上市公司财务状况质量分析

上市公司财务状况质量分析
科学、有效地评价上市公司质量, 保护利益相关者权益, 是资本市场健康发展的关键, 而财务状况质量是上市公司质量最综合、最显性的体现。

以往对上市公司财务状况质量的评价方法主要来源于美国, 这种评价方法由于没有也不可能考
虑中国情境下的上市公司在会计准则与信息披露变化等方面具体的制度背景、经营环境以及管理特征等诸多方面存在的差异性对会计信息造成的影响, 已经表
现出越来越差的适用性, 并在相当程度上误导了人们在整体上对上市公司财务
状况质量的评价与判断。

鉴于此, 本文构建了基于中国情境的上市公司财务状况质量分析的理论框架和评价体系, 以“股权结构、经营战略选择、战略实施后果、管理质量”为分析路径, 从资本结构质量、资产质量、利润质量和现金流量质量4个维度, 解读上市公司的资本引入战略、资源配置战略、战略实施效果和战略支撑能力, 透视公司的管理质量和治理效率, 以期为评价上市公司质量提供更为有效的分析工具。

一、引言
中国经济的蓬勃发展和世界经济一体化趋势的增强, 将资本市场对资源配置的
作用提到新的历史高度。

随着我国资本市场规模的不断扩大, 上市公司在国民经济中所占比重越来越大。

截至2018年12月, 我国境内上市公司达到3567家, 截至2018年第四季度, 资产规模达到229.12万亿元, 净资产达到37.52万亿元, 2018年度实现营业收入43.05万亿元, 占2018年GDP总量的47.82%, 实现利润总额4.64万亿元(1) 。

中国经济发展的微观基础, 来自于公司竞争力的提升。

中国经济保持持续增长的活力, 需要更多的公司通过资本市场实现高质量的发展;同时, 中国资本市场的发展, 也必须与公司的发展形成良性互动。

然而, 中国尚在成长中的不成熟资本市场存在诸多亟待解决的问题, 股价不时出现大幅度异
常波动, 上市公司财务透明度亟待提升, 金融风险长期存在。

长期以来以“融资”为主要目标的中国资本市场定位, 使得上市公司提高自身质量的积极性不高。

忽视公司治理、信息披露质量、投资者保护等“内功”的强化, 导致市场长期向好的基础不稳, 长期资金入市缺乏动力, 从而未能有效发挥资本市场的资本配置功能。

同时, 因会计信息本身的局限性, 相继引发的上市公司违规事件频频曝光(2) , 严重挫伤了投资者的信心。

上市公司作为资本市场的基石, 需要倡导和维护企业信用体系, 提高自身质量, 用实实在在的业绩来回报股东和投资者。

提高上市公司质量是资本市场回归长期投资市场本质的必由之路, 这已成为我国资本市场
当前发展中极为关键的重要战略性问题。

目前对上市公司质量的评价, 主要采用会计信息质量评价和简单的财务指标评价。

然而, 从会计信息的生成过程来看, 会计信息质量中对可比性等特征的要求, 直接导致了将蕴含不同财务状况质量的信息, 统一处理为缺乏鲜活意义的概括
性数据, 忽略了公司的各种情景因素及其经营活动的异质性对会计信息造成的
影响。

已有关于会计信息质量的文献, 主要集中于体现会计信息系统生成质量的会计信息质量评价, 如盈余持续性、盈余稳健性、盈余平滑性、操纵性盈余比率、投资者对盈余的反应系数、盈余重述次数等, 会计信息质量评价指标本身的自相
矛盾性, 体现了会计信息质量评价效率的尴尬(Dechow et al., 2010) 。

传统的财务指标分析体系, 更多地是针对企业定期发布年报中的财务数据进行分析, 对公司财务状况的综合评价, 仅限于偿债能力、盈利能力以及营运能力等一些较为分散而局部的方面, 强调的是会计指标之间的关系, 未与公司战略相结合, 也未与企业的管理活动相结合, 更没有考虑公司具体经营环境的差异性。

因而, 传统的财务指标尚未上升到公司目标、经营战略这一高度。

在分析方法的适用范围上, 已有的方法主要适用于非公司集团组织下的特定企业。

换句话说, 常规的财务指标评价方法, 仅仅适用于经营主导型的企业, 而对经济生活中出现的越来越多的控制性投资主导型企业, 则缺乏有效的分析方法。

而且, 已有的分析方法没有能够采用动态的视角, 衡量公司的长期发展能力, 无法提取出潜藏的内部管理信息, 也就难以解析蕴藏在会计报表数据背后的经济运营状况的实质, 更不可能真正
从整体上对财务状况质量加以把握和评价。

“一刀切”式的传统分析指标体系, 难免“以偏概全”, 有可能误导信息使用者, 甚至使其做出错误的决策, 进而影响社会资本的优化配置。

概括地说, 财务状况是指公司从事经济活动(筹资、投资与经营等各项活动) 所产生的财务结果, 反映公司的资本结构状况、资产状况、盈利状况和现金流量状况。

财务报表作为公司会计信息结构性、系统性和综合性的表述, 可以概括性地揭示出公司财务状况的主要方面。

其中, 资产负债表揭示的是公司财务状况的结果信息, 利润表和现金流量表揭示的是财务状况变化的过程信息。

财务状况质量则是指公司财务状况符合既定标准或目标的程度, 揭示公司在资本结构状况、资产状况、盈利状况和现金流量状况等方面的质量表现。

上市公司质量是通过管理活动和治理活动进行上市公司运营所体现出来的综合性结果。

上市公司质量所包括的治理效应、管理活动和经济后果等要素, 均会在财务状况质量上得以最终体现(即外在财务表现) 。

因此, 会计信息质量与公司财务状况质量是公司信息不同层面的表现, 会计信息质量是“表”, 财务状况质量是“里”。

由于传统的财务比率分析固有的缺陷和局限性, 难以满足投资者对公司财务状况质量的各项情境
因素的分析——投资者越来越关注公司财务状况的实际质量, 而不是简单的比率分析结果。

笔者在以往的研究成果中, 率先提出了企业财务状况质量分析理论, 并对相关的基本概念、基本内容与基本方法进行了阐述(张新民, 2001) 。

但对其理论基础、路径选择、评价体系以及与上市公司质量的传导机理等关键性问题, 尚需进一步加以梳理并系统化论述。

本文认为, 财务状况质量分析应该选择以“股权结构、经营战略选择、战略实施后果和管理质量”为分析路径, 从公开的财务信息中提取出潜藏的企业经营活动信息, 通过公司的资本结构质量、资产质量、利润质量和现金流量质量等4个维度, 解读公司的资本引入战略、资源配置战略、战略实施效果和战略支撑能力, 透视公司的战略规划与执行、核心竞争力、管理模式、风险、价值及未来发展趋势, 考察公司的管理质量和治理效率, 以便为系统评价上市公司质量提供更有效的信息支持。

在经济体制转型中成长的中国上市公司, 要应对制度落差、市场化进程、商业模式和国际化等因素带来的长期挑战, 通过不断优化资本配置的效率实现健康发展, 良好的公司财务状况质量是必不可少的保障条件。

上市公司财务状况质量分析系统的建立及其评价结果的公开化, 将有利于对上市公司的财务状况质量进
行全面、系统地及时跟踪, 势必对上市公司形成强有力的声誉制约, 并促进证券市场质量的提高, 对指导中国上市公司的经营管理实践, 以及促进资本市场健康而持续的发展, 具有重要的现实意义。

关于上市公司财务状况质量分析理论的基础性创新研究, 已成为解释中国经济增长微观基础的一个关键性问题。

上市公司财务状况质量分析的理论研究, 既是财务理论发展的需要, 也是中国上市公司实践发展的逻辑必然。

本文研究的基于中国情境的上市公司财务状况质量分析体系, 是在借鉴国外财务(质量) 分析规范性研究以及实证研究成果的基础上, 充分考虑中国资本市场发展的环境特殊性而建立的, 将成为反映中国上市公司内在质量的“晴雨表”。

它有利于在中国情境下的政府、投资者以及上市公司自身, 及时了解上市公司真实的财务状况质量, 诊断经营中存在的问题, 进行正确的决策, 促进上市公司质量的提高和资本市场的健康发展。

本文剩余部分, 首先综述国内外上市公司质量评价的理论研究与实践;其次阐述财务状况质量分析体系的理论基础;再次构建上市公司财务状况质量分析体系;然后说明财务状况质量与上市公司质量的传导机理;最后是结论及进一步研究方向。

二、国内外上市公司质量评价理论研究与实践
当前对上市公司质量的评价研究, 集中在考察上市公司的财务特征, 主要有公司会计信息质量和业绩评价两个分析视角。

理论界关于会计信息作用的研究, 主要持决策有用性和契约有用性两种观点。

前者强调会计信息对证券市场投资者的决策有用性, 后者则强调会计信息对公司利益相关者的契约有用性。

对会计信息质量的研究, 最早成型于1976年12月由美国财务会计准则委员会(FASB) 发布的《财务会计概念框架》。

但真正的系统阐述, 来自于该委员会1980年发布的第二辑公告《论财务会计概念》, 即会计信息的质量特征(葛家澍, 2005) 。

随后, 越来越多的民间组织和官方机构开始关注会计信息质量, 如英国会计准则委员会制定的《会计原则公告》, 国际会计准则委员会制订的《编报财务报表的框架》(葛家澍、张金若, 2007) , 以及中国财政部制定的《企业会计准则》。

这些准则和规章的主要内容是统一会计报表要素的确认、计量与报告等方面, 以保证会计信息质量。

但会计准则和规章本身只能通过过程的合规性来保护会计信息质量, 对生成会计信息的来源(即经济交易本身) 的影响却无能为力。

因此, 有关会计准则的规章在一定程度上忽略了企业的各项情景因素, 及其经营活动的异质性问题。

尽管美国《论财务会计概念》对会计信息质量做出了明确定义——为决策使用者的未来决策提供足够的、能反映公司经营情况的信息(许家林, 2004) , 但这个定义仍然是一个模糊的概念, 在学术界和实务界较难达成一致共识。

因为对会计信息质量的评价, 还需要与具体的决策要求相连接, 这一要求增加了其可度量性的难度。

一个完善、有效的会计信息质量指标, 应当包括3个主要方面的内容:公司公告的数量和质量;通过证券分析师、机构投资者和公司内部人实现的公司私有信息的生成和传递状况;在整个经济中会计信息传递的质量(Bushman and Smith,
2001) 。

在已有的档案式研究文献中, 度量公司会计信息质量主要有3种方法。

一是直接使用有关权威部门对公司的评级结果, 如美国投资管理和研究协会(AIMR) 的信息披露指数(Botosan and Plumlee, 2002) 。

二是研究者通过一系列指标自建评价指数(Singvi, 1968) 。

三是研究者选择盈余质量等某些代理指标进行评价, 如盈余持续性、盈余稳健性、盈余反应系数等(Dechow et al., 2010) 。

虽然会计信息质量应该同时考虑公司实际的经营活动, 以及会计信息系统翻译其
为会计语言的质量, 但是已有文献没有区分公司经营活动和会计信息系统对会
计信息质量的影响, 更没有考虑公司的各项情景因素对会计信息的影响。

在上市公司的业绩评价方面, 2001年《中国证券报》与清华大学公司研究中心研制的上市公司绩效评价模型, 主要从盈利能力、偿债能力和成长性3个方面选取了15项财务指标对上市公司的绩效进行综合评价。

证星—若山风向标上市公司财务测评系统选取20个财务指标, 评价偿债能力、资产负债管理能力、盈利能力、成长能力与现金流量五大类, 以此构成上市公司财务测评系统的指标体系。

中国证监会专门颁布的《关于提高上市公司财务信息披露质量的通知》(1999
年10月10日) 、《关于进一步提高上市公司财务信息披露质量的通知》(2004年1月8日) 和《上市公司信息披露管理办法》(2007年2月1日) , 督促上市公司管理层真实、公允地反映上市公司的财务状况和经营成果。

国资委于2006年公布了《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》, 利用财务指标为依据, 考核企业特定经营期间的盈利能力、资产质量、债务风险、经营增长以及管理状况。

尽管对公司的财务评价活动在我国已受到广泛关注, 而且评价的内容不断扩大, 评价技术也逐渐复杂, 但是这些评价方法的共同缺点仍不可忽视。

首先, 评价的主要方法集中在财务比率分析。

即把评价仅仅停留在上市公司财务比率的数字分析, 较少涉及财务指标与具体经营活动之间的联系, 更未涉及影响上市公司未来绩效的动因因素, 从而忽视了蕴藏在这些财务数据背后的经济实
质和管理因素, 这样便难以全面度量上市公司经济运行的质量。

由于财务指标本身所具有的抽样性, 得出的评价结果只能是对其经营状况的一种可能性评价, 无法涉及对其未来前景的全面预测。

其次, 财务比率主要来源于美国, 难以对中国上市公司按照现行会计准则和资本市场披露要求所披露的财务报表进行有效分析。

按照现行资本市场监管要求, 中国上市公司既要披露母公司自身的财务报表, 也要披露合并财务报表。

而来源于美国的财务比率并没有提供针对母公司财务报表与合并财务报表进行差异性分析的方法和路径。

大量运用这些财务比率进行分析时并未区分母公司财务报表与合并财务报表分析的差异性, 从而使得分析的结果具有严重的误导性。

再次, 美国的财务比率分析主要是要满足资本市场投资者的投资决策需要。

因此, 美国的财务报表分析往往与企业估值相连。

这样, 在美国的情境下, 以合并财务报表为基础、以财务比率为主要分析方法、以企业估值为主要目标的满足资本市场投资者需要的“三位一体”分析框架在一定程度上是有效的。

但是, 投资者并不是上市公司财务信息的唯一使用者。

除了投资者外, 企业的供应商、贷款提供者以及雇员和其他利益相关者均有透过财务信息了解企业、认知企业的越来越强烈的需求。

而上述“三位一体”分析框架显然难以满足这些需求。

最后, 长期漠视针对中国上市公司财务信息披露变化的分析方法的研究, 极大地加剧了现有财务比率分析方法的不适应性。

近30年来, 中国企业会计准则和资本市场监管机构在企业财务信息披露、财务报表的相关概念以及结构等方面不断做出调整和变化。

这种变化呼唤新的财务报表分析方法的诞生。

但是, 无论是会计准则制定者、资本市场监管机构, 还是学术界, 都没有针对中国上市公司信息披露变化而及时地展开相应的分析方法研究。

这种“表”与“里”、数量与质量的矛盾、分析方法与信息披露的脱节, 表现在现有财务报表分析的诸多重要方面。

如当公司存在大量应收票据、预收款项、计提较高的坏账准备时, 按照应收账款净值计算的应收账款周转率, 无法反映公司的实际销售回款状况。

如果不追溯固定资产原值, 仅用资产负债表上披露的固定资产净值, 所计算的固定资产周转率也不能反映固定资产的实际利用效率。

对存货周转率的单一考察, 忽略了与其经常呈反向变化的存货毛利率。

流动比率只能反映公司某一时点变现流动资产偿付流动负债的能力, 不能反映公司在供应链上的地位。

资产增长率只能反映公司资产规模的扩张结果, 不能反映资产增加的来源及其质量。

销售收入增长率只能反映销售收入的增长情况, 不能反映产品质量与结构变化、收入来源及其持续性。

资产负债率只考虑公司账面负债与账面资产的比率, 没有考虑公司为潜在债务提供的担保, 更没有考虑意义重大的债务结构对公司实际偿债能力的影响。

总之, 理论界迫切需要对已有的公司财务评价体系进行反思, 从企业运用财务资源从事经营活动所产生的财务结果出发, 构建能够揭示公司管理质量和治理效率的财务状况质量评价体系, 以便透视企业经营活动的实际健康程度, 进而上升至对上市公司质量真实状况的系统评价。

三、财务状况质量分析体系的理论基础
上市公司披露的财务报告是其利益相关者获取公司信息的重要途径。

通过公司财务状况质量分析, 投资者可以预测公司的潜在价值和未来成长空间, 有利于更好地选择适合自身的投资标的;债权人可以了解公司现有经营活动对于未来发展的战略支撑能力, 有利于更好地分析借贷资金的安全性;管理者可以了解公司的盈利能力与经营过程出现的问题, 有利于更及时地采取相应的对策, 调整公司的经营战略, 增强公司的竞争实力。

在经济体制转轨阶段, 地方政府作为公共治理机制的提供者, 会更加关注其所属地区企业对地区财政收入和就业的贡献, 而这些公共治理目标的实现, 依赖公司自身经营质量的稳健(陈德球等, 2011) 。

中央政府及其监管机构需要监控资本市场的发展, 为其健康成长创造良好的生态环境, 使之更好地为实体经济服务, 严格防范系统性金融风险的发生。

上述利益相关者需求的实现, 均依赖于公司从事经济活动(筹资、投资与经营等各项活动) 所产生的财务结果。

他们必须通过对公司的资本结构状况、资产状况、盈利状况和现金流量状况等方面的具体认识, 才能透视公司的内在管理质量, 而这些正是公司财务状况质量分析应当反映的主要内容。

公司是利益主体进行资源权利和义务交换的平台, 其本质是一组契约关系的组合体(Jensen and Meckling, 1976) 。

这也是公司利益相关者之间的本质关系。

这种契约的实现需要执行机制, 公司财务报表就是为监督企业契约的签订和执行而产生的(Watts and Zimmerman, 1983) 。

因此, 公司财务状况质量分析应该是
契约主体的履约行为, 是代理人实现对委托人的受托责任。

在受托责任观下, 契约的执行仅凭现有的公司财务报表在一定程度上难以计量和评价, 这些问题的解决需要以高质量的、对决策有用的经济信息为基础。

决策有用观是受托责任观的会计目标延伸, 在决策有用观下, 公司财务报表应是此类经济信息的载体, 依托于公司财务报表的会计信息的可靠性, 理所当然地成为契约顺利履行的基础保障(雷光勇, 2004) 。

因此, 真实可靠的会计信息是公司契约的基础, 它直接影响公司利益在各利益相关者之间分配的公平性, 否则, 公司外部的利益相关者无法确保他们的投资收益不被侵占, 并做出正确的相关决策。

然而, 现有的会计信息仅关注公司的账面金额和会计数字信息, 忽视了数字背后的项目内容和经营活动质量, 难以从中了解公司财务状况的实际质量, 不能有效保证契约的顺利履行。

作为契约耦合体, 公司需要借助于一套更为全面、深入的公司财务状况质量分析与评价体系, 对契约参与者的贡献及其退出机制进行准确的界定, 并做出合理反映和控制, 以提供参与者之间谈判博弈的共同知识基础。

上市公司财务状况质量分析体系, 是保证委托代理关系有效性的重要途径。

对失灵的公司契约进行管制, 需要依托于能够透视公司管理质量的财务状况质量分析体系, 以加强对上市公司的控制和监督。

提供有关公司财务状况实际质量的真实信息, 公司财务状况质量分析体系在事前可为契约签订奠定基础, 在事中有助于契约的执行和监管, 在事后能用以评价契约的履行, 为企业利益相关者契约的签订和执行提供有力的分析工具。

它不但是投资者行使公司法赋予权利的重要依据, 也是债权人评价公司信用环境和偿债能力, 政府和监管机构了解公司财务状况的重要依据。

依托于公司出资者身份所形成的契约, 主要是债务契约和股权契约。

其功能的发挥需要以有效的资本市场为平台, 资本市场的高效有序运作需要以健全完善的契约机制为支撑。

在企业的实际经营过程中, 利益相关者主体需要通过企业的财务状况质量分析, 对契约条款进行评价。

财务状况质量分析体系中的商业信用资本质量分析和银行信用资本质量分析, 能够通过对债务人侵犯债权人的机会主义活动的辨识, 控制整体风险, 使债权人权益得到保障。

公司的商业信用资本更多地体现为产生于经营活动的负债, 如应付票据和应付账款;银行信用资本则表现为产生于融资活动的负债;它们对公司未来盈利能力预测以及价值评估具有不同的影响(Nissim and Penma, 2003) 。

股权资本的存在, 不可避免会产生股权契约。

股东的资本入资形式、公司运营以及利润的实现与分配, 影响着公司的资本结构质量和获取利润的质量。

财务状况质量分析中的资本结构质量分析和利润质量分析内容, 能够为资本市场提供较为全面、准确的基本评价信息。

可见, 公司财务状况质量不仅是会计监管(含准则制定) 和理论研究中的重大问题, 其能否以及如何影响资本市场资源配置决策, 对于理解会计活动对投资者的重要性以及管理层的经管责任等, 也至关重要(Healy and Palepu, 2001) 。

财务状况质量具有的计量功能, 应能够清楚地界定资产负债表中的负债和所有权权益契约方的贡献及各方的权利义务。

公司财务状况质量分析, 从本质上说, 就是对会计信息使用权赋予合理的价值保障, 以更好地维持公司的融资契约关系。

产权交易是公司财务状况质量分析评价体系存在的制度基础。

如果没有出资者之间的契约交易, 就不会产生会计信息产权交易, 也就不需要进行公司财务状况质量分。