第16章行为金融学的现实应用(现代金融经济学-陆家骝)
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《现代金融经济学》
第16章 行为金融学的现实应用
本章大纲
➢ 行为金融揭示的心理模式述评 ➢ 行为金融学的理论应用 ➢ 行为金融在我国市场上的应用及实证检验
16.1 行为金融揭示的心理模式述评
16.1.1 前景理论
➢ 卡尼曼和托维斯基(1979)建立的前景理论类比于标准金融理论中的预 期效用理论，只不过经济行为主体在最大化效用的加权均值中的权重 不等于概率，效用由所谓的“价值函数”而不是效用函数得到。
➢ 典型性试探法
✓ 试探法是一种以常识为基础，试错或试对而不是详细推理的方法。 ✓ 典型性试探法就是人们试图将事件进行分类，从中寻找出典型性，
在进行概率估计时过分强调这种分类的重要性，而不考虑这种概 率的适当性。其结果是人们倾向于只了解数据模式。
✓ 过于自信就会出现错误，当错误的结果重复地呈现在面前时，人们就 会从中学习，其市场表现就是反应过度和反应不足。
易变性和低交易量，在重大事项后的高易变性和高交易量。
16.1.7 赌博行为、投机
➢ 赌博就是玩带有不必要风险的游戏，它遍及世界各种文化之 中，是人类基本特性的体现。
➢ 人类赌博的倾向对不确定性下人类行为理论提出了难题，即 必须既接受风险规避行为又接受适当的风险喜好行为。
➢ 费里德曼和萨维奇(Friedman & Savage, 1948)认为，这些行为 的共同存在可以由极端高区域上凹的效用函数来解释。
➢ 将决策分开为不同心理间隔的趋势也见于套期保值战略中 套期保值者趋于套期保值特定部分，而不是其整个利润头 寸。
16.1.5 过于自信、典型性试探法、反应过度以及反应不足
➢ 过于自信
✓ 过于自信和某种深层心理现象有关，和“情境构建”的困难相关， 是一种从自己更广的情形下为不确定性留下适当余地的困难，而 更大的困难和多重心理过程相关。
➢ 缺少对金融和经济不确定性历史的学习可以解释为什么许多投资 者对世界的多样性基本不感兴趣。而且大多数人并未做真正的多 样性。
16.1.9 奇幻思维、准奇幻思维
✓ 奇幻思维是对表面看来具有的因果关系的心理反映和强 化，是一种缺乏逻辑关系的行为模式。多种经济行为的 产生方式与此有关。
✓ 准奇幻思维描述的状况是人们的行为就像是他们错误地 相信其行为能影响其结果，但是事实上他们并不相信这 些。其包括的行为就像一个人能采取实际上能够破坏显 然已决定或改变历史的行动，就像是一种自我欺骗意愿。
✓ 认知失谐是人们被告知有证据表明其信念或假设是错误时人们所体 验的心理和智力上的冲突，若如此，认知失谐可列为一种后悔之痛， 对错误信念的后悔。
16.1.3 锚定
➢ 当人们进行量化估计时，其估计往往受建议的影响。心理 学家将这种受建议影响的趋势称为锚定。
➢ 有时，锚定对回答问题来说是理性行为。在许多背景下锚 定是一种“信息—反应”机制，但是即使没有信息时仍有 锚定行为。
✓ 过于自信本身并不意味着人们对所有的新闻反应过度或反应不足，事 实上，投机性资产价格反应过度或反应不足的证据是交织在一起的。
✓ 过于自信和锚定相结合，可以解释投资者间不同观点的来由和大交易 量的起因。
✓ 如果人们在形成关于投资的过于自信的判断时相互之间不独立，如果 这些判断随时间而一同变化，则就会形成“噪音”，是一种错误的反 映信号。德朗等(De Long et.al ,1990)发现，这种噪声将使投机性资产 的价格偏离其真实投资价值。
➢ 由赌博行为而看到的人类行为的复杂性可用来理解投机性市 场中泡沫的起因。
16.1.8 历史不相关
➢ 过于自信的一种特定形式认为历史是不相关的，不是未来的指 引，认为对于未来的情形必须将现在能看到的特定因素作为直 觉权重来重新加以判断。
➢ 历史不相关的一个原因是人类存在历史决定论的倾向，这种倾向 认为历史事件应事先知道。社会认知效应使人想起造成历史事件 的或与之有牵连的历史事实，并且忘记与这些随后发生的事件没 有联系的历史事件。
16.1.2 后悔、认知失谐
✓ 人类犯错误，那怕是很小错误后的倾向是会感到后悔之痛，而不是 从更远的背景中去看这种错误，并会严厉自责。如果想避免后悔之 痛，就要改变某种程度上的非理性行为。犯错误时的后悔之痛在某 种意义上蕴于前景理论的价值函数在参照点的拐点概念。
✓ 后悔理论有助于解释投资者延迟卖出价值已减少的股票，加速卖出 价值已增加的股票。
16பைடு நூலகம்1.6 分离效应
➢ 分离效应是人们想等到信息显示后再进行决策的倾向，即 使这些信息对决策并不是真的重要，在没有信息时也会做 出相同的决策，也要等到信息显示时采取最终决策。
✓ 分离效应有悖于理性行为的“确实性原理”。 ✓ 分离效应有助于解释信息显示时投机资产价格易变性或者投
机资产价格的交易量的变化。 ✓ 分离效应能够原则上解释为什么有时出现在重大事项前的低
➢ 权重由真实概率函数得出，在真实概率中极小概率下的权重是0，在极大 概率下概率权重是1。
➢ 前景理论的另一基本概念是价值函数。价值函数在“参照点”处有拐点， 此点由行为主体的主观印象决定。
➢ 权重函数可以解释人们面对80％的概率赢300，以100％的概率赢200时， 人们往往选择后者的现象。
➢ 权重函数也可以解释虚值和实值期权的过高定价问题。 ➢ 短视损失厌恶 ➢ 低估前景理论价值函数中的拐点值，就可以解释资产溢价问题。
16.1.10 注意力异常、可行性试探法
➢ 有效市场理沦假设人们注意到了最大化目标函数所需要的全部因 素，但是现实中人们存在选择性注意的情况，存在注意力异常的 倾向。注意力的多变是因为其受客体“突出特征”的影响，受是 否易于辨认，或者外表“生动性”的影响。
➢ 一些受锚定影响的经济现象
✓ 价格的重要决定因素 ✓ 锚定现象类似于宏观经济学的“粘性价格” ✓ 货币幻觉后面也有锚定
16.1.4 心理间隔(心理账户)
➢ 锚定现象是人类基于表面特性将特定事件置于心理间隔或 心理账户的倾向。没有看到更宽泛的大场景，只看到个体 的分别的小范围决策。
➢ 人们存在的心理间隔可以解释当股票加入股票指数中后股 票价格大涨的趋势。它也有助于解释“1月效应”。
第16章 行为金融学的现实应用
本章大纲
➢ 行为金融揭示的心理模式述评 ➢ 行为金融学的理论应用 ➢ 行为金融在我国市场上的应用及实证检验
16.1 行为金融揭示的心理模式述评
16.1.1 前景理论
➢ 卡尼曼和托维斯基(1979)建立的前景理论类比于标准金融理论中的预 期效用理论，只不过经济行为主体在最大化效用的加权均值中的权重 不等于概率，效用由所谓的“价值函数”而不是效用函数得到。
➢ 典型性试探法
✓ 试探法是一种以常识为基础，试错或试对而不是详细推理的方法。 ✓ 典型性试探法就是人们试图将事件进行分类，从中寻找出典型性，
在进行概率估计时过分强调这种分类的重要性，而不考虑这种概 率的适当性。其结果是人们倾向于只了解数据模式。
✓ 过于自信就会出现错误，当错误的结果重复地呈现在面前时，人们就 会从中学习，其市场表现就是反应过度和反应不足。
易变性和低交易量，在重大事项后的高易变性和高交易量。
16.1.7 赌博行为、投机
➢ 赌博就是玩带有不必要风险的游戏，它遍及世界各种文化之 中，是人类基本特性的体现。
➢ 人类赌博的倾向对不确定性下人类行为理论提出了难题，即 必须既接受风险规避行为又接受适当的风险喜好行为。
➢ 费里德曼和萨维奇(Friedman & Savage, 1948)认为，这些行为 的共同存在可以由极端高区域上凹的效用函数来解释。
➢ 将决策分开为不同心理间隔的趋势也见于套期保值战略中 套期保值者趋于套期保值特定部分，而不是其整个利润头 寸。
16.1.5 过于自信、典型性试探法、反应过度以及反应不足
➢ 过于自信
✓ 过于自信和某种深层心理现象有关，和“情境构建”的困难相关， 是一种从自己更广的情形下为不确定性留下适当余地的困难，而 更大的困难和多重心理过程相关。
➢ 缺少对金融和经济不确定性历史的学习可以解释为什么许多投资 者对世界的多样性基本不感兴趣。而且大多数人并未做真正的多 样性。
16.1.9 奇幻思维、准奇幻思维
✓ 奇幻思维是对表面看来具有的因果关系的心理反映和强 化，是一种缺乏逻辑关系的行为模式。多种经济行为的 产生方式与此有关。
✓ 准奇幻思维描述的状况是人们的行为就像是他们错误地 相信其行为能影响其结果，但是事实上他们并不相信这 些。其包括的行为就像一个人能采取实际上能够破坏显 然已决定或改变历史的行动，就像是一种自我欺骗意愿。
✓ 认知失谐是人们被告知有证据表明其信念或假设是错误时人们所体 验的心理和智力上的冲突，若如此，认知失谐可列为一种后悔之痛， 对错误信念的后悔。
16.1.3 锚定
➢ 当人们进行量化估计时，其估计往往受建议的影响。心理 学家将这种受建议影响的趋势称为锚定。
➢ 有时，锚定对回答问题来说是理性行为。在许多背景下锚 定是一种“信息—反应”机制，但是即使没有信息时仍有 锚定行为。
✓ 过于自信本身并不意味着人们对所有的新闻反应过度或反应不足，事 实上，投机性资产价格反应过度或反应不足的证据是交织在一起的。
✓ 过于自信和锚定相结合，可以解释投资者间不同观点的来由和大交易 量的起因。
✓ 如果人们在形成关于投资的过于自信的判断时相互之间不独立，如果 这些判断随时间而一同变化，则就会形成“噪音”，是一种错误的反 映信号。德朗等(De Long et.al ,1990)发现，这种噪声将使投机性资产 的价格偏离其真实投资价值。
➢ 由赌博行为而看到的人类行为的复杂性可用来理解投机性市 场中泡沫的起因。
16.1.8 历史不相关
➢ 过于自信的一种特定形式认为历史是不相关的，不是未来的指 引，认为对于未来的情形必须将现在能看到的特定因素作为直 觉权重来重新加以判断。
➢ 历史不相关的一个原因是人类存在历史决定论的倾向，这种倾向 认为历史事件应事先知道。社会认知效应使人想起造成历史事件 的或与之有牵连的历史事实，并且忘记与这些随后发生的事件没 有联系的历史事件。
16.1.2 后悔、认知失谐
✓ 人类犯错误，那怕是很小错误后的倾向是会感到后悔之痛，而不是 从更远的背景中去看这种错误，并会严厉自责。如果想避免后悔之 痛，就要改变某种程度上的非理性行为。犯错误时的后悔之痛在某 种意义上蕴于前景理论的价值函数在参照点的拐点概念。
✓ 后悔理论有助于解释投资者延迟卖出价值已减少的股票，加速卖出 价值已增加的股票。
16பைடு நூலகம்1.6 分离效应
➢ 分离效应是人们想等到信息显示后再进行决策的倾向，即 使这些信息对决策并不是真的重要，在没有信息时也会做 出相同的决策，也要等到信息显示时采取最终决策。
✓ 分离效应有悖于理性行为的“确实性原理”。 ✓ 分离效应有助于解释信息显示时投机资产价格易变性或者投
机资产价格的交易量的变化。 ✓ 分离效应能够原则上解释为什么有时出现在重大事项前的低
➢ 权重由真实概率函数得出，在真实概率中极小概率下的权重是0，在极大 概率下概率权重是1。
➢ 前景理论的另一基本概念是价值函数。价值函数在“参照点”处有拐点， 此点由行为主体的主观印象决定。
➢ 权重函数可以解释人们面对80％的概率赢300，以100％的概率赢200时， 人们往往选择后者的现象。
➢ 权重函数也可以解释虚值和实值期权的过高定价问题。 ➢ 短视损失厌恶 ➢ 低估前景理论价值函数中的拐点值，就可以解释资产溢价问题。
16.1.10 注意力异常、可行性试探法
➢ 有效市场理沦假设人们注意到了最大化目标函数所需要的全部因 素，但是现实中人们存在选择性注意的情况，存在注意力异常的 倾向。注意力的多变是因为其受客体“突出特征”的影响，受是 否易于辨认，或者外表“生动性”的影响。
➢ 一些受锚定影响的经济现象
✓ 价格的重要决定因素 ✓ 锚定现象类似于宏观经济学的“粘性价格” ✓ 货币幻觉后面也有锚定
16.1.4 心理间隔(心理账户)
➢ 锚定现象是人类基于表面特性将特定事件置于心理间隔或 心理账户的倾向。没有看到更宽泛的大场景，只看到个体 的分别的小范围决策。
➢ 人们存在的心理间隔可以解释当股票加入股票指数中后股 票价格大涨的趋势。它也有助于解释“1月效应”。