信托型资产证券化中的破产隔离

信托型资产证券化中的破产隔离
真理还是幻象
楼建波 刘燕
北京大学法学院

资产证券化作为一种结构融资，其核心是将能产生稳定现金流的特定资产与资产原持有人隔离开来，以此为基础发行证券。这一隔离通常需要通过两个步骤完成：一是创设一个特殊目的载体(SPV)；二是将特定资产从原始权益人处真实销售给SPV。通过上述隔离机制，一方面实现了发起人（通常也是原始权益人）资产的表外处理，同时也防范了原始权益人破产的风险波及单纯依赖特定资产受偿的证券持有人。
SPV可以采取公司、合伙、信托等不同形式。在我国，由于现行《证券法》对以公司、合伙等形式发行证券设定了限制，因而以信托作为SPV似乎成为惟一的选择。而信托制度根深蒂固的“信托财产独立”理念又似乎正好契合了“破产隔离”的需要。于是，信托似乎一举完成了“资产的真实销售”与“构造破产隔离载体”双重任务。从监管规则到建设银行、国家开发银行的证券化试点，信托型SPV都成为不二选择。按照建设银行证券化试点项目的律师的说法，“从中国《信托法》规定来看，（信托）这一形式是非常有利于资产证券化的破产隔离的”。《信托法》的规定主要体现为第十五条（信托财产与委托人隔离）和第十六条（信托财产与受托人隔离），“一旦在特定的财产上设立信托，那么信托财产将取得法律上的独立地位”[1]。
然而，基于一种朴素的认识，我们可能无法像建设银行项目的律师那样信心十足。信托财产一旦独立出来，当然消除了与委托人或受托人财产混同或合并之忧，但信托财产并不能当然“独立”。依照破产法的基本原理，债务人如果因欺诈性转移资产或者其他不当移出资产而导致清偿不能，陷入破产境地，破产清算人可以撤销破产前进行的资产转移。以信托方式转移出去的资产并不当然例外，否则，信托很容易成为委托人逃避债务或者对特定债权人转移利益的途径。美国的Case v. Phelps一案中，债务人将全部财产都设定了以自己和家人为受益人的信托，然后恣意借债消费。法院认为，这里存在欺诈债权人的意图，应按照欺诈性转移规则处理，结果信托出去的财产没有实现破产隔离[2]。我国虽然没有规制欺诈性转移的专门法律，但《中华人民共和国企业破产法（试行）》第三十五条以及当前正在制定中的《破产法》草案中不乏类似美国法上的破产前优惠性转移以及欺诈性转移的规则。因此，以信托方式进行的资产证券化能否通过破产法的检验，不无疑问。
一、以信托方式转移资产的困惑
在目前国

内的文献中，以信托型SPV进
行的资产证券化，其资产转移过程往往语焉不详。在中央银行发布的《信贷资产证券化试点管理办法》（以下简称《试点管理办法》）中，整个资产转移过程只是轻飘飘的一句话：“银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构……”什么叫把资产“信托给受托机构”？这里的“信托”是指“委托”，还是“出售”？它是否满足资产证券化孜孜以求的“真实销售”目标？在《试点管理办法》的第十一条、第十二条中，制定者又使用了“通过设立特定目的信托转让信贷资产”的表达。然而，在这样一句抽象的描述中，“信托”与“转让”之间的关系似乎更加纠缠不清。
熟悉中国《信托法》对“信托”定义的读者都知道，恰恰是“信托”这个概念引起了最多的非议[3]。《信托法》第二条规定：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”由于把“信托”定位为“财产委托”，而不是直接的财产所有权转移或者处分，因此，在资产证券化交易中以信托方式转移资产是否能够实现所有权的转移，在一些国外专业人士看来不无疑问[4]。由于信托概念根源于英美法系下的法定所有权与衡平所有权的分离，奉行一物一主原则的大陆法系国家在引进此概念时，不得不在立法时进行一些特殊处理，如我国台湾地区《信托法》关于信托的定义[5]。
概念上的含糊还不是关键。既然我国《信托法》承认“委托”出去的财产构成法律上独立的信托财产，可以认为，《信托法》已经对信托财产发生了财产权转移进行了确认。核心的问题是，这种以“委托”方式实现的转移是否有合理的对价，从而隔离破产下的风险？我国《破产法》草案确立了特定财产转移当然无效或者可撤销两套制度，规定“债务人隐匿、转移财产的行为无效”，同时赋予破产管理人对债务人在法院受理案件前一年内的下列行为行使撤销权：“(1)无偿转让财产或财产权利的；(2)以明显不合理的低价转让财产或财产权利的；……(5)放弃债权的。”虽然《破产法》草案中的表述所针对的是“转让”行为，并不包含信托行为，但是，我国破产法学者大都认为信托也构成了一种财产处置方式[6]，前引的美国Case v. Phelps一案也是一个例证。显然，如果信托出去的财产没有对价，或者对价明显不合理，就很容易被认定为破产法上的不当转移行为而遭到撤销，从而难以实现“破产隔离”的目标

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二、信托方式下如何体现对价
传统的、典型的信托
通常被视为给予受益人的“上帝的礼物”，委托人是没有对价的。但商业信托则不然。从某种意义上说，信托关系中的信托受益人以及其持有的信托受益凭证可以视为转移的对价。但该对价只有支付给委托人，即委托人成为受益人，才可以构成破产法上认可的对价。如果以第三人为受益人，则对于委托人来说，依然存在着被认定为“无偿”或者“以明显不合理低价”转移资产的风险。
然而，如果委托人果真是惟一的受益人，又产生了新的问题。从法律的角度看，这属于自益信托。按照我国《信托法》第十五条的规定[7]，委托人破产时，信托终止，信托财产将归入清算财产。这就完全违反了资产证券化的目的。从会计的角度看，如果卖方在转移资产之后得到的对价是受益权，并不一定能导致销售或者出表的会计处理，不过是资产形式从“债权”转换为“投资”。财政部2005年1月发布的《信托业务会计核算办法》规定：“委托人同是受益人且委托人是惟一受益人的，委托人不应终止确认信托财产，仍应将其保留在账上和资产负债表内。”美国财务会计准则也有类似的要求[8]。由此来看，这里似乎存在着一个悖论。
那么，是否可以抽象地认为发起人最终从受托人转来的投资人购买债券的款项可以作为一种对价？在这种解释中，转移基础资产的过程依然被虚化，发起人接受的款项可以视为信托运作相关资产（发行资产支持债券）的所得，实际上隐含着发起人依然是信托的受益人，而且是惟一的受益人。上面提到的问题恐怕仍然存在。
为解决上述悖论，通常采取的做法是委托人进一步把这些信托受益凭证以合理的价格全部转让出去，或者至少转让大部分。为了信用增级之目的，保留的部分通常被设计为次级权益。按照《信托法》第十五条的规定，委托人不是惟一受益人的，委托人破产时，信托依然存续，信托财产也不作为清算财产，仅委托人持有的信托受益权作为清算财产。这样，至少特殊目的信托（SPT）所持有的资产不会与发起人／委托人的破产财产合并，资产支持证券的持有人（即信托受益凭证的持有人）依然可以优先获得现金流。
2003年的华融信托分层产品方案采取的实际上就是上述“转移一对价”思路。华融作为委托人取得所有的受益权凭证，完成了资产的有偿转移过程，然后再将其中一部分受益权凭证转让给其他投资者。业界和学界对此方案的评论，多认为华融是为了规避《信托投资公司资金信托管理暂行办法》禁止直接对公众发

行信托受益凭证的限制，改“发行”为“转让”。其实并不尽然。资产证券化内在的
法律约束并非来自央行颁布的信托监管规章，而是破产法下的资产合并风险。因此，华融转让信托受益权，恐怕是信托方式下资产转移避免被《破产法》认定为无偿转移的必然途径。
从某种意义上说，《信贷资产证券化试点管理办法》颁布后，禁止对公众发行信托受益凭证的法律障碍在证券化领域中基本消除了。由于《信贷资产证券化试点管理办法》与《信托投资公司资金信托管理暂行办法》均为中国人民银行发布的规章，效力同级，可以解释为分别适用于不同的事项。但即便如此，由于破产法的约束，证券化恐怕依然需要采取华融的模式。以这种方式，资产证券化的发起人一方面完成了对信托SPV的资产转移；另一方面也获得了投资人缴付的资金，更重要的是，只有这个完整的流程才构成了一个符合破产法要求的资产转移行为，同时，也才满足会计上进行销售处理的条件。投资人受让的受益凭证则构成一种资产支持证券。至此，破产隔离的资产证券化圆满完成。
三、真实销售下委托人破产对信托的影响
在以信托方式构造证券化的模式下，原始权益人通常也还持有一部分受益权凭证。按照我国《信托法》第十五条的规定，委托人破产时，其持有的信托受益权应作为清算财产。那么，破产管理人处分该信托受益权，对于信托型SPV？会产生怎样的影响？
从逻辑上说，处置委托人持有的受益权凭证类似于处置破产债务人对子公司的股权。但是，与股权不同的是，信托法通常并不赋予信托受益权凭证持有人解散信托的权利。按照我国《信托法》第五十条的规定，仅在委托人是惟一受益人时，委托人或者其继承人可以解除信托，但信托文件另有规定的除外。在证券化交易中，保留次级权益的发起人／委托人并非惟一的受益人，自不符合上述法定条件。而且为保持信托财产的独立性，证券化的法律文件通常还会特别限制spy解散、清算或者申请破产的权利。因此，破产人的债权人即便取得了信托受益权，也很难解散或终止信托从而直接取得作为信托资产的原始债权。从这个意义上看，信托财产独立制度至少可以保证在真实销售的情形下，原始权益人的破产不会影响到资产支持证券持有人的权益实现方式。
与此相关的一个问题是，信托受益凭证的物权、债权差异是否对破产隔离产生影响。通常认为，信托受益权凭证持有人持有对信托资产的未分割权益。对于该权益的性质，有债权（或债券类）与物权（或权益类）两种

观点。在美国，对于资产证券化的初级形态—“过手证券”，一般认为投资人对信托资产的未分割权益是一种类
似所有人的权益。但自“转付证券”出现，受益权便出现权益型受益权及债券型受益权等不同状态。
日本的《资产证券化法》对此有一个很特别的规定：特定目的信托受益权应让与《证券交易法》规定之适格的机构投资人。原则上，取得受益证券之受益证券权利人，依比例取得该受益证券所表彰有关受益权之原比例，而继受特定目的信托契约委托人之法律地位。有我国台湾地区的学者认为，这是日本为解决受益权在性质上究竟为物权或债权之争议，特别明文规定受益权转让之效力，使受益证券权利人同时享有受益人及委托人的法律地位[9]。笔者以为，这一解释似乎有些牵强。日本的规定并不是解决，而是回避了对受益权的直接定性。
通常来说，发起人保留的次级权益需要承担证券化基础资产的绝大部分风险，同时获得资产的全部剩余权益，理应属于权益类( Equity）受益权。以此类推，在信托型的资产证券化下，委托人所持有的信托受益权凭证通常属于权益类凭证。如果其转让给投资人的均为债券类受益权（例如原始权益人在把资产设立信托时，就获得了两种性质的受益权凭证，而把债券类受益权转让出去），在委托人破产时可能使问题变得比较复杂。此时，破产管理人取得的信托受益权是信托中惟一的权益类受益权，而其他受益权持有人仅拥有对信托的债权。我国目前的两例证券化试点方案正是如此，不论建设银行还是国家开发银行的证券化项目，发行的融资工具都是债券。那么，破产管理人是否可以承继委托人的惟一权益类受益权地位而决定解散信托呢？
细读我国现行《信托法》的规定，应可以得出否定的结论。《信托法》第五十条规定：“委托人是惟一受益人的，委托人或者其继承人可以解除信托。信托文件另有规定的，从其规定。”这里的要求是“委托人是惟一的受益人”，并未规定“只有权益类受益权持有人才是受益人”。因此，在证券化交易中，即便信托对投资人发行的是债券，也不能否认他们作为“受益人”的地位。委托人虽然持有惟一的权益类受益权，但它并非“惟一受益人”。更关键的是，信托文件可以对这些问题作出更具体而明确的规定，从而消除委托人破产的潜在威胁。
四、一点暂时的结论
最后需要说明的是，以信托方式进行资产证券化在发达国家已经是一门成熟的技术。从实践来看，信托型资产证券化存在多种表现形式，资产的具体转移路径也有所

不同[10]。例如，在循环结构的证券化中，信托spy设立后，再次购入抵押贷款或应收账款等基础资产，往往采取普通的债权转让方式，而不
是“设立信托财产”的方式。但是，不管交易结构多复杂，以设立信托财产的方式转让资产，恐怕是各类信托型资产证券化交易中的第一步。而恰恰在这一最基本的层面上，信托的逻辑与证券化的破产隔离要求之间存在一定的隔阂。我国作为大陆法系国家对信托概念的特殊描述方式又使得该问题更加突出，需要立法上给予协调。然而，这一点似乎为目前的证券化监管规则以及各类制度建言所忽略，信托财产独立的理念似乎成为破产隔离说的天然支撑。
本文试图从我国破产法、信托法角度，对以信托方式进行的资产转移的基本逻辑进行解释，提出了在设立信托进行初始资产证券化时破产隔离的一些约束条件。这仅仅是对资产证券化下的破产隔离问题的一个侧面进行的最基础、最初步的研究，许多问题尚未展开。即便如此，本文的研究也已经显示，以信托方式进行资产证券化被视为一种当然的破产隔离方式，可能是我国当前对证券化的认识中一个最大的误区。


【注释】[1]《资产证券化是一连串事件》，载《财经》，2006 (1)。
[2]转引自彭冰：《资产证券化的法律解释》, 78页，北京大学出版社，2001
[3]学者对"信托"概念的批评很多，如认为此一概念背后隐含着委托人并未放弃所有权，与合同法上的委托、代理、行纪之间混淆，等等。由此引起的立法者的回应，参见王连洲：《中国信托制度发展的困境与出路》，载《法学》，2005 (1)
[4]在北京大学房地产法中心和金融法中心于2004年7月和2005年7月两度召开的房地产抵押贷款证券化国际研讨会上，德勤会计师行的报告人都表达了这种担忧。
[5]我国台湾地区《信托法》第一条规定："……信托者，谓委托人将财产权转移或为其他处分，使受托人依信托本旨，为受益人之利益或为特定之目的，管理或处分信托财产之关系。"
[6]笔者就这一观点分别咨询了我国《信托法》修改小组的两位成员王欣新教授和邹海林教授，他们均认为：如果信托方式转移资产造成了损害债权人利益的结果，就可以撤销。判断是否损害债权人利益的实质性标准，当然是考察转让时债务人的资产负债状况，但实践中可能不好判断。故立法采用排除法，即破产前1年内的转让均视为非经济性可撤销的。
[7]"信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。设立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，委托人是

惟一受益人的，信托终止，信托财产作为其遗产或者清算财产；委托人不是惟一受益人的，信托存续，信托财产不作为其遗产或者清算财产；但作为共同受益人的委托人死亡
或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，其信托受益权作为其遗产或者清算财产。"
[8]例如，美国财务会计准则125号规定，卖方在转移资产之后必须得到对价，而不是仅得到受益权（Beneficial Interests)。只有这样才能作为销售处理。按照会计准则给出的定义，受益权是指这样一种权利：该权利的受益人（Beneficial Owner）可以接受流向信托机构和其他实体的全部或部分的指定现金流，其中包括高级和次级权益、本金、过手和转付的现金流、担保者的保费和次级权益。参见成之德主编：《资产证券化理论与实务全书》，187页，中国言实出版社，2000
[9]王志诚：《金融资产证券化：立法原理与比较法制》，165页，五南图书出版公司，2002
[10]更多的例子，可参见成之德主编：《资产证券化理论与实务全书》，第五编（案例篇），中国言实出版社，2000.