[管理者,投资者,情绪]投资者情绪、管理者过度自信与企业投资行为
产权异质性、投资者情绪与管理者投资行为
产权异质性、投资者情绪与管理者投资行为尚煜【摘要】传统投资行为研究是以\"理性经济人\"假说为前提的,但是在市场环境下,自然人拥有不同的价值观和情感,因而投资决策过程存在诸多不完全理性.本文考虑了中国制度环境,将投资者非理性与企业管理者的非理性纳入同一研究架构,并引入产权因素,采用面板固定效应估计法对2011—2018年1 272家上市公司进行实证研究,讨论投资者情绪是否有塑造管理者乐观的能力,并以管理者过度乐观为中介变量探讨投资者情绪如何影响企业的投资决策行为.%The traditional finance is based on the hypothesis of \"rational economic man\", assuming that the stock price is an accurate reflection of the intrinsic value of the enterprise.However, in the social environment, as the natural person is bound to have values and emotions, their investment decisions will not be completely rational.This paper considers the institutional environment of China and the different nature of the ownership of Chinese listed companies to research the relationship of investor sentiment and managerial investment behavior. Then, it takes the irrational investors and irrational managers into the consideration, and analyses 1272 listed companies from 2011 to2018 by using the fixed effect estimation of panel data.It also discusses whether investor sentiment has the ability to shape managerial over-optimism which is set as a mediator to investigate how investor sentiment influence the investment decision-making.【期刊名称】《经济与管理研究》【年(卷),期】2019(040)002【总页数】10页(P135-144)【关键词】投资者情绪;管理者过度乐观;投资行为;产权性质;面板固定效应估计【作者】尚煜【作者单位】中国矿业大学(北京)管理学院, 北京, 100083【正文语种】中文【中图分类】F271;F832一、问题提出在传统的财务理论中，企业投资决策基于有效市场假说和投资者“理性经济人”假说。
管理者过度自信对公司决策的影响综述
管理者过度自信对公司决策的影响综述作者：宋文来源：《现代商贸工业》2014年第03期作者简介：宋文（1988-），男，河南新乡人，河南财经政法大学硕士研究生，研究方向：财务管理摘要：在心理学上很多情况下人是过度自信的，即高估自己的能力或高估成功的概率，而低估风险。
过度自信被认为是行为金融学最为稳健的发现之一，行为金融学自提出以来便取得了长足的发展。
大量的研究表明管理者过度自信对公司决策产生影响。
试从投资和筹资两个方面对相关研究进行综述，并提出未来可能的研究方向。
关键词：过度自信；投资；筹资20世纪60年代以来，过度自信的提法开始在心理学中广泛出现。
作为普通人，我们都倾向于高估我们自己的能力和高估成功的概率，低估风险。
心理学中过度自信被认为与智力无关，是个体过高估计自身判断精确度的一种认知偏差。
Gervaris、Heaton和Odean（2002）将过度自信定义为，认为自己知识的准确性比事实中的程度更高的一种信念，即对自己的信息赋予的权重大于事实上的权重。
国外关于此类研究起步较早，最近国内学者也开始有致力于此方面的研究影响过度自信的因素很多，如：性别、技能、文化等。
Kruger（1999），Camerer 和Lovallo（1999）指出有技能的人更容易过度自信，比如作为CEO，当他们与企业普通管理者比较而不是和其他CEO比较时更容易过度自信。
Barber and Odean（2000）对35000名不同性别的投资者的投资股票行为进行了长达6年的跟踪调查，得出了男士比女士更容易过度自信的结论。
男士总是认为自己的投资技能比较高而换手频繁，他们总是在错误的时间投资，且花费更多的交易成本。
姜付秀（2009）指出在中国儒家思想导致领导者的“一言堂”现象加深了管理者的过度自信。
Roll（1986）开创性地过度自信理论引入公司并购决策的研究后，大量研究者开始注重过度自信对公司决策的研究，包括对公司投资、筹资、股利分配、并购、多元化决策等各个方面的影响。
管理者非理性行为对企业投资决策的影响
管理者非理性行为对企业投资决策的影响作者：马潇颖孙颖来源：《商场现代化》2009年第08期[摘要] 近年来，新兴的行为财务学将管理者与投资者非理性纳入企业投资研究视野，有效弥补了理性人假设下传统理论的不足。
本文总结了管理者过度自信、从众行为、妒忌心理、规避损失和自我控制对投资决策的影响，并对规范管理者非理性行为的对策提出了建议。
[关键词] 行为财务学企业投资管理者行为非理性行为理论上，投资项目的收益率小于资本成本时，企业的价值将减少；当投资项目的收益率超过资本成本时，企业的价值将增加。
但在现实中，公司的投资政策并非是程序化的决策。
根据行为经济学的理论，有两类非理性行为会对公司资本配置及绩效产生影响，导致投资决策失误，妨碍企业追求价值最大化的过程。
一是，公司管理者的非理性，二是，资本市场投资者的非理性。
其中，在公司内部，公司管理者往往因为自身的心理因素导致决策行为的非理性，使得他们背弃公司价值最大化的目标，造成公司投资行为的扭曲。
一、造成企业投资决策失误的管理者非理性行为1.过度自信。
过度自信是一种根深蒂固的心理现象。
心理学实验观察和实证研究表明，人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的概率，把成功归功于自己的能力，而低估运气、机遇和外部力量的作用。
过度自信的CEO们通常高估他们的投资项目的回报。
如果他们有充足的内部资金，在不受资本市场和公司管理机制约束的情况下，即使不存在代理问题和信息不对称，与最佳的投资规模相比，他们也会过度投资。
如果内部资金不足，他们不愿意在资本市场融资，因为他们感觉公司的股票被低估了，在这种情况下，一些投资项目就被搁置了。
2.从众行为。
个体受他人影响、模仿他人决策，或者过度依赖舆论而不考虑自有信息的行为称为从众行为。
大量证据表明，投资者经常相互学习、相互模仿，最终形成投资中的羊群效应。
声誉显著的企业，受到监管较多，公众关注度较高，其管理者为维持现有声誉具有较强的从众动机；由于模仿他人可以节约搜寻和加工信息的成本，因此管理者越是缺少信息，就越是容易模仿别人；为避免个人投资决策失误可能带来的后悔与痛苦，管理者情愿选择与他人相同的策略，这样一旦投资失误, 可以从心理上把责任推卸给别人。
投资中的市场心理对决策的影响
投资中的市场心理对决策的影响在投资的世界里，市场心理就像一只无形的手，时刻影响着投资者的决策。
它既可以是推动市场上涨的助力，也可能成为导致市场暴跌的黑手。
理解市场心理，对于投资者做出明智的决策至关重要。
市场心理究竟是什么呢？简单来说，它是投资者群体对于市场的一种集体情绪和预期的综合体现。
这种心理并非凭空产生，而是受到诸多因素的影响。
比如经济数据的公布、政策的调整、公司的业绩报告，甚至是社交媒体上的传闻和热点话题。
当这些信息涌入市场，投资者会对其进行解读和消化，从而形成各自的看法和情绪，进而汇聚成市场心理的洪流。
市场心理对投资决策的影响首先体现在从众心理上。
当市场呈现出一片繁荣景象，股价节节攀升时，很多投资者会受到周围人的影响，盲目跟风买入。
他们看到别人在赚钱，担心自己错过机会，于是在没有充分研究和分析的情况下就匆匆入场。
这种从众心理在牛市中尤为明显，往往导致市场过度泡沫化。
而当市场陷入低迷，股价持续下跌时，恐慌情绪迅速蔓延，投资者又会纷纷抛售手中的股票，加剧市场的下跌。
这种跟风的行为往往让投资者在高点买入，在低点卖出，造成巨大的损失。
贪婪和恐惧是市场心理中另外两个重要的因素。
在市场上涨时，投资者往往会被贪婪所驱使，希望赚取更多的利润，从而忽视了风险的存在。
他们不断加大投资，甚至借钱炒股，期望获得更高的回报。
然而，当市场出现调整或者反转时，恐惧又占据了上风，投资者开始不顾一切地抛售，以避免进一步的损失。
这种在贪婪和恐惧之间的摇摆，使得投资者很难保持理性和冷静，做出正确的决策。
过度自信也是投资中常见的一种市场心理。
一些投资者在取得了几次成功的投资经历后，会高估自己的能力和判断力，认为自己能够准确预测市场的走势。
他们不再谨慎地分析市场和公司的基本面，而是凭借直觉和经验进行投资。
这种过度自信往往会导致投资者在市场变化时措手不及，遭受重大损失。
此外，锚定心理也会影响投资者的决策。
投资者往往会将某个价格或者某个事件作为参考点，来判断当前的市场情况。
投资者情绪、管理者过度自信与企业投资水平
一、引言在公司日常财务管理活动中，投资活动在其中占据着举足轻重的地位，对企业的健康发展和竞争力的持续增长起着关键性的作用。
在最初的关于公司投资的研究中投资者和管理者都是完全理性的，一系列的投资理论在此基础上展开和发展，并大大地提升了企业投资决策的科学化水平。
法马（Eugene Fama）在马克威茨（Harry Markowitz）的有效边界模型和 MM 理论的基础上提出了有效市场理论，并沿用了其理性经济人的假设和套利定价的分析方法。
有效市场理论是建立在三大基础假设之上的，一是市场是无摩擦的，即投资者进行证券买卖不存在任何交易成本；二是信息是对于任何市场参与者都是无成本的，投资者均可以免费获得；三是投资者是完全理性的，他们对于信息的反应是同质的，并且把企业利润最大化当作最终目标。
在有效市场中，股价可以充分反映资本市场上所有可以预测或者方便获取的所有信息，因而未来股价将会随机变化并且不可预测，但是其价格又会围绕股票的内在价值上下波动，最终会因为市场套利机制的存在而返回股票的内在价值。
法马的有效市场假说与亚当斯密的“看不见的手”的理论不谋而合，因而提出来以后便受到学者们的关注。
但随着市场机制的逐渐完善与学术研究的不断深入，人们发现股价并不完全是随机变化的，人们有时候可以通过股利等来预测股价未来的走势。
此外，有效市场理论的假设前提也逐渐受到资本市场中人们非理性决策、有风险的套利制度的动摇。
由于有效市场理论的假设条件太过严格，导致其在现实中的适用性并不是很强，因而广受质疑。
该理论把投资者定义为具有获得完全信息、完全计算能力的完全理性并追求个人效用最大化的人，事实上市场上的参与者并不能够完全按照理论中的模型去行动，心理学家研究发现人类的认识水平是极其有限的，其认知水平会受到年龄、工作经历、教育程度等因素限制，也容易产生乐观或悲观的情绪或者受这样的情绪的感染，现实生活中人们的决策很难达到完美。
因而，行为金融学的研究便逐渐得到人们广泛的关注，因为行为金融学更贴近真实的资本市场。
公司过度投资源于管理者代理还是过度自信
公司过度投资源于管理者代理还是过度自信一、本文概述本文旨在探讨公司过度投资现象背后的驱动因素，特别是分析这一现象是源于管理者的代理问题还是过度自信的心理特质。
过度投资是指公司在拥有充足现金流的情况下，投资于净现值为负的项目，从而损害公司的长期价值。
本文将从理论和实证两个角度，对公司过度投资的原因进行深入剖析，以期为公司治理和投资决策提供有益参考。
文章将回顾代理理论的基本观点，指出当公司管理者与股东利益不一致时，可能引发代理问题，导致管理者为了自身利益而过度投资。
接着，文章将探讨过度自信理论在公司财务决策中的应用，分析管理者过度自信如何影响其对投资项目风险和收益的判断，从而引发过度投资行为。
在实证分析部分，本文将选取一组具有代表性的公司样本，运用统计方法检验代理问题和过度自信与过度投资之间的关系。
通过对比分析，文章将揭示不同因素在导致过度投资现象中的作用程度，为理解公司过度投资行为提供新的视角。
本文将对研究结果进行总结，并为公司改善治理结构、优化投资决策提供建议。
通过深入剖析公司过度投资背后的驱动因素，本文旨在为公司治理领域的研究和实践提供有益参考。
二、文献综述在财务和投资领域的研究中，公司过度投资的问题一直备受关注。
关于过度投资的成因，学术界主要提出了两种观点：一种是管理者代理问题，另一种是管理者过度自信。
这两种观点在近年来得到了广泛的研究和讨论。
关于管理者代理问题，其核心观点在于公司的管理者与股东之间的利益不一致。
管理者可能出于自身利益考虑，如扩大公司规模以提高个人薪酬、地位或声望，而投资于并非最优的项目。
这些项目可能短期内增加了公司的资本支出，但长期来看可能无法带来相应的回报，从而损害了公司的长期价值。
一些研究通过实证分析发现，管理者持股比例较低或公司治理结构不完善时，过度投资的现象更为明显。
另一方面，管理者过度自信理论则认为，管理者往往对自己的决策能力和项目前景持有过于乐观的态度。
这种过度自信可能导致他们在投资决策时忽视潜在的风险，或者对项目的预期收益过于乐观。
投资者情绪对投资者投资行为的影响
一、引言个人投资者的投资决策深受过度自信、确认偏差、过度乐观以及群体趋同等心理因素的影响。
过度自信会导致个人投资者高估自身判断能力，并频繁买卖以至损毁投资价值。
确认偏差会使个人投资者误读信息并做出非理性选择，难以纠正错误。
“过度乐观”会致使个人投资者低估风险，高估收益，很难在巨大损失面前及时止损。
“群体趋同”也会导致个人投资者盲目跟随他人而非个人判断。
这些都损害其投资表现。
机构投资者相对更理性，但也存在障碍，特别体现在对流行策略与同业的跟随。
许多机构选择复杂和难度大的主流策略来展示专业知识。
高收费也会促使基金经理追求眼花缭乱的操作。
总之，无论个人或机构，都难免受心理因素影响，其程度取决于监管、激励机制等。
认知这些影响，并在决策中规避，是投资者获得超额回报的关键。
理解投资行为与心理显得尤为关键。
本文采用心理学与金融理论分析影响投资选择的心理因素。
大量较新文献证明，个人投资者和机构投资者的决策都深受这些因素影响而出现认知偏差，这也为投资者在实践中规避并防范提供借鉴。
二、投资者情绪的起源投资者情绪根源于投资者的心智和心理状态，是投资者在决策和行动过程中主观的影响因素。
由于投资者情绪多变，所以对投资者情绪的定义有许多不同的说法。
1997年，行为经济学者Shleifer认为投资者情绪是一种认知过投资者情绪对投资者投资行为的影响◎李俊磐1王镇佳2〔内容提要〕当前，我国证券市场投资者仍以中小投资者为主，个人投资者教育程度参差不齐，部分投资者缺乏必要的投资知识和技能，交易频繁，非理性交易行为明显。
同时，信息不对称等问题的存在，进一步弱化投资者投资的信心，加剧了中小投资者投资情绪波动。
严重的投资者情绪波动会影响其决策判断，进而影响投资行为，从而会增加市场的不确定性。
本文梳理投资者情绪起源并用SWOT分析法梳理资产定价模型，能够帮助投资者了解市场的发展规律，提升预测能力，建立科学的投资理念。
〔关键词〕投资者情绪；资产定价模型；SWOT分析；投资者情绪量化注：本文受国家社会科学基金项目“颠覆性创新驱动消费细分市场生成机理与价值实现研究”(项目编号：19BJY176)、教育部基金项目“消费者技术反应行为对颠覆性创新产品市场绩效影响机理研究”(项目编号：20C10166034)资助。
管理者过度自信对公司非效率投资行为的影响
管理者过度自信对公司非效率投资行为的影响作者：王文艳来源：《中国管理信息化》2010年第24期［摘要］行为财务学将公司的管理者与决策者的心理因素引入投资决策影响因素当中，有效地弥补了传统投资决策分析的不足。
当前我国上市公司管理者的过度自信行为比较显著，分析过度自信对于公司投资行为非效率化的影响，具有现实意义。
本文对管理者过度自信对公司非效率投资行为的影响进行分析，对过度自信对公司非效率投资行为影响的表现做出总结，有利于进一步改善和规范我国上市公司的投资行为和效率。
［关键词］行为财务学；过度自信；非效率投资；投资行为doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2010 . 24 . 009［中图分类号］F275；Ｆ２７６．６［文献标识码］A ［文章编号］1673 - 0194（2010）24- 0019- 02筹资行为、投资行为和股利分配行为是公司最为重要的3种财务行为。
投资行为是公司资金累积的重要基础和公司成长的重要动因，更应当引起我们的重视。
从理论上讲，投资项目的收益率小于资本成本时，公司的价值将减少；当投资项目的收益率超过资本成本时，公司的价值将增加。
但在现实中，公司的投资决策行为受到多重因素的影响，从而导致投资行为的非效率化。
其中，在公司内部，公司的管理者往往因为自身的心理因素导致决策行为的非理性，使得公司的投资行为呈现非效率化。
1 管理者过度自信及其影响（１）过度自信。
过度自信是最基本的、最难以克服的系统性认知偏差之一。
心理学的研究表明，人群中的相当部分个体是自我中心性的，总是对自己的知识和能力过度自信，对自己掌握的信息过度自信，对自己的判断和决策过度自信。
管理者，特别是高级管理者更容易过度自信，因为在公司选用人才的过程中，由于信息不对称，无法对经理人进行全面深入的了解，自信心强的应聘者更会受到关注，这种选择性偏差的存在使得过度自信的人更容易成为公司的管理者。
关于过度投资的国内外文献综述
关于过度投资的国内外文献综述作者：殷国红来源：《时代经贸》2013年第24期【摘要】过度投资是一种典型的非效率投资行为，严重影响企业整体价值的实现，不利于企业的长远发展。
本文从过度投资的度量、成因以及制约机制等方面对国内外过度投资方面的已有研究成果进行了梳理，并对今后的研究方向进行了展望。
【关键词】过度投资；自由现金流量；制约机制企业的投资行为是未来现金流增长与企业价值提升的基础，企业的投资是否有效率与企业的成长有直接关系，然而，种种迹象表明，上市公司的投资行为往往不能给企业带来价值增值。
近年来我国经济迅猛发展，国民生产总值增长速度快，资本市场也有了飞速发展，上市公司的数量越来越多，各种各样的投资行为也越来越活跃。
但是研究表明我国上市公司过度投资行为十分严重，直接造成了投资效率的低下。
针对这一现象，学者们进行了大量关于过度投资行为的研究，取得了一定成果，本文将对其进行综述。
一、过度投资的含义及其度量Jensen（1986）首次提出了过度投资这一名词，从企业管理者与股东代理冲突角度展开分析，将过度投资定义为企业将自由现金流投资于NPV为负的项目的一种非效率投资行为。
Vogt（1994）在投资—现金流敏感性分析的基础上，从实证角度对过度投资与投资不足进行了区分，并获得了企业过度投资的实证证据。
尽管Vogt对过度投资与投资不足进行了区分，但没有对过度投资的程度进行衡量。
Hovakimian等（2002）通过计量每年度上市公司的投资对成长性的横截面回归，来估计企业的最佳投资水平，然后用企业实际投资支出与估计的企业正常投资支出之差来度量企业的过度投资程度，该方法使人们能够对过度投资进行量化，是企业过度投资行为研究中的一大进步，但是实际上影响企业投资行为的因素是存在多样性，所以仅考虑成长性因素来估计企业的最佳投资水平存在很大的局限性。
Richardson（2006）在Hovakimian的基础上对模型进行了改进，他将企业的净投资分为预期投资和非预期投资。
投资者情绪在投资策略中的影响
投资者情绪在投资策略中的影响目录一、内容概括 (2)1. 投资者情绪的定义与特点 (2)2. 投资者情绪对投资策略的影响 (3)二、投资者情绪的形成与影响因素 (4)1. 心理因素 (6)1.1 认知偏差与决策失误 (7)1.2 情绪传染与群体行为 (8)2. 市场环境因素 (9)2.1 经济周期与市场走势 (11)2.2 政策法规与制度环境 (12)3. 信息不对称与预期偏差 (13)三、投资者情绪对投资策略的影响机制 (14)1. 风险偏好与资产配置 (15)2. 估值水平与市场预期 (16)3. 投资者行为对市场的影响 (17)四、投资者情绪在不同市场环境下的表现 (18)1. 牛市中的投资者情绪 (19)2. 熊市中的投资者情绪 (20)3. 稳定市场中的投资者情绪 (21)五、应对投资者情绪的投资策略 (22)1. 理性分析市场情绪 (23)2. 分散投资以降低风险 (24)3. 利用投资者情绪进行套利交易 (26)六、结论与展望 (27)1. 投资者情绪对投资策略的重要性 (28)2. 关注投资者情绪的变化趋势 (29)3. 提高投资者素质与理性程度 (30)一、内容概括本段落主要探讨了投资者情绪在投资策略中的影响，首先介绍了投资者情绪的概念及其重要性，接着分析了投资者情绪对投资策略制定和实施过程的实际影响，包括情绪如何影响投资者的决策过程、投资决策的偏好以及对投资行为的约束等方面。
然后概述了不同的投资策略如何结合投资者的情绪来适应市场变化。
最后总结了情绪因素在投资策略中的作用和实际应用，强调了理解并合理引导投资者情绪对于提高投资效果的重要性。
1. 投资者情绪的定义与特点投资者情绪，作为金融市场中一个复杂且多变的因素，对投资策略的制定与执行具有深远的影响。
它并非简单的投资心态或投资偏好，而是投资者在特定情境下对投资收益、风险及未来市场走势的预期和判断的综合反映。
它具有高度的主观性，每个投资者的风险承受能力、收益期望和投资经验都各不相同，这些个体差异使得他们在面对市场波动时，会形成独特的情感认知和预期。
管理者过度自信、公司治理与企业过度投资
管理者过度自信、公司治理与企业过度投资作者：章细贞张欣来源：《中南大学学报(社会科学版)》2014年第01期摘要：以2007—2010年沪深两市上市公司为研究对象，研究管理者过度自信对企业过度投资行为的影响，以及公司治理对它的抑制作用。
实证检验的结果表明：管理者过度自信与企业过度投资存在显著的正相关关系；良好的公司治理能够抑制管理者过度自信导致的企业过度投资。
具体来说，公司治理因素中的董事会的独立性、董事长与总经理两职分离、债权人和政府的干预能对管理者过度自信导致的过度投资行为起到抑制作用，但行业竞争强度的抑制作用不明显。
关键词：管理者过度自信；控制幻觉；公司治理；企业过度投资；委托代理；认知纠偏效应中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1672-3104（2014）01−0015−08长期以来，学术界对企业过度投资行为的研究一直保持着浓厚的兴趣，也产生了大量的研究成果。
对过度投资的经典解释是现代企业由于所有权和经营权分离引发的委托代理问题。
在企业投资决策中，不持有或持有少量股份的管理者的决策目标并不是实现股东财富最大化，而是为了满足个人私利。
管理者通过建造“企业帝国”，以谋取企业规模扩大而带来的各种利益，如报酬与声望的提高等。
代理理论揭示了企业过度投资的基本原因，但该视角的分析忽视了企业决策的另一影响因素，即管理者的认知偏差。
社会学和心理学的研究表明，人们普遍存在过度自信的认知偏差。
相比普通员工，过度自信在企业管理者中表现尤为明显[1−2]。
当管理者过于相信自己的判断能力和成功概率时，可能制定错误的投资决策。
因此，管理者的过度自信可能也是导致企业过度投资的重要原因之一。
目前，国内外学者围绕这一问题展开了深入研究。
但对于如何消除管理者过度自信导致的企业投资行为异化这一视角的研究成果还很鲜见。
由于公司治理的最终目标在于保证公司决策的科学性，那么公司治理机制是否可以抑制由管理者过度自信引发的过度投资？基于这一思路，本文拟从抑制管理者过度自信视角，就公司治理对管理者过度自信导致的企业过度投资的治理效应进行研究。
董事会勤勉、管理者过度自信与企业过度投资
基 金项 目： 国家 自然科 学基金项 目 （ 项 目编号 ： ７ １ ０ ６ ２ ０ ０ ９ ） ； 教 育部新世纪人才支持计 划项 目（ 项 目编号 ： Ｎ Ｃ Ｅ Ｔ一
１ ０— ０ １ ２ ３ ） 。
作者简介 ： 胡国柳（ １ ９ ６ ８一） ， 湖南邵阳人 ， 海 南大 学 经 济 与 管理 学 院院 长 ， 博 士， 教授 ， 研究方向 ： 公 司治 理 与 公 司 理财。
，
２ ０ ０ ８ ［ ］ ， 等） 。但 相 关 文 献 亦 基 于理 性 经 济 人假 设 ，
而没 有考 虑现 实 中过 度 自信 心理 对管 理 者行 为 的 影 响 ， 且 将 董事 会 、 过 度 自信 与 过 度
投 资三者 结合研 究 的文献 屈指 可数 。 因此 ， 更 有必 要 在 管理 者 过度 自信 理论 框 架 下 ，
过度投资 的治理效 应。结论 表明 ： 董事会勤勉 与企业 当年过 度投资水平不存在显著相关性 ； 董事会 勤勉度的提高也不能改善企业下一年过度投资状况 ； 管理者过度 自信 会引发企业过度 投资 ： 董事会 勤勉对企业由于管理者过度 自信所导致的过度投资没有显著治理作 用。 度 自信 ： 过 度 投 资
董事会 治理机 制对 管理 者过 度 自信 导 致企 业 过 度投 资 的治 理 效 应 。董 事会 勤 勉作 为
董事会 治理 的 内容之 一 ， 能 够从侧 面 反映 出董事 会 的治理 效 率 。国 内外 研 究 表 明 ， 董
事会作 为公 司决策 的核 心机 构 ， 其治理机 制会 对 公司 的投 资决策和 企 业绩效 产生 重要
１ 引 言
企 业过度 投 资是指 管理者将 企业 资金 投资 于净现值 小 于零的项 目， 它是 企业 投 资
ESG表现与股价崩盘风险——基于投资者情绪与高管过度自信的调节作用
ESG表现与股价崩盘风险——基于投资者情绪与高管过度自信的调节作用ESG表现与股价崩盘风险——基于投资者情绪与高管过度自信的调节作用引言在当今投资领域，环境、社会和公司治理(ESG)因素在投资决策中扮演着越来越重要的角色。
ESG关注企业在环境保护、社会责任和治理效能方面的表现，以评估其可持续发展的潜力和风险。
ESG因素对股价和投资者情绪有着显著的影响。
因此，本文将探讨ESG表现与股价崩盘风险之间的关系，并研究投资者情绪和高管过度自信在其中的调节作用。
一、ESG表现对股价崩盘风险的影响ESG表现的好坏直接影响着投资者对企业的认可和信任。
一家企业如果在环境、社会和公司治理方面表现出色，能够获得更多的投资者青睐。
相反，如果企业在这些方面表现不佳，投资者就会减少对其的投资。
因此，ESG表现与股价之间存在一定的正向关系。
然而，ESG表现不佳却并不一定导致股价崩盘风险的提高。
当企业ESG表现不佳时，投资者可能会选择不持有该股票，从而减少卖空行为，进一步减少股价崩盘风险。
因此，ESG表现与股价崩盘风险之间的关系并不是简单的线性关系，还受到其他因素的调节。
二、投资者情绪对ESG表现与股价崩盘风险关系的调节作用投资者情绪是指投资者对市场的整体心态和情绪状态。
情绪波动可以导致投资者行为的非理性，进而影响股价崩盘的发生。
当投资者情绪低迷时，ESG表现不佳的企业更容易受到投资者的售卖行为，从而增加了股价崩盘的风险。
研究发现，当市场情绪较低时，投资者更倾向于关注企业的ESG表现，将其作为卖出的重要因素之一。
因此，投资者情绪会加剧ESG表现与股价崩盘风险之间的关系。
这也提醒投资者，在投资时应该充分考虑市场情绪的影响，避免情绪过于低落时被情绪所左右。
三、高管过度自信对ESG表现与股价崩盘风险关系的调节作用高管过度自信是指高管对自身能力和公司前景过于乐观的情绪态度。
研究表明，高管过度自信往往会导致公司面临更高的风险，因为他们往往低估了潜在的困难和风险。
过度自信的例子管理者过度自信与公司财务决策研究述评
过度自信的例子管理者过度自信与公司财务决策研究述评摘要随着行为公司财务学的不断成熟和发展，非理性行为假设逐渐取代了传统的理性经济人假设，这使得基于管理者过度自信的公司财务决策研究逐渐成为了现代财务研究领域的重要议题。
文章从管理者过度自信的视角综述了有关公司投资、并购、融资和利润分配决策方面的研究，并就其对传统公司财务理论的挑战展开了讨论。
同时对当前研究不足和未来可能的研究方向进行了探讨。
关键词行为公司财务学；管理者；过度自信；财务决策引言传统的公司财务学研究始终基于“理性经济人”的假设[1]。
进入20世纪80年代，金融市场中出现了越来越多的不能用传统公司财务学来解释的决策行为，人们在判断与决策过程中所产生的诸如过度自信之类的认知偏差受到了学者们的广泛关注。
这些学者采用更为现实的非理性行为假设取代传统的理性假设更易于解释人们实际中的财务决策行为。
他们不断放宽甚至放弃传统公司财务学的理性人假设，以人们决策过程中的实际心理特征为变量来研究金融市场中的各种财务决策问题，逐渐形成了一种新的研究理论——行为公司财务学。
经过30多年的发展，行为公司财务学不仅突破了传统财务理论研究的基本假设，而且丰富与拓展了公司财务研究的内涵与范畴，解决了传统公司财务学所无法解释的诸多问题。
然而，大多数文献集中在研究投资者的非理性决策行为，基于管理者非理性视角的行为公司财务研究则相对零散、滞后[2]。
基于管理者过度自信的行为公司财务研究放松了管理者理性的假设，他们认为，公司管理者普遍表现出过度自信，他们往往会过高估计自己的能力，高估公司决策的收益和低估潜在的风险（Okamp，1965；Merrow、Phillip和Myer，1981；Cooper、WooandDunkelberg，1988）。
即使在有效的资本市场中，过度自信也会导致管理者对公司财务决策的收益与风险产生认知偏差，使管理者相信公司的价值被市场低估，从而导致公司做出非理性的财务决策，给公司价值造成损失。
证券论文题目选题参考
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浅谈管理者过度自信对财务弹性的影响及建议
浅谈管理者过度自信对财务弹性的影响及建议作者：厚贵斌来源：《中国集体经济》2018年第19期摘要：在企业中，财务弹性属于战略决策范畴，其水平的高低决定着企业会否遭受财务困境，也影响着企业面临良好投资时的机遇，是能够从中获得资金的能力，因此企业维持良好的财务弹性对自身的长足发展至关重要。
从其影响因素看，除了会被实际财务状况影响外，管理者的个人倾向也不容忽视，若管理者过度自信则会使企业陷入较低财务弹性，最终面临财务危机。
因此找出管理者过度自信在财务弹性方面的不利影响，并制定切实可行的对策规范管理者的行为有着重要意义，基于此，文章展开详细讨论。
关键词：管理者过度自信；财务弹性；影响；建议财务弹性指的是在瞬息万变经济环境下，企业的适应能力，以及在投资机会面前，企业的利用能力。
管理者过度自信指的是在进行各项财务决断时，管理者太过自负，过高的评估自身能力，盲目的预判决策成功的可能性，错误的认为自己有绝对的能力不会遭受失败。
本文就这两者的相互关系展开讨论。
一、管理者过度自信对财务弹性的影响（一）可能造成企业过度投资降低财务弹性管理者过度自信程度的高度，直接影响着投资和现金流的敏感性，并且与之呈现出正相关关系。
因为当企业有足够的现金流时，由于过度自信，管理者会盲目的追求投资数量而过分投资；当企业现金流量不足时，出现投资不足甚至不投资现象。
从近几年我国上市公司的实际情况看，各种控制变量的增加，使管理者过于自信的认为此时投资机会难求，从而投资率迅速攀升。
显然，过于自信的管理者，相较于现金流敏感期的投资不足，更偏向于过度投资，这种行为会造成投资资金，引发投资过度问题。
（二）可能造成企业过度并购降低财务弹性管理者若过于自信便会过分肯定自己的能力，认为自己不仅能够给现有公司带来利润，而且还能通过并购，在自己所接管公司中创造利润。
他们甚至会觉得外部投资者太过小看了现有公司的价值。
在此种心理的影响下，他们很容易采取一系列可能会给企业带来损失的并购决断。
管理者过度自信对企业决策的影响
运营管理DOI：10.19699/ki.issn2096-0298.2020.14.139管理者过度自信对企业决策的影响东北大学 王浩儒北方工业大学 魏羽佳摘 要：管理者在公司中拥有举足轻重的地位，企业融资、并购、决策都由企业管理者决定，管理者对企业未来发展有非常大的影响，但是管理人员如果不能约束自己过度自信，便会出现投资不理性，决策与实际情况相背离的情况，将影响企业未来发展。
为此，本文将重点围绕管理者过于自信对企业产生的影响进行论述，分析情绪对企业发展形成的隐患。
关键词：管理者 过度自信 企业决策 研究中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：2096-0298(2020)07(b)-139-02在2008年之后，我国经济开始存在产能过剩的情况，严重影响到企业的经营状态，过度投资则是企业存在的通病，也是导致产能过剩的主要原因。
分析2008—2011年的数据，可以发现我国制造行业上市公司存在过度投资的问题，投资过度问题出现与管理者过度自信有直接关系。
与正常企业相比，过度自信的管理层容易出现对股权融资、现金流、融资现金流极为敏感的情况，与此同时却缺乏对经营现金的科学预判，使企业经营存在极大的安全隐患。
1 管理者行为与企业决策之间的关系过度自信被定义为对自己掌握的知识，准确判断比事实更高，受到非理性因素的影响，导致对已掌握信息的错误判断，理解结果预估过高，这种效应引入到企业经营管理，分析管理者决策同样有效，因为对信息理解存在偏差，严重的影响到企业资源配置。
管理者过度自信使得企业在并购、决策方面存在极大的安全隐患，过度自信的管理者更容易作出并购、决策的行为，债务融资与股权融资也是管理层过度自信的明显表现。
针对企业过度投资，需要从治理结构与现金流的角度分析，与国营企业非国有控股公司相比，上市企业存在过度投资的趋势。
2 管理者过度自信对企业的影响2.1 融资信息在中国特殊制度背景下，许多企业股权结构高度集中、内部管控力强，这类企业在发展阶段容易做出利用控制权谋取私利的行为，提升企业收益，因而存在过度投资，现金流对过度投资有极大的影响。
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投资者情绪、管理者过度自信与企业投资行为〔摘要〕本文利用我国沪深两市A股上市公司2007-2012年的数据，研究分析了投资者情绪对企业投资行为的影响以及管理者过度自信在这一影响机制中所发挥的作用。
研究发现，投资者情绪与企业投资水平呈显著正相关，与企业管理者过度自信也呈显著正相关。
说明投资者情绪在对企业投资产生直接正向影响的同时，至少有一部分是通过塑造管理者过度自信间接影响企业投资的。
本文进一步研究发现，管理者过度自信使投资者情绪影响企业投资行为的敏感性增加。
〔关键词〕投资者情绪；投资行为；管理者过度自信；中介效应一、引言近年来，学者们开始把心理学、社会行为学应用于企业财务研究中，特别关注行为主体心理变化对企业投资产生的实质性影响。
现代投资理论也从传统期望效用理论过渡到前景理论。
然而，作为行为金融的热点研究话题，现有文献关于投资者情绪影响企业投资行为的研究都是基于投资者非理性而管理者理性假设开展的，忽视了现实市场中投资者和管理者有限理性共存这一事实。
〔3〕把投资者和管理者有限理性纳入同一框架考察是行为公司财务理论发展不可或缺的研究领域，也是进一步理解投资者和管理者行为、完善企业投资决策机制和企业管理机制、探讨金融市场对企业投资影响的渠道和机制的前提。
那么，投资者情绪和管理者情绪是怎样共同影响企业投资行为的？管理者情绪又是怎样形成以及在整个影响过程中扮演什么样的“角色”？这方面的理论和实证分析都还不成熟，需要进一步探讨。
对此问题的深入研究，不仅有助于理解管理者非理性行为背后的动机和企业投资决策的选择机制，还有助于管窥投资者情绪对管理者过度自信情绪的“塑造”，进一步深刻理解管理者过度自信在投资者情绪影响企业投资过程中的中介作用机制。
二、文献综述情绪（emotion）一词来源于心理学，然而在行为金融学中，情绪代表着错误，投资者情绪反映的是投资者在股票价格上的错误评价。
为了加深对投资者情绪的认识，学者们从心理信念〔4〕、市场预期〔5〕、股价定价〔6〕等角度对其进行了定义，虽然措辞不同但改变不了其本质特征，投资者情绪就是投资者非理性行为导致证券价格短期内被过高或过低估价，并使其在较长时期内偏离其内在价值的一种市场现象。
随着有限理性理论和前景理论的提出，大多数学者开始认同行为主体在进行决策时常常受到主观意识及情绪等非理性因素的影响。
目前，关于投资者情绪的存在性已得到广泛认同〔7〕，相关文献也较丰富，继而学者开始转向研究投资者情绪引起的证券错误定价造成的影响。
承接行为公司财务一般分析逻辑，投资者情绪影响企业投资行为的研究也从投资者非理性而管理者理性和投资者理性而管理者非理性两条路径进行开展。
三、研究假设Polk and Sapienza〔25〕研究发现由于信息不对称，外部投资者只能通过企业投资项目来判断投资企业的价值，其信念更新并不遵守贝叶斯概率法则。
而企业管理者进行投资决策时，并不只考虑投资收益，同时更关注投资项目对股价的影响。
当外部投资者情绪高涨时，管理者如果为了企业价值最大化而拒绝投资外部投资者认为的盈利前景较好的项目，则可能造成投资者抛售股票，引起企业股价的暴跌，这样管理者就会受到解雇风险。
所以为了避免或减弱股价波动给自己带来的风险，特别是被解雇的风险，管理者会主动调整投资规模来迎合外部投资者情绪，而这种迎合力度会随着投资者对企业成长预期的不确定性和信息不透明程度的增加而增强。
〔26〕在我国资本市场中，企业管理者普遍具有主动迎合股票市场短期投机交易的偏好。
当外部投资者情绪高涨时，企业管理者会投其所好，加大对投资者追捧项目的投资力度，从而提高企业投资水平。
由此，我们提出假设1：H1：投资者情绪与企业投资水平呈正相关，高涨的投资者情绪能驱使企业加大投资。
考虑到资本市场中投资者和管理者有限理性共存，我们集中研究管理者非理性在投资者情绪影响企业投资行为过程中所扮演的角色。
根据情绪协调理论和情绪感染理论，个体在进行信息交流过程中，相互之间存在着情绪和行为的感染。
而在资本市场中，投资者和管理者之间相互影响的媒介就是公司股票价格，管理者进行投资决策必须考虑可能对股价的影响。
由于管理者缺乏对投资者足够的控制力，只能被动“分享”投资者高涨或低落的情绪，并在微观方面逐步调整其所带来的风险和收益的错误评价的影响。
因此，管理者过度自信更容易受到投资者情绪的影响，管理者过度自信更可能是追随而不是改变投资者情绪，也就是说在整个过程中，投资者情绪将诱发企业管理者过度自信，管理者非理性情绪随投资者情绪的变化而改变。
由此，我们提出假设2：H2：投资者情绪可以“塑造”管理者情绪，即投资者情绪与管理者过度自信呈正相关。
投资者情绪影响管理者从而会产生怎样的经济后果呢？社会心理学认为，投资者情绪会诱发相同性质的管理者情绪，即高涨的投资者情绪会诱发过度自信的管理者情绪，低落的投资者情绪诱发悲观的管理者情绪。
当管理者过度自信时就会乐观预测项目前景，高估未来收益和自己掌控局面能力，低估风险和成本费用，甚至一些净现值为负的项目都在其选择范围内，使用自由现金流进行投资。
反之，当管理者过度悲观时，就会低估市场中企业的实际价值，更多依赖内源性融资而非外源性融资，造成对一些较好项目投资资金的短缺。
根据前文分析，投资者情绪容易感染管理者，使得管理者过度自信的情绪得到“强化”，从而在投资决策中跟随情绪变化做出决定。
管理者过度自信在整个投资者情绪影响企业投资行为过程中起到了中介作用。
基于此，我们提出假设3：H3：在投资者情绪影响企业投资水平过程中，管理者过度自信扮演了“中介”角色。
即投资者情绪影响企业投资机制中有一部分是通过管理者过度自信发挥作用实现的。
进一步分析，如果投资者情绪影响企业投资行为过程中有一部分是通过管理者过度自信发挥作用实现的，那么，当管理者过度自信发挥作用时，会使投资者情绪与企业投资水平的敏感性如何变化呢？据此，我们提出假设4：H4：管理者过度自信会使投资者情绪对企业投资水平影响的敏感性加强。
四、研究设计（一）研究样本及数据选择（二）变量选择和度量1.投资者情绪Sentt=Σ12i=7Ri，t-1其中，i代表月份，t代表年份，R代表考虑现金红利的月度股票收益率。
2.管理者过度自信在对国内外关于管理者过度自信文献的梳理过程中，我们发现七种常用于衡量管理者过度自信的指标（见表1所示），其中有三种指标数据在我国很难搜集，我国学者常用另外四种指标来度量管理者过度自信。
然而，这四种指标也并不十分完美。
其中，第一种方法是计算管理者相对薪酬，由于我国《公司法》上市公司年报并不披露管理者个人薪酬，只有前三名管理者的薪酬之和。
虽然有学者以前三名高管薪酬/全部管理者薪酬之和来衡量过度自信，但是最终代表的不是个人；第二种方法行业景气指数是以行业为单位公布的，反映的是整个行业的平均水平，以此来解释单个管理者过度自信非常勉强；第三种方法是企业预测偏差，由于存在管理者造假嫌疑，为了吸引外部投资者投资而人为改变数据，数据可靠性不强；第四种和其他三种相比，用管理者持股数量变化来衡量过度自信更具有说服力。
为了使选定变量更合理，我们参考王海明〔30〕的度量方法在第四种基础上增加一个限定条件：即当企业股票年度收益率低于当期本行业股票平均年度收益率时，企业管理者仍不减持所持股票，那么本文认定该企业管理者为过度自信。
其中，Reti，t表示企业考虑现金红利的股票年度收益率，IndustryReti，t-1表示行业考虑现金红利的股票平均年度收益率，行业根据证监会行业门类分为13个大的门类行业；MSRi，t表示本期企业管理者所持本企业股票数量，MSRi，t-1表示上一期企业管理者所持本企业股票数量；如果企业符合这两个不等式，那么此企业管理者存在过度自信心理。
3.企业投资水平的度量本文借鉴Richardson〔31〕非效率残差模型，以构建固定资产、无形资产以及长期投资所支付的净现金除以期初总资产来衡量本年企业投资水平。
4.其他变量考虑到其他变量对研究结果的干扰，我们选取了其他变量作为控制变量，具体见表2。
假设4是在假设3的基础上提出的。
如果假设3不成立，那么假设4也就没有必要验证。
而如果假设3成立，即管理者过度自信存在。
那么，在管理者过度自信确实存在条件下，投资者情绪影响企业投资的敏感性会如何变化呢？为此，我们设立以下模型来检验假设4：五、实证结果与分析（一）描述性统计表3显示了主要变量的描述性统计结果。
在连续变量指标中，投资者情绪（Sent）均值为0.090，说明2008年金融危机后我国股市状况有所改善；投资者情绪标准差为0.370，是均值的4倍以上，且股票收益最大为1.067，最小为-0.646，说明由投资者情绪所引起的证券市场股票错误定价对各企业的影响是存在很大差异的；投资水平（INV）均值为0.059，说明我国上市公司整体保持在5.9%的投资率；负债比率（Lev）均值为51.1%，符合我国整体企业负债状况（40%-60%），低于西方发达国家（60-70%）；从哑变量描述结果看，过度自信样本占了全面观测样本的一半以上（占54.56%），说明我国企业管理者过度自信的特征广泛存在，在资本市场中占主导地位。
表4主要是观测2008年-2012年期间投资者情绪的变化情况。
结果显示，各年的投资者情绪都通过了1%显著性检验，表明投资者情绪在各个观测年度是显著变化的，这也说明对投资者情绪影响企业投资行为的研究具有可行性。
表5给出了投资者高涨情绪样本组和投资者低落情绪样本组之间的配对检验。
从表5可以看出，投资者情绪高涨与低落时相比，其投资水平存在显著性差异，通过了1%显著性检验，这初步证明了投资者情绪高涨时其投资规模比投资者情绪低落时要高，各组均值（0.061>0.057）进一步证明了此结论。
同时，投资者情绪高涨时企业管理者过度自信程度也比投资者情绪低落时要高，并且均值差异也很显著，通过1%水平检验，这初步检验了投资者情绪可以塑造管理者过度自信的假设。
另外资产负债率、公司规模、现金流量、现金存量在投资者情绪高涨和低落时都显示出显著性差异。
（二）实证分析另外方差膨胀因子VIF都小于10，说明变量互相之间不存在多重共线性问题。
（三）稳健性检验为了进一步证明管理者过度自信中介效应渠道的稳健性，本文以一年期股票年度收益率动量指标作为投资者情绪度量指标，在公司治理层面，我们参考姜付秀等（2009）的经验以薪酬最高的前三名高管薪酬所占总薪酬比例衡量管理者过度自信，进一步检验中介渠道结论。
结果发现，所得结果（见表8）与前文实证结论并没有实质性差别。
因此，我们可以认为前文所证结论是稳健的。
六、结论及未来展望本文通过把投资者和管理者有限理性与企业投资行为纳入同一研究框架，考察了投资者主观信念调整对管理者过度自信“塑造”和对企业投资决策影响的过程，进一步验证了管理者过度自信在投资者情绪影响企业投资行为过程中扮演的中介传导机制。