移到债权人手中，以保护债权人的合法利益，从而使投资者愿意提供足够数量的资金以满足公司的投资需求[5]。

公司债券是公司与债权人为达成一笔资金交易而在收益与风险等方面进行安排的协议，限制性条款是为了约束风险以保护债权人的安排，其特点在于事先规定了一系列对公司的直接限制与间接限制。

因为这种对公司行为的限制，是出于确保公司能届时还本付息的目的，有利于规避公司高风险行为易于造成的财务状况恶化和公司信用等级下降，客观上保护了债权人的利益，所以又被称为保护性条款（protective covenants）从条款设置的角度看，由于限制性条款并非合同的必备条款，所以相对于一般条款（general covenants），被称为特殊条款（special covenants）。

此外，限制性条款有时还被称作经营条款（business covenants）、安全条款（safety covenants）、消?O条款（negative covenants）。

债券合同对债券持有人保护的核心任务在于如何平衡和协调持有人与公司股东的利益以锁定风险，限制性条款则意图实现此种平衡。

实际上，限制性条款对发行人的限制并非是绝对的禁止，实践中的条款往往包含着例外（carved-outs）。

限制性条款通过细化发行人应当在何种范围内、何种程度上进行一定的行为，力求在限制公司行为与促进公司持续稳定发展之间达成平衡。

（三）限制性条款的类别――利益平衡的不同实现方式公司债券的发行过程即是缔结债权债务关系的过程，在我国，这种合同关系最主要的文本表征体现在公司债券募集说明书中。

我国有规范文件对条款设置给予指引参见：《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 23 号――公开发行公司债券募集说明书》。

，并以“包括但不限于”为限制性条款的设置留有空间。

我国债券合同的条款可以分为三类：第一类是基础性条款，即规范文件中明确要求包括的条款，是债券合同的必要记载事项；第二类是附加性条款，即规范文件中并未强制要求设置，但可以加入的条款，比如对债券融资相关信息更全面的介绍、争议解决条款等，属于任意记载事项；第三类条款是限制性条款，也属于任意记载事项，在我国，更多表现为公司债券募集说明书中的“增信机制”和“偿债保证规定”。

与域外成熟债券市场尤其是美国债券市场相比，我国限制性条款的实践经历尚浅，种类仍显单一，实际上很多条款能否称得上真正意义的限制性条款，也不无疑问。

为了更全面分析限制性条款的功能与价值，本文以美国债券市场中主要限制性条款形式作为分类对象。

根据股东与债券持有人利益冲突的具体方式，限制性条款可分为如图1所示四类1.支出限制类条款具体可以分为对股利分配和股份回购的限制。

股利分配是公司利益的分配，将公司利益转化为股东财富，必然导致公司资产减少。

不当分配股利将有损公司债权人的利益。

对股份回购的限制是因为处于财务困境中的股东理论上可以通过回购自身所持股份以套现，使得公司债权人面临的违约风险上升。

2.融资限制类条款融资限制类条款主要着眼于请求权稀释问题，其中，最重要的是对发行人债务负担行为的限制，包括限制新增债务与限制担保。

新增债务将直接增加公司的负债比例，过高的财务杠杆将弱化公司信用水平。

担保则可视为或有负债，所谓“或有”是指当发行人确定需要承担担保责任之时，才转化为公司的实际负债。

除对负债数量上的限制外，受偿顺位也是融资限制类条款关注的重点。

该类限制性条款可以限制受偿顺位的不利变化，防止原有债券持有人的请求权被稀释。

3.投资和资产转让限制类条款对投资的限制是基于公司进行投资行为可能对公司经营风险产生不利影响的考量。

股东投资高风险项目，源于对项目可能带来高投资回报的期待。

然而，这种高风险的投资项目对于公司债权人并无直接助益，相反，高风险投资给公司带来经营风险的上升，直接威胁公司的债务偿还能力。

债权人与股东在投资决策上具有不同偏好的根源在于，两者对于公司经营风险承担方式的差异。

设置投资限制条款的目的即在于约束公司的资金运用，以锁定违约风险。

对资产处分的限制是指对债务人公司资产的出售、租赁、移转及对分公司、子公司或各部门资产的处分，设有禁止规定或上限，或仅满足特定条件方可进行。

对资产转让予以限制主要是为了防止经营者转移财产，降低企业资产质量，防止股东将破产风险转移给债权人。

4.事件类条款不同于其他限制性条款往往以否定形式表达，通过约束公司特定行为以实现股东与债权人利益的平衡，这类针对事件风险的条款更多体现出风险事件发生后对失衡利益的平衡。

交叉违约是指当发行人在其他债务出现违约时，也将被视为对此项债券的违约，投资者有权选择债券立即到期。

设置交叉违约条款可以避免债券持有人求偿时处于较其他债权人不利的地位，帮助债券持有人更为有效地监测与应对发行人偿债能力的变化。

“毒药回售”条款则是通过在事件风险发生后给予债券持有人将债券卖回发行公司的权利来实现保护持有人的目的，实践中一般指控制权变更条款。

评级与净值触发条款往往与“毒药回售”、交叉违约条款联动，将信用评级与公司的财务指标作为触发因素，一旦触发将会对公司形成巨大压力。

事件类条款的存在对于公司而言是威慑，其限制性特点体现在通过不利后果的威慑来约束公司的行为，降低风险发生的可能性。