普通股票的定价(3)
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普通股票的Beta值度量了股票对未来市 场运动的敏感度。 为了估计普通股票的Beta值，应该考虑 导致市场运动的各种因素。
– 行业和公司经济状况、运营和财务杠杆对公 司的影响。
2.1 利用市场模型估计公司的历史Beta 值
利用证券过去的价格和市场指标之间的 运动关系来估计历史Beta值。 市场模型
行业Beta值
a aind bh
例子：某航空公司的历史beta值为2，航 空行业的行业beta值为1.8，假设a=0.33, b=0.67，则
a 0.331.8 0.67 2 1.93
行业Beta值
多行业公司的股票Beta值
a
a
E E ind1 ind1
ind2 ind2
1.宏观分析和行业分析
公司的前景与整个经济的前景相关，基 本面分析必须考虑公司运作的经济环境
全球经济
– 国际经济影响一个公司的出口，价格竞争， 国外投资的利润
– 国家的经济环境是各个行业业绩的一个重要 决定因素
– 政治风险的影响 – 国际贸易政策和壁垒 – 汇率
国内宏观经济
– 描述宏观经济状态的经济统计量
VU VL D
财务杠杆与Beta值
– 先估计公司债务和权益的Beta值，再得到公 司的Beta值
firm
equity
E Vu
debt
1
Vu
D
– 最后，计算公司股票的Beta值
equity firm
firm debt
D 1
E
财务杠杆与Beta值
在利用上式时，当公司的债务-权益比变 化时，公司的Beta值是不变的。 当 debt不变时，公司债务-权益比的增加 将增加公司股票的Beta值。
Y X i
简单线性回归
ˆ
T
XY T X 2
Y X 2
X
ˆ Y ˆ X
T
T
1
Y
2
ˆ Y
T 2
ˆ XY
2
X2
1
X 2 2
T
1
T
X 2 2
X2
ˆ
T XY Y X T X 2 X 2 T X 2 X 2
bh
பைடு நூலகம்
例子：某公司在彩电和房地产行业都有 投资
a 0.33(0.5 1.6 0.5 1.3) 0.67 1.2 1.28
行业Beta值
基于金融特征的调整Beta值
a a Eind1 ind1 Eind2ind2 bh cY
例子：
3. 股票的定价模型
Balance sheet valuation methods
例子：某公司到上个月为止有6千万元股 票和4千万元债务，税率为30%。假设股 票和债券的Beta 各为1.4、0.2。现在公司 发行2千万股票来回购部分债务，使得现 在股票和债务的值各为7.4千万和2千万。
VU VL firm 0.2
1.02
D 100
(1 0.3)40
88 (1.02 0.2)
• GDP, 就业率，通货膨胀，利率，预算赤字，消 费者和生产者心理
– 把影响宏观经济的因素分成需求和供给冲击
• 需求冲击：降低税率，增加货币供给，增加政府 花费，增加出口（总产出与利率同方向变动）
• 供给冲击：进口石油价格，自然灾害，教育水平 变化，增加工资（总产出与利率反方向变动）
政府宏观经济政策
– sale
– start-up
consolidation maturity relative decline
• start-up stage • consolidation stage • maturity stage • relative decline
– 行业结构和竞争力
2. 普通股票的Beta值
– 影响需求政策：
• 财政政策：最直接刺激经济或者减慢经济方式 • 货币政策：通过对利率的影响来间接影响经济
– 影响供给政策：提高经济系统的生产能力
• 激励机制，提高国民教育水平，基础建设，技术 创新
商业周期
行业分析
– 对商业周期的敏感度
• 产品销售的敏感度 • 运营杠杆 • 财务杠杆
– 行业生命周期
第九章 普通股票的定价
基本面分析(fundamental analysis)
– 为了确定股票的合理价格，必须预测公司的 红利和收益。
– 折现率
公司在商业上的成功决定它支付给股东 的红利，以及股票市场上该公司股票的 价格。
Top-down analysis
– macroeconomic and industry analysis – firm-specific analysis
1 2
证券真实的历史Beta值是不能观测的。 只能估计它的值。因此，即使证券真实 的Beta值永远保持不变，因为估计过程 中的误差，估计值也可能随着时间变化 而变化。
2.2 调整的Beta值
没有任何信息时， Beta值的估计值为1 真实的Beta值不仅随着时间的变化而变 化，而且具有向平均值运动的倾向。
财务杠杆与Beta值
A公司股票的Beta值等于它没有债务时的 Beta值加上一个债务导致的调整量。
equity firm
firm debt
D 1
E
财务杠杆与Beta值
公式的确定分为四步：
– 确定公司债务和权益的价值，确定公司的价 值 VL D E
– 确定非杠杆公司的价值
a 1 1 h
原因 证券组合的历史Beta值能够为将来的Beta 值提供有用的信息；但单个证券的Beta 值却提供有限的信息。
2.3 财务杠杆与Beta值
公司的Beta值表示公司的总价值对市场 证券组合值变化的敏感度。依赖于公司 产品的市场需求和公司的运营成本。 公司股票的Beta值依赖于公司的Beta值和 公司的财务杠杆。 例子：A、B两家公司， A公司具有债务 而B公司没有，别的方面均相同。问题： 哪家公司的股票Beta值大？
– Book value – liquidation value – replacement cost
0.3 040 88
1.4 60 1.02
20
88 (1 0.3)
1.17
74
2.4 行业Beta值
在高周期性需求或者高固定成本行业中 的公司具有更高的公司Beta值。 生产必需品公司的股票具有较低的股票 Beta值，因为具有更稳定的盈利；生产 奢侈品公司的股票具有较高的股票Beta 值，因为更具有周期性的盈利。
– 行业和公司经济状况、运营和财务杠杆对公 司的影响。
2.1 利用市场模型估计公司的历史Beta 值
利用证券过去的价格和市场指标之间的 运动关系来估计历史Beta值。 市场模型
行业Beta值
a aind bh
例子：某航空公司的历史beta值为2，航 空行业的行业beta值为1.8，假设a=0.33, b=0.67，则
a 0.331.8 0.67 2 1.93
行业Beta值
多行业公司的股票Beta值
a
a
E E ind1 ind1
ind2 ind2
1.宏观分析和行业分析
公司的前景与整个经济的前景相关，基 本面分析必须考虑公司运作的经济环境
全球经济
– 国际经济影响一个公司的出口，价格竞争， 国外投资的利润
– 国家的经济环境是各个行业业绩的一个重要 决定因素
– 政治风险的影响 – 国际贸易政策和壁垒 – 汇率
国内宏观经济
– 描述宏观经济状态的经济统计量
VU VL D
财务杠杆与Beta值
– 先估计公司债务和权益的Beta值，再得到公 司的Beta值
firm
equity
E Vu
debt
1
Vu
D
– 最后，计算公司股票的Beta值
equity firm
firm debt
D 1
E
财务杠杆与Beta值
在利用上式时，当公司的债务-权益比变 化时，公司的Beta值是不变的。 当 debt不变时，公司债务-权益比的增加 将增加公司股票的Beta值。
Y X i
简单线性回归
ˆ
T
XY T X 2
Y X 2
X
ˆ Y ˆ X
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1
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பைடு நூலகம்
例子：某公司在彩电和房地产行业都有 投资
a 0.33(0.5 1.6 0.5 1.3) 0.67 1.2 1.28
行业Beta值
基于金融特征的调整Beta值
a a Eind1 ind1 Eind2ind2 bh cY
例子：
3. 股票的定价模型
Balance sheet valuation methods
例子：某公司到上个月为止有6千万元股 票和4千万元债务，税率为30%。假设股 票和债券的Beta 各为1.4、0.2。现在公司 发行2千万股票来回购部分债务，使得现 在股票和债务的值各为7.4千万和2千万。
VU VL firm 0.2
1.02
D 100
(1 0.3)40
88 (1.02 0.2)
• GDP, 就业率，通货膨胀，利率，预算赤字，消 费者和生产者心理
– 把影响宏观经济的因素分成需求和供给冲击
• 需求冲击：降低税率，增加货币供给，增加政府 花费，增加出口（总产出与利率同方向变动）
• 供给冲击：进口石油价格，自然灾害，教育水平 变化，增加工资（总产出与利率反方向变动）
政府宏观经济政策
– sale
– start-up
consolidation maturity relative decline
• start-up stage • consolidation stage • maturity stage • relative decline
– 行业结构和竞争力
2. 普通股票的Beta值
– 影响需求政策：
• 财政政策：最直接刺激经济或者减慢经济方式 • 货币政策：通过对利率的影响来间接影响经济
– 影响供给政策：提高经济系统的生产能力
• 激励机制，提高国民教育水平，基础建设，技术 创新
商业周期
行业分析
– 对商业周期的敏感度
• 产品销售的敏感度 • 运营杠杆 • 财务杠杆
– 行业生命周期
第九章 普通股票的定价
基本面分析(fundamental analysis)
– 为了确定股票的合理价格，必须预测公司的 红利和收益。
– 折现率
公司在商业上的成功决定它支付给股东 的红利，以及股票市场上该公司股票的 价格。
Top-down analysis
– macroeconomic and industry analysis – firm-specific analysis
1 2
证券真实的历史Beta值是不能观测的。 只能估计它的值。因此，即使证券真实 的Beta值永远保持不变，因为估计过程 中的误差，估计值也可能随着时间变化 而变化。
2.2 调整的Beta值
没有任何信息时， Beta值的估计值为1 真实的Beta值不仅随着时间的变化而变 化，而且具有向平均值运动的倾向。
财务杠杆与Beta值
A公司股票的Beta值等于它没有债务时的 Beta值加上一个债务导致的调整量。
equity firm
firm debt
D 1
E
财务杠杆与Beta值
公式的确定分为四步：
– 确定公司债务和权益的价值，确定公司的价 值 VL D E
– 确定非杠杆公司的价值
a 1 1 h
原因 证券组合的历史Beta值能够为将来的Beta 值提供有用的信息；但单个证券的Beta 值却提供有限的信息。
2.3 财务杠杆与Beta值
公司的Beta值表示公司的总价值对市场 证券组合值变化的敏感度。依赖于公司 产品的市场需求和公司的运营成本。 公司股票的Beta值依赖于公司的Beta值和 公司的财务杠杆。 例子：A、B两家公司， A公司具有债务 而B公司没有，别的方面均相同。问题： 哪家公司的股票Beta值大？
– Book value – liquidation value – replacement cost
0.3 040 88
1.4 60 1.02
20
88 (1 0.3)
1.17
74
2.4 行业Beta值
在高周期性需求或者高固定成本行业中 的公司具有更高的公司Beta值。 生产必需品公司的股票具有较低的股票 Beta值，因为具有更稳定的盈利；生产 奢侈品公司的股票具有较高的股票Beta 值，因为更具有周期性的盈利。