企业集团内部资本市场的存在性与效率性_杨棉之

此外，从我国企业集团的成因来看，大致可以分为行政机构演变型、联合改组型和企业成长型三种模 式⑤。行政机构演变型集团主要集中在有关国计民生的产业，大都经历了部委办———行政性总公司———集团 公司的演化过程，在改组过程中起主导作用的是中央政府，如中国石油天然气集团公司等； 联合改组型企业 集团主要集中在规模经济效益较好的汽车、钢铁等行业，如宝钢、华菱管线等，是由地方政府与企业共同起 作用的结果； 成长型企业集团大多集中在竞争性行业，集团公司自主权较大，市场化程度较高，非国有占相 当大的比重。如联想、复星和美的集团等。在上述三种模式中，前两种模式主要形成国有企业集团包括中央 企业和地方政府控制企业，后一种模式则基本形成民营企业集团。国内相关研究表明不同的控制人的利益动 机是不一致的，一般认为民营终极控制人更有动机 “掏空” 上市公司以获取控制私利 （ 苏启林和朱文， 2003； 杨兴军、宗长玉和江艺，2003 等） ，同时，由于地方政府对上市公司的干预，因此相对中央政府而言， 地方政府控制的上市公司存在着较重的 “政策负担”（ 曾庆生，2004） ，终极控制人的性质最终会影响企业集 团的配置效率。鉴于此，本文在研究中考察不同性质的企业集团其资源配置效率的差异。
企业集团内部资本市场的
*
存在性与效率性
杨棉之 孙 健 卢 闯
（ 安徽大学工商管理学院 230039 中央财经大学会计学院 100081）
【摘要】 国内外的研究表明企业集团普遍存在，尤其是在新兴市场经济国家。企业集团以集团总部为核心，通过 内部资本市场在分部 （ 成员企业） 之间进行资源配置。目前国内关于内部资本市场的研究集中关注内部资本市 场对于缓解企业融资约束方面的功能，尚缺乏企业集团内部资本市场资源配置功能的经验证据。本文以 2006 － 2007 年沪深两市的系族企业为研究对象，探讨我国企业集团内部资本市场的存在性与效率性。本文的研究结论 表明： 一方面，无论是国有还是民营企业集团，普遍存在着活跃的内部资本市场； 另一方面，企业集团内部资 本市场的配置效率普遍不高，并且民营企业集团的内部资本市场的配置效率要显著低于国有企业集团。 【关键词】 内部资本市场 企业集团 配置效率 系族企业
本文的结构安排如下，第二部分是文献回顾，第三部分是样本选取与数据来源，第四部分是内部资本 市场的存在性检验，第五部分是内部资本市场的效率性研究，第六部分是研究结论及政策建议。
二、文献回顾 关于内部资本配置效率，学者们有两种截然不同的观点： 效率配置与无效配置。一种观点认为处于信息 优势的企业总部通过各个分部间的相互竞争，对企业内部各投资机会按回报率高低进行排序，并将有限的资 本分配到边际收益最高的部门实现 “优胜者选拔” （ winner － picking） ，内部资本市场具有更优货币效应 （ “smarter － money”effect） 功能 （ Stein，1997） 。Stein （ 2002） 认为，内部资本市场的存在使原来影响资源 配置效率的决策者的自利倾向和建立王国倾向等不利因素转变为积极因素，内部资本市场的现金流在公司内 部进行统一调配，促进资源配置效率的提高。同时，关于新兴市场的研究发现有效的内部资本市场能够提升 企业价值，Fauver，Hounston 和 Narajo （ 1998） 发现，由于内部资本市场能对不完善的外部资本市场实现有 效替代，在外部资本市场及法律制度落后的国家，多元化公司的业绩表现良好。Khanha 和 Palepu （ 1997， 2000） 对印度工业集团研究发现，在印度内部资本市场是有效率的，能够增加企业价值。Samphantharak （ 2002） 研究了泰国企业集团的内部资本市场，认为企业集团的组织结构和公司治理与公司的投资决策显著 相关，公司控制、集团规模和集团内部的金融中介等因素都会促进集团内部资本的有效配置。 另一种观点则认为内部资本市场的存在会损害公司的价值，主要表现为两个方面： 一是由于内部资本 市场缓解了融资约束导致过度投资 （ Jensen，1983，1986） ； 二是由于企业存在代理问题和内部信息不对 称，会导致企业总部在资源再配置时出现相对好的分部投资不足而对于差的分部却投资过度的低效率的跨 部门 “交叉补贴” （ Cross Subsidization） 或公司 “社会主义” （ “Socialism”） ④ 现象 （ Shin 和 Stulz，1998； Scharfstein，1998； Billett 和 Mauer，1998； Matsusaka 和 Nanda，2002 等） 。关于新兴市场的研究表明，内 部资本市场的存在严重影响了公司治理水平。在缺少投资者保护的国家，由于外部资本市场信息不通畅， 监管不到位，控股股东更容易为满足私有收益，对其控股部门有很强的利益侵占动机，利用金字塔股权结 构进行利益输送，侵占中小股东利益，这种利益侵占主要是通过企业集团内部资本市场进行公司资金、资 产的转移，内部资本市场的存在为集团内母子公司间非公允的关联交易、违规担保和资金占用提供了运作 平台，使内部资本市场功能异化，严重地影响着企业集团的公司治理水平 （ Claessens，Djankov 和 Lang， 1999； Khanna，2000； Lins 和 Servaes，2003 等） 。 国内关于企业集团内部资本市场的研究仍处于起步阶段，研究的范畴基本与国外一致。在已有的研究 文献中，主要集中于以下四个方面： 一是企业集团内部资本市场与外部资本市场的关系 （ 李小水，2003； 陆军荣，2005 等） ； 二是内部资本市场的边界与作用 （ 姚小涛和席酉民，2003； 魏明海和万良勇，2006 等） ； 三是内部资本市场缓解融资约束的功能 （ 周业安和韩梅，2003； 邵军，2006 等） ； 四是内部资本市 场的配置效率，相比其他三个方面，内部资本市场配置效率的研究以规范的模型分析 （ 邹薇和钱雪松， 2005） 和案例分析 （ 杨棉之，2006； 邵军和刘志远，2007） 为主，实证分析也主要关注控股股东与单一
一、引言 发端于美国的次贷危机已经演化为波及全球的金融危机。在新形势下，内外部环境的急剧变化使得同 处于全球化体系中的中国企业正面临前所未有的挑战。藉此，国资委积极推动央企集团①并购重组，在集 团内合理配置资本，构建内部资本市场，提升集团竞争力。同时，我国证券市场也涌现出一大批民营 “系族企业” （ 如 “复星系”、“万向系” 等） ，通过各种方式在集团与成员企业②以及成员企业之间进行内 部资本配置，从而构造了活跃的内部资本市场③，这些民营企业集团与国有企业集团一起构成了我国市场 经济的主体。在外部资本市场尚不发达、存在信息不对称和代理成本的情况下，企业通过兼并、收购和重 组等方式建立起来的内部资本市场对缓解企业的融资约束和提升配置效率具有积极的意义。近年来，中国 企业集团内部资本市场资源的配置效率也成为国内研究的热点问题，但是研究结论均认为控股股东主导的 内部资本市场是控股股东掏空上市公司的工具，是一种利益输送途径 （ 李增泉、王志伟、孙铮，2004； 郑国坚、魏明海，2005 等） 。本文认为已有关于内部资本市场的研究存在以下两个问题： 第一，控股股东 与上市公司之间关系的研究并不能简单定义为内部资本市场。内部资本市场的资源配置是指以集团总部为 核心，将资源在各个分部之间进行分配，因此单纯研究控股股东与单一上市公司之间关系的行为并不能严 格称为内部资本市场行为； 第二，已有研究缺乏对内部资本市场效率的界定，内部资本市场的有效配置是
② 企业集团的下属成员企业通常存在以下几种形式： 一是全资子公司； 二是控股子公司； 三是非控股子公司。 ③ 这里使用的内部资本市场是较为宽泛的概念，包括集团内部转移，集团内部借贷市场和从低效率的分部配置到高效率的分部，而单纯的控股股东—上市公司之间的研究无法判断整个企业 集团资源配置效率的高低。
④ 在内部资本市场文献中，跨部门交叉补贴也称为公司内部 “社会主义” 现象，是指公司内部资本配置过程中存在从高效率的分部 向低效率分部转移，使公司内部资本配置趋于平均化。
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上市公司之间的资金转移 （ 李增泉、王志伟和孙铮，2004； 郑国坚和魏明海，2005 等） ，上述研究忽视了 同一控股股东控制下的不同企业分部之间的资源配置问题，因而并不是真正意义上的有关企业集团内部资 本市场配置效率的实证检验。
鉴于此，本文选择我国资本市场中的系族企业作为研究对象，从样本上就形成了一个基本的内部资本 市场： 公司总部 （ 控股股东或终极控制人） 与多个分部 （ 上市公司） 。本文试图解决以下三个关键问题： 第一，系族企业内部的上市公司之间是否存在着活跃的内部资本市场，即公司总部是否在各个不同的上市 公司之间进行资源配置； 第二，如果系族企业内部存在活跃的内部资本市场，那么这种资源配置行为有效 亦或无效； 第三，不同控制人控制的系族企业之间是否存在配置效率的差异。
* 本文是王化成教授主持的国家自然科学基金项目 《内部资本市场运作 配置效率与盈余质量》 （ 编号： 70872106） 的阶段性研究成果。 本文的研究也得到杨棉之主持的教育部人文社科青年基金项目 《企业并购 内部资本市场运作与经济后果》 （ 编号： 09YJC630002） 的资助。
① 截止 2007 年 12 月 25 日，国资委直接和间接管理的国有企业和国有控股企业共 12 万多家，其中包括 151 家央企集团 （ 不包括国有 及国有控股的金融企业） 。载于 《上海证券报》，2007 年 12 月 25 日第一版。
三、样本选取与数据来源 本文选择 2006 － 2007 年沪、深两市 A 股非金融上市公司为研究样本。借鉴 Claessens 等 （ 2000） 采用 的方法，根据上市公司年报中提供的股权控制链信息及其他公开媒体披露的信息，对所有上市公司的大股 东 （ 本文定义大股东为持股比例第一的股东） 及这些股东的控制公司进行追溯。如果两家或两家以上的 上市公司中，大股东或其控制人可以追溯到同一经济主体，那么这些上市公司就被定义为集团成员企业 （ 系族企业） ⑥。由于非上市公司的数据通常无法从公开的渠道获得，同时，相对于非上市公司来说，中国 上市公司作为集团与外部资本市场链接的端口，拥有更广泛的融资渠道，在集团内部的运作中具有明显的 优势地位。因此，Khanna （ 2000） 总结了企业集团领域的研究后指出，尽管集团内部包括了上市公司和 非上市公司，但集团企业研究通常都以集团内的上市公司作为研究对象。 同时本文剔除了以下样本： （ 1） 剔除了 ST 类公司，因为该类公司财务状况与经营成果指标恶化，其 财务指标与正常经营公司相比存在一定偏差； （ 2） 本文根据实际控制人的性质将上市公司分为中央政府 直接控制、地方政 府 直 接 控 制 和 民 营 等 三 大 类，剔 除 了 金 融 机 构、外 资 以 及 高 等 院 校 等 上 市 公 司； （ 3） 剔除了一些变量为异常值和数据缺失的上市公司。最后共得到 69 个系族企业，276 家上市公司 2 年 的面板数据，其中： 中央控制 26 个系，122 家上市公司； 地方政府控制 19 个系，65 家上市公司； 民营控 制 24 个系，89 家上市公司。 实际控制人数据均手工收集自 2006 年、2007 年上市公司年报，会计数据和其他相关数据均来源于北 京色诺芬信息有限公司 CCEＲ 数据库。 四、内部资本市场的存在性检验 （ 一） 内部资本市场的存在性 内部资本市场的存在性是从内部资本市场的本质出发，研究在企业集团各分部之间是否存在着明显的 资源配置行为，Shin 和 Stulz （ 1998） 将其称为活跃的内部资本市场。尽管企业集团是我国企业的主要组 织形式，但是目前尚没有经验证据表明企业集团内部确实存在活跃的内部资本市场，因而也就无法探讨内 部资本市场的资源配置功能有效抑或无效。因此，本文首先采用 Shin 和 Stulz （ 1998） 的模型来检验我国 企业集团是否存在活跃的内部资本市场。