借壳上市及案例分析

—以国美电器上市为例

一、借壳上市基本理论

（一）借壳上市的涵义

借壳上市，就是非上市的集团公司将其全部或部分非上市资产置入到其控股的上市公司中，从而实现上市。

所谓借壳，就是非上市公司借助其控股的上市公司实现非上市资产的上市。

（二）借壳上市的模式

借壳上市通常有三种模式1：自有资金收购模式、定向发行模式和“定向发行+公开发行+收购”模式。其中，定向发行模式在中国股票市场全流通后，得到了非常广泛的应用。（三）买壳上市和借壳上市的区别

买壳上市的公司首先需要获得对一家已上市公司的控制权，而借壳上市的公司已经拥有了对上市公司的控制权。

二、国美电器借壳上市案例

（一）背景介绍

2000年，黄光裕认识了俗有“金牌壳王”之称的詹培忠，开始运作如何控股京华自动化。2002年3月，京华自动化向Shinning Crown Holding Inc（黄光裕全资壳公司）定向配售亿股，每股价格港元（此时股价港元、每股净资产港元）。至此，黄光裕持有京华自动化％股份，成功控股京华自动化。2002年6月20日，京华自动化更名“中国鹏润”。

2001年国美的销售额已攀升至几十亿元，成为中国家用电器零售业第一品牌，其对资本市场的向往也是顺理成章的。2004年苏宁电器成功获批，成为国内第一家获得“股票首发权”的家电商。无论是从自身发展的角度，还是从竞争对手的压力来看，进一步拓宽融资渠道，实现公司的上市，都已成为国美集团亟待解决的重大问题。

（二）国美电器的借壳上市过程

（1）2003年初，黄光裕成立北京鹏润亿福公司，并100％持股。国美集团将北京国美等18家公司股权重组国美电器。其中，北京鹏润亿福持有65％股份，黄光裕持有35％股份。

（2）2004年4月，北京鹏润亿福将其持有的国美电器65％的股权出售给Ocean Town公司。协议价格为亿港元。Ocean Town是一家BVI2公司，黄光裕通过Gome Hodings（国美控股）全资持有。

（3）2004年6月3日中国鹏润收购Ocean Town公司，从而持有国美电器65％股权。协议价格83亿港元，支付方式分三部分：第一部分是上市公司向黄光裕定向增发亿港元的股份；第二部分是上市公司向黄光裕定向发行第一批价值亿元的可换股票据；第三部分是上市公司向黄光裕定向发行第二批价值亿元的可换股票据。至此，黄光裕持有上市公司中国鹏润％股份，如果可转票据转化为股份，则持有97％股份。

至此完成国美电器借壳上市过程。

1参见何小锋、黄嵩.投资银行学.北京大学出版社,2008.

2 BVI公司，是指在英属维尔京群岛(BVI)注册的公司。英属维尔京群岛(BVI）是世界上避税天堂，许多人在此注册公司后异地经营。

三、国美电器借壳上市的案例分析

（一）国美电器借壳上市操作流程分析

在国美电器借壳上市的案例中，已上市壳公司是中国鹏润，非上市母集团公司是国美电器。国美电器的借壳上市过程，即是指上市公司中国鹏润的母公司（集团公司）国美电器，通过将主要资产注入到上市子公司中国鹏润中，来实现母公司国美电器的上市。

国美电器的借壳上市，主要采用了“定向发行+收购”的模式。借壳上市之定向发行模式，指上市公司向其控股股东非上市集团公司定向发行股票，集团公司以其资产作为认购定向发行股票的对价，从而实现集团公司全部或部分资产进入上市公司。在国美电器案例中，壳公司中国鹏润，以三部分支付协议价格83亿港元，以收购Ocean Town 公司，从而持有国美电器65％股权。其中第一部分是上市公司向黄光裕定向增发亿港元的股份，集团公司以其资产作为认购定向发行股票的对价，从而实现了集团公司国美电器部分资产进入上市公司，即壳公司，中国鹏润。第二和第三种支付方式，即向非上市集团公司定向发行可换股票据，与方式一分析类似。

其借壳上市过程如下图6 – 6 – 1、6 – 6 – 2和6 – 6 – 3所示。

借壳前：

全资持有 控股

图6 – 6

– 1 借壳前

定向发行+收购：

集团公司以其资产认购上市公司股票

图6 – 6 – 2 定向发行+收购

借壳上市后：

控股

图6 – 6 – 2 借壳上市后 （二）国美电器选择借壳上市的原因分析

（1）借壳上市较之IPO 上市的优势

借壳上市较之IPO 上市的优势与买壳上市类似。第一、IPO 面临严格、繁琐的审批，而买壳上市审批简便、易通过。第二、IPO 门槛高、成本高，而买壳上市门槛低、成本低。第

三、IPO 耗时，买壳上市时间较短。

H 股是法人股，流通性较差，且申请手续繁杂，每次发新股都要大陆和香港特区政府审批；此外，H 股是在中国香港募集资金在中国大陆进行投资，不能直接交易，而且发行H 股后，公司高管人员不能顺利实行期权制。

2004年苏宁电器成功获批，成为国内第一家获得“股票首发权”的家电商。上海永乐，也从高层传出消息计划在2005年实现海外上市。实力更为雄厚的外资巨舰更早已等在门外。为了获得更好的融资机会，国美电器更加迫切地渴望上市。然而，从操作程序来看，要从头走完IPO 的全部审批程序，在非常理想、没有任何反复的情况下也至少需要9个月的时间。国美已经经不起如此大的时间消耗所带来的市场融资机会丧失或市场恶化的风险。

（2）借壳上市帮助改善其控股公司财务状况

采用借壳方式，以国美良好的盈利可以改变中国鹏润的财务状况。拥有国美这一年均158%增长率的优质资产，自然为其获得强劲的盈利能力提供了保证。事实上，收购国美当日，鹏润股价即狂飙%，由停牌前的每股港元升至港元。

（3）获得良好的融资渠道

从中长期来看，买壳上市和借壳上市是有利于企业融资的，但借壳上市首先要求就是非上市公司必须具有一定的资金和盈利实力。国美电器2003年营业额93亿元，纯利亿元，2002年纯利亿元，销售额为亿元；2001年纯利2500万元。2004年第一季度净利润达到了

8454