公司金融 第10章 股利分配
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由于股东与经营者的代理冲突，高股利支付率的股利 政策有利于降低代理成本
由于大股东与中小股东的代理冲突，中小股东希望企 业采用高股利政策，以防控股股东的利益侵害。
基于代理理论对股利分配政策选择的分析是多种因素 权衡的复杂过程。
（三）真实世界的不确定性
2、信号理论
股利分配信息成பைடு நூலகம்传递公司状况的信号。 股利增加，传递了公司经营状况看好的信息，
2-17
（二）偏爱高股利的真实世界
2. 公司投资者
对于现金股利，公司投资者可以得到70%以上 的免税
对于资本利得，不可免税
3. 免税投资者
退休基金、（大学的）留本基金、信托基金， 零税率
2-18
（三）真实世界的不确定性
1、代理理论
由于股东与债权人的代理冲突，债权人希望企业采取 低股利支付率
股利支付日
除息日：股票价格与股利分离，此日卖出股票的股东仍能收到股利 登记日: 公司编制一份在11月5日这天确信是公司股东的名单 支付日: 公司向股东发放股利的日期
价格走势
• 在完美世界中，股票价格在除息日会下降，下降幅度正好 等于每股股利额
-t … -2 -1 0 $P
+1 +2 …
价格下降等于每 股现金股利额
$3 120
$3 120
股利政策无关论
在前例中，投资者Bob的期初财富为 $3 360:
$3,360 80 股$42/ 股 • 如果发放每股$3的股利，他的全部财富仍然为$3 360:
$3,360 80 股$39/ 股 $240 • 发放每股$2股利并在除息日卖出2股后，他的全部财富
客户效应 ：现实问题的解决
各类股利政策的拥护者可被分为：
组别
股票类型
高税收等级个人投资者
零股利或低股利支付率
低税收等级个人投资者
低到中的股利支付率
免税机构投资者 公司
中等股利支付率 高股利支付率
一旦使（投资者）客户能得到满足，公司通常就不会再 去通过改变股利政策创造价值了
9.5 股票回购
含义：股票回购是公司买回自己已经发行的股票。 近来，股票回购已成为将盈余发放给股东的一种
股票股利的发放是让股东分享公司的收益 而无须分配现金，由此可以将更多的现金 留存下来，用于再投资，有利于公司的长 期健康、稳定的发展。
中美股票股利的会计处理比较
公 积 金
面值
面值
普通股股本
转
增 股 本
资本公积
市价与面值差额 （小额股票股利，即股利小于20%~25%）
盈余公积
面值
我国做法
未分配利润
现金 其他资产 资产总市值 股票流通量 每股股价
除息前/回购前
$10 $100 $110
10 $11
除息后
0 $100 $100
10 $10
回购后
0 $100 $100 9.0909 $11
股票回购的法律规定
美国、香港：允许回购 日本、德国：原则上禁止，特殊情况可以 中国：
禁止有“库藏股” 公司不得收购本公司股份，但下列情况之一除外：
解的分别是什么？ 股票股利与股票拆分
17-2
9.1股利的不同种类
常规现金股利
公众上市公司通常按季度支付 有时公司还会发放额外股利 极端的情形是清算性股利
股票股利
不会消耗公司的现金 流通在外股数会增加
实物股利
箭牌口香糖公司发放一盒口香糖
使用股票回购
9.2 发放现金股利的标准程序
发放股票股利后，会使股份数增加、每股收益下降、 每股市价下降；所有者权益（或股东权益）内部结构 发生变化。
意义
1.使股票的交易价格保持在合理的范围之内； 2.以较低的成本向市场传达利好信号。
33
发放股票股利的动机和目的
在盈利和现金股利预期不会增加的情况下， 股票股利的发放可以有效地降低每股价格， 由此可提高投资者的投资兴趣。
厌恶型，他们宁愿要相对可靠的股利收入而不愿意要未来 不确定的资本利得，股东更偏好于现金股利而非资本利得， 维持较高的股利支付率，倾向于高股利的股票。
当股利支付率提高时，股东承担的收益风险会降低，权益资本成 本也会降低，则企业价值提高
当股利支付率下降时，股东的权益资本成本升高，企业的权益价 值将会下降。
股票回购
◇ 股票股利
◇ 财产股利 ◇ 负债股利
股票分割
我国现金股利、股票股利个人所得税
1、现金股利：2013.1.1起，我国上市公司股息红利实行 差别化个人所得税 持股期限超过1年的，计征税率为5%； 持股期限1个月至1年（含1年）的，计征税率为10%； 持股期限1个月（含1个月）以内的，计征税率为20%。
美国股利所得和资本利得所得税税率比较图
偏爱低股利的真实世界
2. 低股利有利于节省发行成本
发放高股利，资金不足，又要发行证券，资金 成本高
低股利有利于节省发行成本
3. 债券合约对股利限制
2-16
（二）偏爱高股利的真实世界
1、“一鸟在手”理论（或“对当前收入的偏好”）
在手之鸟：当期股利收益；在林之鸟：未来的资本利得 一鸟在手，强于二鸟在林——由于大部分投资者都是风险
减少注册资本 与持有本公司股份的其他公司合并 股份奖励给公司职工 股东对公司合并、分立异议，要求回购
股票回购与现金股利比较
公司出资购回其本身发行的流通在外的股票。被 购回的股票通常称为库藏股票，如果需要也可重 新出售。
★ 股票回购
实际上是现金股利的一种替代形式，股票回购一般会 改变公司的资本结构，减少流通在外的普通股股数， 提高财务杠杆比率。
喜爱现期收益 行为金融
迫使投资者进行自我控制
税收套利
投资者可通过投资于股利收益率高的证券避免 纳税义务
★ 现金股利
与股票回购后股票价格保持不变相比，现金股利后股 票价格通常会下降。
采取股票回购方式的主要目的和动机
用于公司兼并或收购 满足可转换条款和有助于认股权的行使 改善公司的资本结构 分配公司的超额现金
9.6 股利支付方式
通常，公司的股利支付方式主要有：
◇ 现金股利
股利支付日——由公司将现金支付给其股东 除息日——在这一天，股票价格将与股利分离 股权登记日——公司判断现有股东的日子
发放现金股利的标准程序（美国）
10月25日
…
11.1
11.2
11.5
12.7
股利宣告日
除息前日 除息日
股利宣告日: 董事会宣告股利的支付 除息前日：此日买入股票的股东就能收到股利
股权登 记日
用渠道的动机 虽然个人所得税的存在使得明智的公司会减少
股利的发放，但这种影响并不足以使公司取消 其所有的股利发放
股票股利（红股）与股票分割
1、股票股利：将保留盈余账内的结余转入 普通股和资本公积金帐。
2、股票分割：将股票拆分为更多更小面额 的股票。另外，还有反拆细。
两者本质上相似，都不影响现金流量和股 东权益。
股东预期未来盈利会增加，股价会上涨。 股利下降，可能给投资者传递公司经营状况恶
化的信号，导致股票价格下跌。
（三）真实世界的不确定性
3、客户效应理论（群落效应）
处于不同税收等级的投资者偏好不同股利 的股票
边际税率较高的投资者（高收入者），偏好低 股利股票
边际税率较低的投资者（如养老基金），偏好 高股利股票
Chapter 10
股利和股利政策
（原书第17章）
关键概念和技能
理解股利的类型及其支付方法 理解与股利政策有关的决策问题 理解现金股利和股票股利之间的区别 理解为何股票回购是股利的替代
17-1
章节概要
现金股利与股利支付 股利政策有影响吗? 偏爱低股利的真实世界因素 偏爱高股利的真实世界因素 真实世界因素的一个解答 股票回购：现金股利的替代 关于股利和派发政策，我们了解的和不了
股票股利
含义：股票股利是公司以发放的股票作为 股利的支付方式。
并不直接增加股东的财富 不导致公司资产的流出或者负债的增加 不会因此增加公司的财产 但是会引起所有者权益各项目的结构发生变化。
股票股利的影响和意义
影响：
发放股票股利后，会使每股收益和每股市价下降，但 股东所持股份的比例不变、股票市场价值不变。
除息日
$P - div
如果考虑税则更复杂。从经验数据来看， 价格下降幅度小于股利额，且发生在除息 日最初的几分钟交易里
中国的除息日、登记日与美国不同
宣告日
股权登记
除息日
5月18日
5月24日
5月25日
股利发放日 6月1日
2-7
9.3 股利政策无关论（完全市场理论）
MM认为，股利分配对公司的市场价值（或股票价 格）不会产生影响。
面值
美国做法
2-35
股票分割
将面额较高的股票交换成数股面额较低的 股票的行为。
从会计的角度看，股票分割对公司的财务 结构不会产生任何影响
使发行在外的股数增加、每股面值降低，并由 此使每股市价下跌，而资产负债表中股东权益 各账户的余额都保持不变，股东权益合计数和 资产也维持不变。
实行股票分割的主要目的和动机
重要方式 其优势：
对股东来说更灵活 使股价上涨 对拥有股票期权的内部人有利 可当作对公司的投资（价值被低估） 股东可享有税收好处
股票回购与现金股利
上市公司买回本公司自己发行在外的股票，相当于间接 地发放免税的现金股利。
在一个简单的世界里，股票回购和现金股利都不会影响 公司价值。
还是 $3 360:
$3,360 78 股$40/ 股 $160 $80
股利与投资政策
公司绝不应当为了增加股利的发放（或首 次发放股利）而放弃NPV为正的项目
股利无关论的潜在假定之一为“公司的投 资政策在此前已确定，且不会因为股利政 策的变化而改变”。
9.4 股利相关论
（一）偏爱低股利的真实世界 1、税差理论
不发放股利
P0
0 110%
110 110%
100
利润全部派发
10
100
P0 110% 110% 100
可见，股利政策不会影响股票价值
“自制股利”概念
自制股利：假如企业改变股利政策，不满意 的投资者可以按个人需要，再投资或卖出股 票，以得到期望的股利收入。
这一“自制股利”假设说明，不论公司如何 改变股利分配政策，股东都有办法抵消其影 响，股利政策都不会影响股票价值。
2、股票股利：应以派发红股的股票票面金额为收入额， 计征个人所得税（美国、日本、香港都不征）
3、资本公积转增股本：不计征个人所得税 4、盈余公积转增股本：计征个人所得税
税收与股利
在存在个人所得税的环境下：
公司不应当通过发行股票筹集资金来发放股利 为减少股利的发放，管理者有寻找资金其他使
自制股利
Bianchi公司的股票价格为 $42，预期将发放 $2的
现金股利
投资者Bob拥有80股该公司股票，他希望能得到
每股 $3的股利
Bob的自制股利策略为：
在除权日卖出2股
自制股利
$3 股利
现金股利
$160
$240
出售股票所得
$80
$0
现金总额
$240
$240
持股价值
$40×78 = $39 × 80 =
降低股票市价 为新股发行做准备 有助于公司兼并、合并政策的实施
股票股利和股票分割的比较
项目 股东的现金流量 普通股股数 股票市场价格 股东权益总额 股东权益结构 收益限制程度
股票股利 不增加 增加 下降 不变 变化 有限制
股票分割 不增加 增加 下降 不变 不变 无限制
9.7偏好高股利政策的现实因素
理论的假定：完美无缺的市场
（1）公司的投资政策已确定并且已经为投资者所理解 （2）不存在股票的发行和交易费用（即不存在股票筹
资费用） （3）不存在个人或公司所得税 （4）不存在信息不对称 （5）经理与外部投资者之间不存在代理成本。
股利政策无关论举例：
某公司股价100，持续的盈利能力是股本金的10%，即年 末股价将是110.此时公司有两个选择：
由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提出的。 税差：股利收益的税率高于资本利得的税率 股利收入所得税高于资本利得税，资本利得税要在股
票出售时才征收 （1）如果不考虑股票交易成本，分配股利的比率越高，
股东的股利所得税会明显高于资本利得税，股东会倾 向于低现金股利支付率的政策。 （2）如果存在股票的交易成本，甚至当资本利得税与 交易成本之和大于股利所得税时，股东会倾向于高现 金股利支付率政策。
由于大股东与中小股东的代理冲突，中小股东希望企 业采用高股利政策，以防控股股东的利益侵害。
基于代理理论对股利分配政策选择的分析是多种因素 权衡的复杂过程。
（三）真实世界的不确定性
2、信号理论
股利分配信息成பைடு நூலகம்传递公司状况的信号。 股利增加，传递了公司经营状况看好的信息，
2-17
（二）偏爱高股利的真实世界
2. 公司投资者
对于现金股利，公司投资者可以得到70%以上 的免税
对于资本利得，不可免税
3. 免税投资者
退休基金、（大学的）留本基金、信托基金， 零税率
2-18
（三）真实世界的不确定性
1、代理理论
由于股东与债权人的代理冲突，债权人希望企业采取 低股利支付率
股利支付日
除息日：股票价格与股利分离，此日卖出股票的股东仍能收到股利 登记日: 公司编制一份在11月5日这天确信是公司股东的名单 支付日: 公司向股东发放股利的日期
价格走势
• 在完美世界中，股票价格在除息日会下降，下降幅度正好 等于每股股利额
-t … -2 -1 0 $P
+1 +2 …
价格下降等于每 股现金股利额
$3 120
$3 120
股利政策无关论
在前例中，投资者Bob的期初财富为 $3 360:
$3,360 80 股$42/ 股 • 如果发放每股$3的股利，他的全部财富仍然为$3 360:
$3,360 80 股$39/ 股 $240 • 发放每股$2股利并在除息日卖出2股后，他的全部财富
客户效应 ：现实问题的解决
各类股利政策的拥护者可被分为：
组别
股票类型
高税收等级个人投资者
零股利或低股利支付率
低税收等级个人投资者
低到中的股利支付率
免税机构投资者 公司
中等股利支付率 高股利支付率
一旦使（投资者）客户能得到满足，公司通常就不会再 去通过改变股利政策创造价值了
9.5 股票回购
含义：股票回购是公司买回自己已经发行的股票。 近来，股票回购已成为将盈余发放给股东的一种
股票股利的发放是让股东分享公司的收益 而无须分配现金，由此可以将更多的现金 留存下来，用于再投资，有利于公司的长 期健康、稳定的发展。
中美股票股利的会计处理比较
公 积 金
面值
面值
普通股股本
转
增 股 本
资本公积
市价与面值差额 （小额股票股利，即股利小于20%~25%）
盈余公积
面值
我国做法
未分配利润
现金 其他资产 资产总市值 股票流通量 每股股价
除息前/回购前
$10 $100 $110
10 $11
除息后
0 $100 $100
10 $10
回购后
0 $100 $100 9.0909 $11
股票回购的法律规定
美国、香港：允许回购 日本、德国：原则上禁止，特殊情况可以 中国：
禁止有“库藏股” 公司不得收购本公司股份，但下列情况之一除外：
解的分别是什么？ 股票股利与股票拆分
17-2
9.1股利的不同种类
常规现金股利
公众上市公司通常按季度支付 有时公司还会发放额外股利 极端的情形是清算性股利
股票股利
不会消耗公司的现金 流通在外股数会增加
实物股利
箭牌口香糖公司发放一盒口香糖
使用股票回购
9.2 发放现金股利的标准程序
发放股票股利后，会使股份数增加、每股收益下降、 每股市价下降；所有者权益（或股东权益）内部结构 发生变化。
意义
1.使股票的交易价格保持在合理的范围之内； 2.以较低的成本向市场传达利好信号。
33
发放股票股利的动机和目的
在盈利和现金股利预期不会增加的情况下， 股票股利的发放可以有效地降低每股价格， 由此可提高投资者的投资兴趣。
厌恶型，他们宁愿要相对可靠的股利收入而不愿意要未来 不确定的资本利得，股东更偏好于现金股利而非资本利得， 维持较高的股利支付率，倾向于高股利的股票。
当股利支付率提高时，股东承担的收益风险会降低，权益资本成 本也会降低，则企业价值提高
当股利支付率下降时，股东的权益资本成本升高，企业的权益价 值将会下降。
股票回购
◇ 股票股利
◇ 财产股利 ◇ 负债股利
股票分割
我国现金股利、股票股利个人所得税
1、现金股利：2013.1.1起，我国上市公司股息红利实行 差别化个人所得税 持股期限超过1年的，计征税率为5%； 持股期限1个月至1年（含1年）的，计征税率为10%； 持股期限1个月（含1个月）以内的，计征税率为20%。
美国股利所得和资本利得所得税税率比较图
偏爱低股利的真实世界
2. 低股利有利于节省发行成本
发放高股利，资金不足，又要发行证券，资金 成本高
低股利有利于节省发行成本
3. 债券合约对股利限制
2-16
（二）偏爱高股利的真实世界
1、“一鸟在手”理论（或“对当前收入的偏好”）
在手之鸟：当期股利收益；在林之鸟：未来的资本利得 一鸟在手，强于二鸟在林——由于大部分投资者都是风险
减少注册资本 与持有本公司股份的其他公司合并 股份奖励给公司职工 股东对公司合并、分立异议，要求回购
股票回购与现金股利比较
公司出资购回其本身发行的流通在外的股票。被 购回的股票通常称为库藏股票，如果需要也可重 新出售。
★ 股票回购
实际上是现金股利的一种替代形式，股票回购一般会 改变公司的资本结构，减少流通在外的普通股股数， 提高财务杠杆比率。
喜爱现期收益 行为金融
迫使投资者进行自我控制
税收套利
投资者可通过投资于股利收益率高的证券避免 纳税义务
★ 现金股利
与股票回购后股票价格保持不变相比，现金股利后股 票价格通常会下降。
采取股票回购方式的主要目的和动机
用于公司兼并或收购 满足可转换条款和有助于认股权的行使 改善公司的资本结构 分配公司的超额现金
9.6 股利支付方式
通常，公司的股利支付方式主要有：
◇ 现金股利
股利支付日——由公司将现金支付给其股东 除息日——在这一天，股票价格将与股利分离 股权登记日——公司判断现有股东的日子
发放现金股利的标准程序（美国）
10月25日
…
11.1
11.2
11.5
12.7
股利宣告日
除息前日 除息日
股利宣告日: 董事会宣告股利的支付 除息前日：此日买入股票的股东就能收到股利
股权登 记日
用渠道的动机 虽然个人所得税的存在使得明智的公司会减少
股利的发放，但这种影响并不足以使公司取消 其所有的股利发放
股票股利（红股）与股票分割
1、股票股利：将保留盈余账内的结余转入 普通股和资本公积金帐。
2、股票分割：将股票拆分为更多更小面额 的股票。另外，还有反拆细。
两者本质上相似，都不影响现金流量和股 东权益。
股东预期未来盈利会增加，股价会上涨。 股利下降，可能给投资者传递公司经营状况恶
化的信号，导致股票价格下跌。
（三）真实世界的不确定性
3、客户效应理论（群落效应）
处于不同税收等级的投资者偏好不同股利 的股票
边际税率较高的投资者（高收入者），偏好低 股利股票
边际税率较低的投资者（如养老基金），偏好 高股利股票
Chapter 10
股利和股利政策
（原书第17章）
关键概念和技能
理解股利的类型及其支付方法 理解与股利政策有关的决策问题 理解现金股利和股票股利之间的区别 理解为何股票回购是股利的替代
17-1
章节概要
现金股利与股利支付 股利政策有影响吗? 偏爱低股利的真实世界因素 偏爱高股利的真实世界因素 真实世界因素的一个解答 股票回购：现金股利的替代 关于股利和派发政策，我们了解的和不了
股票股利
含义：股票股利是公司以发放的股票作为 股利的支付方式。
并不直接增加股东的财富 不导致公司资产的流出或者负债的增加 不会因此增加公司的财产 但是会引起所有者权益各项目的结构发生变化。
股票股利的影响和意义
影响：
发放股票股利后，会使每股收益和每股市价下降，但 股东所持股份的比例不变、股票市场价值不变。
除息日
$P - div
如果考虑税则更复杂。从经验数据来看， 价格下降幅度小于股利额，且发生在除息 日最初的几分钟交易里
中国的除息日、登记日与美国不同
宣告日
股权登记
除息日
5月18日
5月24日
5月25日
股利发放日 6月1日
2-7
9.3 股利政策无关论（完全市场理论）
MM认为，股利分配对公司的市场价值（或股票价 格）不会产生影响。
面值
美国做法
2-35
股票分割
将面额较高的股票交换成数股面额较低的 股票的行为。
从会计的角度看，股票分割对公司的财务 结构不会产生任何影响
使发行在外的股数增加、每股面值降低，并由 此使每股市价下跌，而资产负债表中股东权益 各账户的余额都保持不变，股东权益合计数和 资产也维持不变。
实行股票分割的主要目的和动机
重要方式 其优势：
对股东来说更灵活 使股价上涨 对拥有股票期权的内部人有利 可当作对公司的投资（价值被低估） 股东可享有税收好处
股票回购与现金股利
上市公司买回本公司自己发行在外的股票，相当于间接 地发放免税的现金股利。
在一个简单的世界里，股票回购和现金股利都不会影响 公司价值。
还是 $3 360:
$3,360 78 股$40/ 股 $160 $80
股利与投资政策
公司绝不应当为了增加股利的发放（或首 次发放股利）而放弃NPV为正的项目
股利无关论的潜在假定之一为“公司的投 资政策在此前已确定，且不会因为股利政 策的变化而改变”。
9.4 股利相关论
（一）偏爱低股利的真实世界 1、税差理论
不发放股利
P0
0 110%
110 110%
100
利润全部派发
10
100
P0 110% 110% 100
可见，股利政策不会影响股票价值
“自制股利”概念
自制股利：假如企业改变股利政策，不满意 的投资者可以按个人需要，再投资或卖出股 票，以得到期望的股利收入。
这一“自制股利”假设说明，不论公司如何 改变股利分配政策，股东都有办法抵消其影 响，股利政策都不会影响股票价值。
2、股票股利：应以派发红股的股票票面金额为收入额， 计征个人所得税（美国、日本、香港都不征）
3、资本公积转增股本：不计征个人所得税 4、盈余公积转增股本：计征个人所得税
税收与股利
在存在个人所得税的环境下：
公司不应当通过发行股票筹集资金来发放股利 为减少股利的发放，管理者有寻找资金其他使
自制股利
Bianchi公司的股票价格为 $42，预期将发放 $2的
现金股利
投资者Bob拥有80股该公司股票，他希望能得到
每股 $3的股利
Bob的自制股利策略为：
在除权日卖出2股
自制股利
$3 股利
现金股利
$160
$240
出售股票所得
$80
$0
现金总额
$240
$240
持股价值
$40×78 = $39 × 80 =
降低股票市价 为新股发行做准备 有助于公司兼并、合并政策的实施
股票股利和股票分割的比较
项目 股东的现金流量 普通股股数 股票市场价格 股东权益总额 股东权益结构 收益限制程度
股票股利 不增加 增加 下降 不变 变化 有限制
股票分割 不增加 增加 下降 不变 不变 无限制
9.7偏好高股利政策的现实因素
理论的假定：完美无缺的市场
（1）公司的投资政策已确定并且已经为投资者所理解 （2）不存在股票的发行和交易费用（即不存在股票筹
资费用） （3）不存在个人或公司所得税 （4）不存在信息不对称 （5）经理与外部投资者之间不存在代理成本。
股利政策无关论举例：
某公司股价100，持续的盈利能力是股本金的10%，即年 末股价将是110.此时公司有两个选择：
由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提出的。 税差：股利收益的税率高于资本利得的税率 股利收入所得税高于资本利得税，资本利得税要在股
票出售时才征收 （1）如果不考虑股票交易成本，分配股利的比率越高，
股东的股利所得税会明显高于资本利得税，股东会倾 向于低现金股利支付率的政策。 （2）如果存在股票的交易成本，甚至当资本利得税与 交易成本之和大于股利所得税时，股东会倾向于高现 金股利支付率政策。