财务柔性对上市公司股权融资的影响

财务柔性对上市公司股权融资的影响

不同的企业会有不同的融资决策，形成不同的融资结构。在特定的经济环境下，企业在融资时会倾向于某种融资方式，即融资偏好。西方国家上市公司融资顺序大多遵循内部融资、债务融资和股权融资的顺序。随着我国证券市场发展进程加快，股权再融资的地位已经逐渐超过债务融资，成为上市公司融资的重要手段。当前是否依然存在股权融资偏好的现象？财务柔性是否会对股权再融资有影响？本文在新的资本市场环境下，从财务柔性视角出发，在分析股权再融资偏好财务柔性理论的基础上，以我国上市公司为例进行了实证检验，丰富了财务柔性的度量理论，为上市公司进行财务柔性的获取和资本结构决策提供相应的参考。

一、财务柔性文献综述

（一）财务柔性定义国外早、中期定义认为，财务柔性是企业对环境动态性的一种适应和反应能力。其不包括柔性对动态环境下的不确定性所带来的有价值机会的利用属性。Gamba和Triantis（20XX年度中仍能保证其股权融资能力又有权益融资柔性的企业，会根据具体情况选择最优融资方式，依据融资成本最小化和财务柔性储备成本最大化双向标准增加企业价值，而不会表现出股权再融资偏好。30据此，本文提出研究假说1“企业若有权益融资能力但无权益融资柔性时，则存在股权融资偏好”；假说2“企业若既有权益融资能力而又有权益融资柔性时，则无明显股权再融资偏好”。

（二）大股东控制力上市公司偏好股权再投资实质源于大股东对控制权私利的追逐。若大股东控制力越强，其所获取的控制权收益越大，选择股权再融资动力也越大。反之，如果大股东没有绝对的控制权，则大股东难以获取控制权收益，自然就缺乏股权再融资的动力。32据此，本文提出研究假说3“大股东控制力越强，则企业越有可能选择股权再融资”。

（三）经理层代理运用财务柔性理论解释上市公司股权再融资偏好问题无需考虑代理问题。即无论经理层代理如何，只要股权融资管制存在，使他们无法储备已获得的股权再融资资格和能力，因此都会选择股权再融资。35据此，本文提出研究假说4“在股权融资资格管制时，企业经理层代理程度与融资方式无关”。

（四）现有财务柔性上市公司股权再融资资格的获取与保持具有较大的不确定性，且再融资方式主要是配股单一方式使得公司对财务柔性产生强烈需求。企业储备财务柔性要承担显性成本和高昂的代理隐性成本。因此，企业财务柔性储备并不是越多越好。若企业已经保持了较高的现金柔性和负债融资柔性，则仍然充分利用权益融资能力，将其所筹集资金以现金形式和负债融资柔性形式储备，必将导致各类成本升高。据此，本文提出研究假说5“企业现有财务柔性越高，则越不偏好股权再融资”。

（五）企业成长性和收入波动性高成长性企业拥有富裕的投资机会。一旦未来出现资金链断裂等不良现象，如果筹集资金不到位，投资机会将与之失之交臂，即企业财务柔性具有较高的期权价值。据此，

本文提出假说6“企业成长性越高，则越偏爱股权再融资”。企业收入波动性越高，意味着未来可获得现金流不确定性越大。因此，企业应该储备更多的财务柔性。据此，本文提出研究假说7“企业收入波动性越高，则越有可能偏爱股权再融资”。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选取本文搜集CSMAR和wind金融证券数据库的交易数据，选取20XX年间沪深A股上市公司为样本，借助于Stata11软件完成了数据分析处理。为了保证样本研究的有效性，有学者做了样本遴选，共获得3152家公司。

（二）变量及测度具体变量及测度见表1所示。

（三）模型构建1．构建一个哑变量DEFF表示公司是否拥有权益融资柔性。当公司拥有权益融资柔性时，该变量取值为0，反之为1。2．设定拥有权益融资柔性和权益融资能力交乘项QUALL×DEFF。若该项系数显著为正，则表明该企业取得股权融资资格（QUALI=1）和拥有权益融资能力，但无权益融资柔性（DEFF=1）的公司更偏爱股权融资，说明管理层的股权融资资格限制和企业追求财务柔性双重作用才是股权再融资偏好的根本原因。3．为了更好地从财务柔性角度理解股权再融资偏好行为，设定现有财务柔性水平FINFLEX和收入波动性REVOL。4．基于大股东控制之说，引入CR1和大股东控制力CONPOW两个变量以检验大股东控制可能对股权再融资偏好的影响。5．设定公司特征变量，包括企业规模SIZE、成长性MTB、自由现金流FCF、获利能力PROF和负债比例LR。综合考虑上述因素之后，最