金融学(第三章)

最大。
税收状况
税后收益：
Yat=Ybt(1-T)
– 这里， Yat=税后收益
Ybt=税前收益 T=投资者的边际税率
税收状况
假设某一应税证券的税前收益为14%， 设某投资者的税率是20%，税后收益就 是： Yat=Ybt(1-T) =14%(1-0.2) =11.2%
税收状况
税前收益： T)
实际收益率的差别
市政债券税前收益最低，然而对于适用 所得税率较高的投资者来说，它的税后 收益却高于政府长期债券；
政府债券的收益率之所以最低，是因为 它们完全没有违约风险，而且在二级市 场上很容易变现。
在市政债券、公司债券和政府债券三者 中，只有当前二者的收益足够抵偿风险 和低流动性时，投资者才会选择它们。
Ybt=Yat/(1-
– 例：假定某一所得税率为20%的公司得知某 一种免税证券的收益为8%。为了达到这个 税后收益的标准，应税证券的税前收益必须 为：
Ybt =Yat/(1-T) =8%/(1-0.2)=10%
债券的期限
债券的期限不同是导致债券收益率不同的另一个原因。 利率的期限结构是解释在其他因素不变的情况下债券的期限和年收益
美国在80年代初经济萧条时期，国库券和其它风 险债券收益率的差别明显加大。
– 主要是因为在那段时期违约风险高。
实际收益率的差别
市场的力量导致所有证券的收益率朝同一个方向发展。
– 例如，财政赤字剧增，政府通过发行大量的国库券来弥补新 增的财政赤字。
– 这种行为导致市场上国库券供给增加，迫使价格下降，国库 券的收益率上升。随着国库券收益的上升，它逐渐接近其它 短期有价债券的收益率。公司和个人投资者现在都宁愿购买 国库券，而不愿购买风险性债券。因为购买国库券他们不遭 受风险就能获得几乎同样的收益。需求转向国库券会导致风 险型债券的需求降低，迫使其价格降得更低，收益率上升。 这样，风险型债券的风险报酬就不会完全消失。
信用风险（违约风险）
考虑到证券发行者的信誉
– 在其他特性都相同的情况下，风险越大的证券 就必须提供越高的收益。
特别是长期债务证券
– 因为长期债务证券的债权人在一个更长的时间 内面临着被拒付的可能性。
投资者可以借助于债券评级机构所提供的 债券评级
评级机构的信用评级分类
证券级别 Moody抯
最高级
Aaa
高级
Aa
中高级
A
中级
Baa
Hale Waihona Puke 中低级Ba低级
B
差 级 （ 投机
级）
Caa
较差级
Ca
最差级
C
Stanard and Poor抯
AAA AA A BBB BB B
CCC CC DDD,D
流动性
投资者偏好具有流动性强的证券
– 因此，在其他条件都相同的情况下，低流动 性的债务证券就必须提供高收益来吸引投资 者。
第三章 利率结构
本章的主要目的是： 阐述债务证券的各方面特性如何影响
其收益率。 举例说明如何估算某一特定债务证券
的收益率。 解释利率的期限结构理论（债务证券
的收益率和到期日之间的关系）
影响债务证券收益率的因素
债务证券收益率受以下几方面特性 的影响： §信用风险 §流动性 §税收状况 §期限 §特殊的条款
适当的收益的估算
假如债券的适当收益的计算是基于与它相同期限 的无风险收益，并就不同的特性作相应的调整而 得出的。模型如下： Yn=Rf,n+DP+LP+TA+CALLP+CON
– 这里，Yn=期限为n天的风险债券的收益 Rf,n =期限为n天的无风险债券的收益 DP=信用风险溢价 LP=流动性溢价 TA=由于税收状况不同而进行税收调整系数 CALLP=补偿回购可能性的回购系数 COND=可转换性折扣
期限结构理论
纯粹预期理论 流动性溢价理论 市场分割理论
纯粹预期理论
(Pure Expectation Theory)
根据纯粹预期理论，利率的期限结构是纯粹由未来 利率的预期决定的。
适当的收益的估算
例如，如果三个月期限的国库券年收益 率是8%，一个公司计划发行90天期的商 业票据，假设该公司认定0.7%的信用风 险溢价，0.2%的流动性溢价，0.3%的税 收调整系数为出售其商业票据的必要条 件。则： Ycp,n=Rf,n+DP+LP+TA =8%+0.7%+0.2%+0.3% =9.2%
率之间的关系。 下表说明：政府债券期限越长，年收益越高；因为债券的需求和供给
状况会随着期限的变化而变化，债券的价格也会随之变化。
期限 3个月 6个月 1年 2年 3年 4年 5年 10年 20年 30年 收益率 （%） 5 52 5.5 5.7 5.8 5.9 6 6.2 6.3 6.5
特殊的条款
回购条款：
– 规定债券发行人可以在到期日之前以某一特 定的价格回购债券。
– 在其他条件相同的情况下，可回购债券的收 益率要高于不可回购债券。
投资者在购买这种债券时就会要求额外的补偿 特别是预期利率会下降时，因为在这种情况下债
券很有可能会被回购。
可转换条款
– 投资者可以将债券转换成一定数额的普通股 股票。
具备较高的流动性的债券
– 短期债务证券 – 具有活跃的二级市场的中长期债券。
投资者可以接受低流动性的债券
– 在债券的到期日前不需要动用资金的投资者
税收状况
税后收益和税前收益
– 投资者比较注重证券的税后收益。 – 如果其它特性都相同，应税证券就应该比免
税证券提供更高的税前收益以吸引投资者。 – 适用所得税率高的投资者购买免税证券受益
– 如果债券的市价下降，想出让债券的投资者 也可以在股市上将它们抛出。
– 在其他条件相同的情况下，投资者愿意接受 收益率低但具备可转换性的债券。
实际收益率的差别
解释货币市场工具的收益率差别： 为什么商业票据的利率明显比国库券的利率略高
？
– 投资者要求以略高的回报来补偿拒付的风险和低流动性 。
适当的收益的估算
例如，随着时间的推移，信用风险溢价从0.7%降 低为0.5%，但是无风险收益从8%增加为8.7%，那 么商业票据的适用收益率（假设税收调整系数和 流动性溢价不变）为： Ycp=Rf,n+DP+LP+TA =8.7%+0.5%+0.2%+0.3% =9.7%
说明：债券收益的增加并不一定意味着债券风险 系数的增加。