风险投资中的逆向选择_分离均衡式契约安排

短　文

风险投资中的逆向选择:分离均衡式契约安排①

金永红1,奚玉芹2,叶中行1

(11上海交通大学应用数学系,上海200030;21上海交通大学管理学院,上海200052)

摘要:在VCs和创业家之间存在着严重的逆向选择风险.为了消除这种逆向选择风险,VCs可以针对不同能力的创业家采用分离均衡式契约安排,从而吸引更多优秀的创业家.论文首先分析了风险投资过程中存在于VCs和创业家之间的逆向选择问题并讨论了不同能力的创业家的分离均衡,证明在不同能力的创业家之间存在着唯一的分离均衡,然后建立了一个风险投资分离均衡式契约安排模型.最后以一个例子说明该模型的具体运用.

关键词:委托-代理模型;信息甄别模型;分离均衡式契约安排

中图分类号:F830.59 文献标识码:A 文章编号:1000-5781(2002)06-0556-06

Study on adverse selection in venture capital:

Separate balanced contract design

JIN Yong2hong1,XI Yu2qin2,YE Zhong2xing1

(1.Department of Applied Mathematics,Shanghai Jiaotong University,Shanghai200030,China;

2.School of Management,Shanghai Jiaotong University,Shanghai200052,China)

Abstract:There is serious adverse selection between venture capitalist and entrepreneur.In order to e2 liminate this kind of adverse selection,venture capitalist can take separate balanced contract design in the light of the entrepreneurs of various ability to attract excellent entrepreneurs.This paper analyses adverse selection between venture capitalist and entrepreneur during venture capital and studies the separate bal2 ance of the entrepreneurs of various abilities at first,and testifies that there is unique separate balance a2 m ong entrepreneurs with various abilities.Then this paper sets up a venture capital separate balanced contract design m odel.At last an exam ple is given to illustrate the application of the m odel.

K ey w ords:principal2agent m odel;screening m odel;separate balanced contract design

0　引　言

风险投资过程中有两级委托-代理关系.在风险投资的第2级委托-代理关系中,作为投资方的风险投资家(VCs)拥有很少的关于项目、技术、创业家能力等方面的信息,而创业家却拥有相应多得多的信息.严重的信息不对称使VCs处于相对劣势的地位.创业家可能会通过隐瞒真实信息、虚夸等手段骗取VCs的投资.如果过多地投资这样的项目或企业,VCs的收益将大大受到影响.这样,如何使创业家有积极性显示真实信息便是VCs在项目筛选过程中的一个非常重要、迫切的任务.

风险投资的整个运作过程一般包括筹资、决策、管理及退出等几个步骤,20世纪90年代以

第17卷第6期2002年12月

系　统　工　程　学　报

JOURNA L OF SY STE MS E NGI NEERI NG

V ol.17N o.6

Dec.,2002

①收稿日期:2001-01-09;修订日期:2002-06-05.

前,国外文献主要集中于风险投资决策以及VCs 的作用方面,文[1,2]对此作出重要的贡献;随着博弈论及委托-代理理论在公司金融中的广泛应用,一些学者开始从治理结构的角度研究投资者、VCs与创业家的双重委托-代理关系,包括风险投资基金的治理结构、风险投资契约的设计、风险控制机制以及风险投资与资本市场等问题,这方面的开创性成果见文[3].

在风险投资市场上,风险投资公司的运行效率高低取决于VCs如何有效地运用专业知识与经验,降低信息不对称,解决逆向选择与道德风险问题.文[4]以一个逆向选择模型来解释20世纪80年代美国风险投资市场的低迷情况,认为当风险投资公司无法了解创业家的技能水平时,只有低水平的创业家会寻求风险投资,而高水平的创业家将转向其它融资渠道或独立发展.这种现象严重影响了风险投资机构的经营业绩.国内外风险投资研究者和实践者虽然也都对这个问题给予了较多的关注和研究,但大多是从经验、主观评判和实证角度进行的,很少运用现代经济理论来研究和讨论.本文以博弈论的方法展开研究和讨论,首先分析了风险投资过程中存在于VCs和创业家之间的逆向选择问题以及针对不同能力创业家的分离式均衡问题,然后给出了针对不同能力创业家的最优分离均衡式契约安排模型,最后以一个例子说明该模型的具体运用.

1　不同能力创业家的分离均衡

在信息经济学中,解决代理人(创业家)的逆向选择问题的模型主要有两种:一种是信号传递模型(signaling m odel),另一种是信息甄别模型(screening m odel).在信号传递模型中,代理人先选择某种信号,向委托人传递信息,委托人在观测到这些信号后,根据贝叶斯法则,修正自己的先验概率,然后根据后验概率与代理人签订合同.这里,均衡依赖于委托人有关代理人的后验概率,对应不同的后验概率,有不同的均衡.因此这时就会存在多个分离均衡和混同均衡.在混同均衡下,不同类型的代理人选择相同的信号,与委托人签订相同的合同,从而获得相同的报酬.这样,一些高能力的代理人就可能退出.对比之下,在信息甄别模型中,委托人先提供合同,代理人行动之后的后验概率不影响委托人的选择;而后行动的代理人具有完全的信息.因此,这时唯一可能的均衡就是分离均衡,即不同类型的代理人根据自身的实际情况和需要选择不同的合同,获取不同的收益.这样,高能力代理人也就会有较大的积极性参与[5-8].在风险投资的项目筛选过程中,VCs根据不同类型的创业家设计不同的合同,有利于吸引高能力的创业家的参与.

VCs最终追求的并不是对风险企业的控股,而是经过若干年的经营运作后收回投资并获取高额增值,即风险企业最终的产出和收益[9,10].在风险投资过程中,项目、技术、创业家的能力与努力程度等都是不可观测的,VCs可以通过调查获得部分信息,但其成本非常巨大,有时甚至会趋向无穷大.唯有最终产出是可观测变量,设为π.首先考虑在风险资本市场上,有一个VCs和一个处于特定成长阶段和发展条件的创业家.创业家有两种类型:θ=2(创业家能力高、项目前景好、技术潜力大等)和θ=1(创业家能力、项目前景、技术潜力等一般).创业家知道自己的真实类型θ,而VCs不知道.创业企业在引入风险投资时,要给予VCs部分控制权和剩余索取权作为代价.因此创业家不仅关注自己所占有的剩余索取权的比例,也会关注自己所占有的控制权的比例.假定VCs 所占的剩余索取权与控制权比例分别为δ和ρ,则创业家所占的相应比例为δ=1-δ、ρ=1-ρ.又设A1(δ,ρ)、A2(δ,ρ)分别为两类创业家的关于δ和ρ的效用函数.设a是创业家的努力程度, a与π成正比,即要想获得较高的产出,创业家必须付出较大的努力,而且在产出较大时,产出的同等增加需要付出更大的努力增量,即

a′(π)≥0,　a″(π)≥0

另外,创业家作出一定的努力必须付出一定的成本(如时间、精力、培训等),设成本函数为C(),且同样有

C′()≥0,C″()≥0

这样成本函数可以重新表达为C((π)),即成本是产出π的函数,并且有

C′π=C′′π≥0

C″π=C″(′π)2+C′″π≥0

对于不同类型的创业家来说,其成本函数形式是

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2002年12月 金永红等:风险投资中的逆向选择:分离均衡式契约安排