股利政策文献综述

股利政策理论文献综述摘要：股利政策是上市公司期末分配收益的重要决策，作为财务管理的关键环节，其与投资政策、融资政策并称为公司理财的三大核心政策。

股利政策不仅能反映公司经营业绩，还关系到公司形象、股东利益，进而对公司长期的生存和发展产生重要影响。

经过多年的研究与发展，股利政策的理论研究出现了百家争鸣的盛况，关于股利政策影响因素的观点更是异彩纷呈。

基于不同国家的市场发展现况，相关研究者对其的研究并未形成统一结论。

本文通过国内外相关学者对股利政策的理论的研究进行梳理，针对我国证券市场发展尚不完善、股利政策存在随意性的现状，提出形成适用我国上市公司股利政策的理论的浅显建议。

关键词：股利政策；理论流派；企业价值一、西方股利政策理论研究回顾股利政策研究一直以来是研究公司金融的一大热点和难题。

随着资本市场的发展，它不再仅仅是公司管理者进行资金配置的重要手段，而且成为调节股价、平衡各方利益的重要财务战略选择。

同时，股利政策研究也一直受到国内外学者的高度重视有关股利政策的理论研究和实证分析层出不穷，但尚未取得较为统一的结论，“股利之谜”(Black，1976)至今未得到完美诠释。

只要股份公司仍然继续发展，对这一问题的探索便会一直进行下去，新的研究理论和方法也将不断涌现。

我们现在研究股利政策理论不可能破解“股利之谜”，但是，时刻总结回顾关注其理论发展概况确实具有十分重要的意义。

（一）股利无关论John Linder（1956）在20世纪50年代就提出股利政策应关注的有关问题及研究的重要性。

美国经济学家M·米勒（Miller）和F·莫迪里亚尼（Modigliani），他们于1961年10月在《股利政策、增长和股票价值》一文中提出了股利无关论（简称MM理论），对股利政策理论做出开拓性研究。

MM理论认为投资者不会关心公司净利润的分配情况，公司股票价格与股利政策无关，只由公司的投资获利能力决定。

公司留存较多收益，用于投资项目，可使公司股票价值升高，投资者可通过出售股票来换取现金；公司发放较多股利，投资者会寻求新的投资机会。

假设公司有理想的投资机会，即便公司支付了较高的股利，公司仍可以招募同等金额的新股，新的投资者对公司的投资机会也将予以认可。

这种理论是基于以下假设：市场完全自己博弈、不存在摩擦力且有效，交易为零和博弈，也就是完美市场假设；投资者是理性的，并且认为财富增加渠道没有差异性；投资者对未来投资公司利润有完全把握，对风险确定，即不存在风险假设。

在现实中MM理论的假设条件是不完全存在的，市场存在非零和博弈、投资者投资行为非完全理性、信息不对称、税收差异等，都说明股利无关论的局限性。

但它为后续股利政策理论研究提供的方向和平台是不能忽略的。

（二）股利相关论现代股利政策理论认为公司股利政策与股票价格密切相关，即股利相关论，根据对股利政策与股票价格相关的不同解释，现代股利政策理论又形成了几种观点各异的股利相关论。

1.“一鸟在手”理论该理论经过威廉姆斯（Williams，1938）、林特纳（Lintner，1956）、华特（Walter，1956）和麦伦·戈登（Gordon，1963）等的研究发展形成。

该理论认为投资者更喜欢现金股利，而不愿意将收益留存在公司内部，去承担未来的投资较大的不确定性。

公司支付的股利越多，其股价就越高，公司价值就越大。

这种理论主张公司应多发放现金股利，以满足投资者的偏好。

2.税差理论税差理论是在放宽MM理论无税收假设的条件下得出的。

该理论认为，企业在制定股利政策时必须采取低股利支付率政策，才能使企业价值最大化。

法勒和塞尔文（Farrar&Selwyan,1967）最早进行这方面的研究，他们采用局部均衡分析法，通过研究认为，在不存在税收因素的条件下，公司选择何种股利支付方式并不是非常重要。

但如果针对不同的股利支付方式征收不同的税赋，比如假设现金股利税赋高于资本利得的税赋，那么在投资者看来，现金股利不是最优的股利支付方式，投资者更喜欢低现金股利支付的公司。

由此可见，存在税收差异的条件下，公司选择不同的股利支付方式，不仅使公司及投资者的税负产生差异而且对公司的市场价值也产生影响，即使在税率相同的情况下，资本利得只有在实现之时才缴纳资本增值税，相对于现金股利课税而言，仍然具有延迟纳税的好处。

布伦南（Brennan，1970）从资本利得和股利收入的税收差别的角度来解释政策，认为股利额较高的股票比股利额较低的股票需要更高的税前收益，公司最好的股利政策就是根本不发股利，低股利支付率政策才能实现公司价值最大化。

Litzenberger和Ramaswamy（1979）扩展了布伦南（1970）的税后资产定价模型，考虑了抵税的利息限制后认为，受到这一限制的投资者更欢迎现金股利分配。

“高股利导致股价增长”的理论认为股利和资本利得的风险不同，也经不起仔细推敲，它很难解释投资者在收到现金股利后又购买公司新发行的普通股的现象，实际上混淆了投资决策和股利决策对股票价格的影响。

而税差理论虽然看起来合理，但却难以解释既然低股利能提升企业价值公司管理层还发放股利的现状。

为了彻底解开“股利之谜”，理论界和实务界不断收集更多数据和材料，来改进原有的理论。

（三）现代股利政策理论随着不断放松MM理论的假设条件以及对其进行实证研究，理论界涌现出多种现代股利政策理论，至少包括客户效应理论、信号理论、代理成本理论、股权结构理论、迎合理论和寿命周期理论等内容。

1.顾客效应理论首先提出客户效应（Clientele Effect或译为追随者效应）的是Miller和Modigliani（1961）。

他们指出，公司供给股票时存在最小化每个股东税收负担的动机，由于在资本利得上的税收优惠（相对低的资本利得税率和资本利得税的延缓交纳），投资者会偏好低股利支付率的股票，不同的股利政策会导致税收导向的追随者效应（Clientele Effect）。

该理论从股东的边际所得税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不同，他们对待股利的态度也不同。

边际税率高的股东偏好低股利支付率或不支付股利的股票，而边际税率低的股东则喜欢高股利支付率的股票。

据此，公司会相应调整股利政策，使股利政策符合股东的愿望。

在达到均衡时，高股利支付率的股票将吸引一类追随者，由处于低边际税率等级的投资者持有；低股利支付率的股票将吸引另一类追随者，由处于高边际税率等级的投资者持有，形成股东持有满足其偏好股利政策的股票的现象，即“顾客效应”。

埃尔顿和格鲁博（Elton&Cruber，1970）在《股东边际税率和追随者效应》一文中最早对顾客效应进行了系统实证研究。

尽管随后Black和Scholes（1974）、Pettit（1977）、Litzenberger和Ramaswamy、Allen F.、Bernardo E.和Ivo Welch （2000）等陆续以实证来支持顾客效应理论，但在20世纪70年代末，客户效应理论开始受到挑战，Kalay（1982）认为埃尔顿和格鲁博提出的客户效应理论没有考虑套利的存在，认为他们文章中的股票价格行为研究不一定是顾客效应。

Baker和Wurgler（2004）的实证研究也不支持追随者效应理论。

2.信号理论1979年，Bhattacharya发表了《完美信息、股利政策与“一鸟在手”理论的谬误》一文，率先将信号传递理论应用于股利政策的研究，创立了股利政策历史上第一个股利信号模型。

他认为，在信息不对称情况下，现金股利具有信息内容，是未来预期盈利的事前信号，相对于资本利得来讲，股利传递信息的价值是确定的，而且它可以用来抵销股利所得的税收损失，从而即使管理层控制权力很大的公司也乐于支付股利，因为只有当股利分配方案向外界披露后，该信息引起的公司价值增值才能够为现有的股东所获得。

随后，有的学者从实证和模型构建出发，发展和证实了信号理论的合理性。

然而，信号理论虽然考虑了信息不对称对股利政策的影响，但是它也存在局限性，针对不同行业、不同国家股利政策的差异性和公司忽略成本更低而成效一样的信号传递方式来传递内部信息等现状，信号理论显得难以自圆其说。

3.代理成本理论最早将代理理论应用于股利政策研究的是Jensen和Meckling(1976)关于代理成本的经典论述，他们分析了公司股东、管理者与债券持有者之间的代理冲突及解决措施，从代理关系角度对困扰公司的融资问题作了新的解释：股东和管理者的利益冲突主要通过股利政策的选择表现出来，由管理者控制的公司倾向于支付较低的股利，并将现金流投入风险较高的项目或盲目扩大组织规模；而由股东控制的公司更倾向于执行较高的股利支付率，并适时根据未来发展调整股利政策。

随着股东控制力的增强，公司会拿出更多的现金流选择更高支付率的股利政策，并通过更有力的投资决策实现股东价值最大化。

因此，Jenson认为股利政策有助于缓解股东和管理者之间的代理冲突，进而能够降低代理成本。

代理成本理论放松了MM股利无关论中“委托人和代理人之间没有利益冲突”的假设，使理论研究与现实更加吻合；代理成本、自由现金流量概念的引入拓宽了股利政策研究的范围，从代理成本角度解释股利政策成为20世纪80年代后股利政策研究的重要流派之一。

4.股权结构理论股权结构理论以信号传递理论来解释股权结构对股利政策的影响。

麦金森（2002）从以下两个方面总结了股权结构对常规的现金股利支付施加的影响：（1）同盟性联合控制股权结构以两种方式对公司的股利支付方式施加影响：第一，信息不对称程度较低的股权结构集中的公司，对股利传递信息的要求程度也较低，尤其是对于股东与管理者一致的家族企业，以及那些受银行和产业集团控制的大公司更是如此。

这也可以解释为什么对资本市场依赖较强且股权结构分散的美国、英国和加拿大的公司与更多的依赖银行融资且股权结构集中的欧洲大陆及日本、韩国公司在股利支付上存在差异。

还可以解释国有和私有公司的股利政策差异。

第二，相比于股权结构比较集中的企业里所有权和经营权分离程度低，股东要求支付股利动机不强，在在一些大的股权结构松散的上市公司里，所有权与控制权差不多完全分离，只要所有权与控制权发生了分离，潜在的、重要的代理问题就浮出水面。

这种代理问题在所有权结构越分散的公司就越显得严重。

（2）股利政策的捆绑机制面对高额代理成本，经理人更倾向于寻找一种方法将自己与价值最大化的策略捆绑在一起，一个非常有效的捆绑方法就是固定股利政策。

这种方法不但比经理人对外提供的报告可信，也对管理者进行督促，因为任何企图通过削减股利粉饰报表的行为都可能导致股票价格的迅速下跌。

股权结构影响股利政策的另一个理由是：对于大型的美国公司来说，公司发行的股票差不多有一半被机构投资者拥有，这些机构投资者与普通的个人投资者有着不同的投资现金流量偏好。