中国股票市场风险因素相关性研究

２ 数 据 统 计 分 析
２．１ 指 标 的 说 明
本研究选择换手率和非流动性比率度量股
票的流动 性。 换 手 率 作 为 流 动 性 的 度 量 ，能 够
反映交易的 即 时 性 和 量 的 概 念 ，可 以 对 不 同 流
通市值股票 的 流 动 性 进 行 比 较 ，而 且 其 数 据 容
易取得，是学术界普遍使用的流动 性 指 标 ；该 方
Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ；ｆｉｒｍ ｓｉｚｅ；ｂｏｏｋ－ｔｏ－ｍａｒｋｅｔ ｒａｔｉｏ；ｄｙｎａｍｉｃ ｍｏｄｅｌ；ｑｕａｎｔｉｌｅ ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ ｍｏｄｅｌ
１ 研 究 背 景
２０世 纪 ８０ 年 代 以 来，一 些 研 究，如 文 献 ［１～３］发现，股票市场存在规模 效 应 、价 值 效 应 和流动性溢价现象 。文献［４～９］进 一 步 佐 证 了 这些现象的存在。这些市场异象和有关研究结 果表明，经典的资产定 价 模 型 如 ＣＡＰＭ 模 型 不 能很好地 解 释 资 产 的 收 益 。 由 此，一 些 学 者 开 始对这些模 型 进 行 修 正 ，并 提 出 了 多 种 形 式 的 资产 定 价 模 型 。如 ＦＡＭＡ 等 在 ［１０］ ＣＡＰＭ 中 引 入规模效应 和 价 值 效 应，建 立 了 著 名 的 三 因 素 模 型 ；ＰＡＳＴＯＲ 等［１１］、ＣＨＡＮ 等［１２］ 在 ＦＡＭＡ 等研究的基础上，进一步加入流动 性 因 素 ，建 立 了包 含 流 动 性 补 偿 的 四 因 素 模 型 ；ＢＲＵＣＥ
为从总体上观察流动性 、公司 规 模、账 面 市 值比的特征 及 相 互 之 间 的 关 系 ，首 先 对 ４０６ 只 样本股票分别计算公司规模 、账面 市 值 比、换 手 率，以及非流 动 性 比 率 的 等 权 重 加 权 平 均 值 的 月度数据，各自得到１４９个数据点（对 样 本 股 进 行等权重加 权 平 均，既 可 防 止 流 动 性 好 且 规 模 较大的股票 在 组 合 中 所 占 比 重 过 大 ，又 可 防 止 流动性较差 和 市 值 小 的 股 票 比 重 过 小 ，从 而 能 合理反映市 场 的 一 般 水 平 ）；然 后，再 对 各 变 量 进行描述性 统 计，得 到 市 场 一 般 水 平 的 统 计 特 征 （见 表 １）。
等 则 ［１３］ 对 三 因 素 模 型 进 行 了 修 改 ，建 立 了 一 个 包含市 场、公 司 规 模 和 流 动 性 的 三 因 素 模 型 ； ＡＣＨＡＲＹＡ 等 在 ［１４］ ＣＡＰＭ 模 型 中 引 入 非 流 动 性成本，用收益率减去 相 关 非 流 动 性 成 本 替 代 ＣＡＰＭ 模型中的收 益 率，提 出 了 流 动 性 修 正 的 资本 资 产 定 价 模 型 （ＬＡＣＡＰＭ）；ＬＩＵ［１５］在 经 典 的 ＣＡＰＭ 模型中，直接加入 流 动 性 风 险 补 偿 因 子，建立 了 包 含 市 场 和 流 动 性 的 二 因 素 模 型 。 这些资产 定 价 模 型 都 试 图 通 过 在 ＣＡＰＭ 模 型 中加入新的 风 险 因 素 如 公 司 规 模 、账 面 市 值 比 以及流动性 来 解 释 资 产 的 收 益 ，然 而 这 些 风 险 因素能否独 立 地 解 释 资 产 的 收 益 ，还 需 要 对 它 们之间的相关性进行研究。
摘 要 ：在 传 统 的 多 元 回 归 模 型 基 础 上 ，利 用 动 态 模 型 并 结 合 分 位 数 模 型 ，研 究 了 中 国 股 票 市 场 的 风 险 因 素 如 公 司 规 模 、账 面 市 值 比 和 流 动 性 之 间 的 相 关 性 。 研 究 结 果 表 明 ，在 考 虑 了 流 动 性 的 滞 后 影 响 后 ，公 司 规 模 与 其 股 票 流 动 性 之 间 存 在 显 著 的 正 相 关 关 系 ，而 账 面 市 值 比 与 股 票流动性之间存在显著的负相关关系，进而揭示了流动 性 溢 价 理 论 可 以 解 释 股 票 市 场 中 的 规 模效应和价值效应的原因。
Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｂａｓｅｄ ｏｎ ｔｈｅ ｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌ ｍｕｌｔｉｐｌｅ ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ ｍｏｄｅｌ，ｗｅ ｄｉｓｃｕｓｓ ｔｈｅ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ａｍｏｎｇ ｔｈｅ ｒｉｓｋ ｆａｃｔｏｒｓ ｓｕｃｈ ａｓ ｆｉｒｍ ｓｉｚｅ，ｂｏｏｋ－ｔｏ－ｍａｒｋｅｔ ｒａｔｉｏ ａｎｄ ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ ｉｎ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｂｙ ｕｓｉｎｇ ｔｈｅ ｄｙｎａｍｉｃ ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ ｍｏｄｅｌ ａｎｄ ｑｕａｎｔｉｌｅ ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ ｍｏｄｅｌ．Ｏｕｒ ｒｅｓｕｌｔｓ ｓｈｏｗ ｔｈａｔ，ｗｈｉｌｅ ｔｈｅ ｌａｇｇｅｄ ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ ｏｎ ｆｉｒｍ ｓｉｚｅ ａｎｄ ｂｏｏｋ－ｔｏ－ｍａｒｋｅｔ ｒａｔｉｏ ｉｓ ｃｏｎｓｉｄｅｒｅｄ，ｔｈｅｒｅ ｉｓ ａ ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔ ｐｏｓｉｔｉｖｅ ｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎ ｂｅｔｗｅｅｎ ｆｉｒｍ ｓｉｚｅ ａｎｄ ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ ａｎｄ ａ ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔ ｎｅｇａｔｉｖｅ ｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎ ｂｅｔｗｅｅｎ ｂｏｏｋ－ｔｏ－ｍａｒ－ ｋｅｔ ｒａｔｉｏ ａｎｄ ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ．Ｔｈｉｓ ｒｅｖｅａｌｓ ｔｈｅ ｒｅａｓｏｎ ｏｆ ｔｈａｔ ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ ｐｒｅｍｉｕｍ ｔｈｅｏｒｙ ｃａｎ ｅｘｐｌａｉｎ ｓｉｚｅ ｅｆｆｅｃｔ ａｎｄ ｖａｌｕｅ ｅｆｆｅｃｔ．
比率构造的 非 流 动 性 指 标，本 研 究 构 造 的 非 流
动性比率，结合了价格和交易额，度 量 单 位 时 间
内（月）单 位 交 易 金 额 所 引 起 的 价 格 变 动 幅 度 ，
更能直接地反映一个月的交易对价格的冲击。
此外，将换手率和非流动比率一起 进 行 研 究 ，可
从不同侧面反映股票的流动性。有关变量定义
关 键 词 ：流 动 性 ；公 司 规 模 ；账 面 市 值 比 ；动 态 模 型 ；分 位 数 模 型 中 图 分 类 号 ：Ｃ９３ 文 献 标 识 码 ：Ａ 文 章 编 号 ：１６７２－８８４Ｘ（２０１２）０７－０９９４－０７
Ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ａｍｏｎｇ ｔｈｅ Ｒｉｓｋ Ｆａｃｔｏｒｓ ｉｎ Ｃｈｉｎｅｓｅ Ｓｔｏｃｋ Ｍａｒｋｅｔ ＺＨＯＵ Ｆａｎｇ ＺＨＡＮＧ Ｗｅｉ ＺＨＡＮＧ Ｘｉａｏｔａｏ （Ｔｉａｎｊｉｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｔｉａｎｊｉｎ，Ｃｈｉｎａ）
基 于 以 上 研 究 工 作，以 及 考 虑 到 在 资 产 定 价模型中引入诸如公司规模 、账面 市 值 比、流 动 性等风险因 素 的 情 况，本 研 究 将 在 多 元 回 归 模 型的基础上，利 用 动 态 模 型 并 结 合 分 位 数 回 归 模型，通 过 研 究 中 国 股 票 市 场 Ａ 股 股 票 的 实 际 数据，揭示公司规模、账面市值比和 流 动 性 这 些 风险因素之 间 的 内 在 相 关 性 ，为 风 险 资 产 定 价 和投资风险管理提供依据。
本研究选 取 中 国 股 票 市 场 １９９７ 年 ～２００９ 年的全部正常上市的 Ａ 股股票月度数据作为 研究样 本。考 虑 到 数 据 分 析 的 有 效 性 和 可 比 性，剔除了如下股票：研究期间内长 期 停 牌 或 退 市股票、账面市值比为负值的股 票 。 此 外，如 交 易天数不足１５天则剔除该股票在 该 月 的 数 据 。 最后选定的样本股 票 为 ４０６ 只，其 中，深 市 １８０ 只、沪市２２６只。样 本 区 间 为 １９９７ 年 １ 月 ～ ２００９ 年１２ 月 ，共１４９ 个 月 。 股 票 交 易 数 据 和 其 他财务数据均来自深圳国泰安公司开发的中国 股票市场 研 究 数 据 库 （ＣＳＭＡＲ）。 利 用 Ｅｘｃｅｌ 软件 和 Ｅｖｉｅｗｓ ６．０ 软 件 辅 助 进 行 统 计 计 算 和 分析。
法的缺点是不能直接反映交易对价格的影响。
非 流 动 性 比 率 是 通 过 改 进 ＡＭＩＨＵＤ［１８］的 非 流
动
性
指
标
｜Ｒ ｜／Ｖ ｉ，ｄ
ＯＬБайду номын сангаасｉ，ｄ
×１０６
（价 格 对 交 易 量 的
敏感度）而 开 发 的 度 量 非 流 动 性 的 指 标 。 相 对
于 ＡＭＨＵＤ 利用 收 益 率 绝 对 值 与 成 交 金 额 的
（ｉｉｉ）公 司 规 模 （Ｓ）定 义 为 Ｓｔ ＝ｌｎ（ＭＶｔ ）。 其中ＭＶｔ 表 示 股 票 在 第ｔ 月 的 流 通 市 值 （万 元 ）。
（ｉｖ）账 面 市 值 比 （ＢＭ ）定 义 为 ＢＭｔ ＝ＢＶｔ／Ｐｔ。 其 中 ，Ｐｔ 表 示 股 票 在 第ｔ 月 的 收 盘 价 、ＢＶｔ 表 示 股票在第ｔ 月末的每 股 净 资 产。 若 本 月 末 没 有 统计值，就用上季度末每股净资产 的 统 计 值 ；若 本季度末没 有 统 计 值 ，就 用 上 季 度 末 与 下 季 度 末的每股净资产的平均值作为本季度末的每股 净资产。 ２．２ 描 述 性 统 计
对较少，针对中国市场的实证数据 ，现 有 文 献 主 要对公司规 模、账 面 市 值 比 以 及 股 票 流 动 性 之 间 的 关 系 进 行 了 部 分 探 讨 。 例 如 ，谭 克 等 采 ［１６］ 用伴随趋势 分 析 法 （即 先 将 某 种 因 素 从 小 到 大 分组，再观察 另 外 的 因 素 是 否 呈 现 某 种 趋 势 ）， 研究了公司 规 模、账 面 市 值 比 和 市 盈 率 之 间 的 关系，未发现 公 司 规 模 与 账 面 市 值 比 之 间 存 在 相关性；但其研究时间跨度小 ，并且 也 未 涉 及 流 动 性 因 素 。廖 士 光 采 ［１７］ 用 了 交 易 量 、股 价 和 股 价波动性等 指 标 来 衡 量 股 票 的 流 动 性 （其 理 由 是这些指标与流动性相关），分别以 总 股 本 和 流 通市值度 量 公 司 规 模，对 上 海 股 市 １９９７ 年 ～ ２００１年间的１６９只 Ａ 股股票进 行 研 究 ，发 现 公 司规模与 股 票 流 动 性 之 间 存 在 着 显 著 的 正 相 关；但由于流动性度量指标选择的 问 题 ，其 模 型 对数据的拟 合 并 不 理 想 ，以 总 股 本 作 为 公 司 规 模度量时拟合 度 仅 为 ０．３６５，以 流 通 市 值 作 为 公司规模 度 量 时 拟 合 度 是 ０．６９５，模 型 也 未 能 完全通过检验。