企业价值评估和基本面分析

企业价值评估和基本面分析

一、比较经营业绩指标

对于股东来说，企业的价值在于未来能够产生的现金流量。而财务会计提供的经营业绩指标中包含未来现金流量的信息。企业价值评估模型采用的参数源于或与业绩指标相关，因而对经营业绩进行讨论，有助于对价值评估模型进行分析。

对企业经营业绩进行衡量的会计指标有多种，如基于历史成本的收益、基于现行成本的收益、剩余收益、经营现金流量等。那么何种指标更优？这是许多学者所关心的问题。要解决这个问题，首先要弄清业绩指标的作用。研究资本市场的文献一般假设业绩指标的作用有二，一是提供管理绩效的信息，二是提供企业价值的信息。管理绩效的信息应包括管理者在一定期间内，通过各种管理活动为企业创造了多少价值；而企业价值的信息包括企业的经济收益或股东财富的增加。前者主要出于契约目的，而后者主要出于价值评估的目的。实际上，出于两个目的所需的信息是正相关的，管理绩效的提高意味着企业价值提高得更快。研究者们往往用“收益质量”来衡量会计报表中的收益信息对于投资者进行价值评估和对管理者进行业绩评价的有用性。

许多学者将业绩指标与股票收益的相关性作为评价业绩指标优劣的标准。早期研究（如BallandBrown,1968）的结论是会计收益提供的信息只占影响股票价格的所有信息一部分而非全部。不过，这些研究并未运用实证的方法比较不同的业绩指标。80年代，有几篇论文（BernardandStober,1989,Rayburn,1986,Bowen,Burgstahler,andDaley,19 86/7987,LivnatandZarowin,1990,Wilson,1986,1987）将基于应计制的收益及

基于现金制的收益与股票收益联系起来，对前者的信息含量进行了比较。大部分的研究结果表明，应计制收益比现金流量包含更多的关于股票价格的信息。

根据与股价相关性的标准，有些文献检验了FASB1要求披露的新的业绩指标（如Subramanyam,andTrezebant,1999）；另外一些文献比较了几种由咨询公司提出来的业绩指标（如Biddle,BrowenandWallace,1997,比较了会计收益与EVA2）以及评价特定行业企业经营的指标（如Vincent,1999,andFields,Rangan，andThiagarajan,1998,检验了“房地产信托投资基金”所用的业绩指标）。这些研究的结果表明，非强制下自发发展起来的业绩指标比法规强制使用的业绩指标更富有信息含量。

不过，对于把与股票收益的相关性作为评价业绩指标的标准尚存在争议（见HolthausenandWatts,2001;DonedesandDopuch,1974）。研究者必须清楚，提供某种业绩指标的目标影响着对其进行评价所选用的测试。比如会计报表及经营业绩计量指标的目的可能并非局限于业绩评价和价值评估。有时提供会计报表及业绩指标的目的在于满足债务契约的要求；有时提供业绩指标是为报告过去期间的产出。显然，在上述两种情况下，将业绩指标与股票收益联系起来，评价其优劣是不恰当的。因为股票收益是对企业过去产出中未预期到的部分的反映和对未来预期产出的修正。既然与股票收益的相关性既非衡量业绩指标的必要又非其充分条件，那么将所谓“更多的信息含量”作为评价业绩指标的标准就是有疑问的。

也有的学者（如Dechow,1994）主张用与股票价格的相关性作为评价业绩指标的标准。因为股票的价格不仅反映预期的正常收益，还反映未预期到的异常1Financial Accounting Standards Board，美国财务会计准则委员会

2Economic Value Added，经济增加值

部分。所以，需要将业绩计量指标总体值而非变动部分与股价联系起来分析。最近的一些文献（Finger,1994,Dechow,Kothari,andWatts,1998,andBarth,Cram,andNelson ,1999）采用与未来现金流量的相关性作为评价业绩指标的标准。因为财务会计的目标之一是提供关于未来现金流量的金额、时间及不确定性的信息。这时需要将业绩指标与股价的相关性作为辅助的测试标准。因为在有效市场的假设下，股价包含关于企业未来现金流量的所有信息。

二、企业价值分析

1.关于基本面分析

基本面分析研究及实践的动机（市场并非完全有效）主要是本着投资的目的而识别被低估或高估的证券。即使在有效市场的前提下，基本面分析也有助于我们理解股价的决定因素以用于投资决策，或者用于对未上市的证券进行价值评估。这样，基本面分析的主要目的之一是要对企业内在价值进行评估，从而与市场价值进行比较。

因为股票的市场价值是未来净现金流量的现值，要评估企业的价值就需要对企业未来现金流量进行估计，也就需要对未来的收入、费用及利润进行估计。但是，依据现行会计准则编制的财务报表所提供的信息对于预测企业未来现金流量的还远远不够。这其实也就决定了仅依据财务报表估计出来的价值会与企业的市场价值有较大差距。当然，这并非说明市场就能够准确预测未来的现金流量，只是市场可以获得许多会计报表无法提供的信息。

财务会计的可靠性原则往往被认为是使财务报表不能包括许多影响市场价

值的预测性信息的原因。只有已经发生的交易、已经获得的资产才能够得到确认，而无论未来的收入能够在多大程度上可预计。但是，恰恰是那些可预见而不能确认的收入（许多公司都能较准确地预测大量的未来收入）在很大程度上影响着未来现金流量进而股价。

由于财务会计信息的作用不只用于价值评估，可靠性原则进而收入确认原则短期内也不会改变，且关于“收益反应相关系数（earningresponsecoefficient ）”的实证研究也表明财务报表中确实含有部分影响股价的信息。不过，为使基本面分析的结论更有意义，有必要引入有关分析师的收益预测信息作为基本面分析的组成部分。

2.价值评估模型

应用于基本面分析和企业价值评估的模型主要有股利折现模型及其变形（如收益资本化模型及剩余收益模型）。

（1）股利折现和收益资本化模型

股利折现模型最早由Williams(1938)提出。该模型将股票价格定义为预期未来股利按照经风险调整的收益率折现的现值之和。用公式表示即：

[](){}∑∞==+++=to k tok j j

t k t t t r D E P 111（I ） P t 表示t 时刻的股价

∑是求和算子

∏是求积算子

E[D t+k ]表示市场对t ＋k 期间的期望股利