关于美国次贷危机研究的理论评述

关于美国次贷危机

研究的理论评述

薛昊

(中国人民大学经济学院,北京 100872)

摘 要:2007年美国次贷危机爆发,并在短时间内迅速演化升级,向实体经济扩散,急剧冲击着世界经济格局,对我国经济亦造成重大影响。对两年多来理论界出现的有关次贷危机成因的主要学说进行了比较全面的梳理和分类,并做了具有针对性的评述,对危机发生中的中国因素进行了分析和理论展望,以期为政策的制定、危机的应对和经济的平稳发展提供有益的借鉴。

关键词: 次贷危机;金融危机;金融创新;货币政策;中国模式

中图分类号:F113 7 文献标识码:A 文章编号:1004-972X(2010)07-0026-03

一、美国次贷危机研究的主要理论观点

1 道德风险说。该学说认为,发放次级贷款和进行次贷证券化的各金融机构过分贪婪和追求自身利益最大化,利用金融市场的信息不对称机制进行金融衍生品创新,如设计了大量 掠夺性贷款, 绑架了国民经济和政府。在危机发生后,一方面积极游说政府资助;另一方面用政府注资派发巨额红利,彻底丧失了商业的道德底线。

2.信用评级合谋说。该学说认为,在现行的金融市场中,信用评级是不可或缺的一环,不仅投资人要关注,政府的监管部门也要作为其监管的标准之一。但在次贷演变中,各信用评级机构出于自身利益,对各种风险极大的次贷产品大开绿灯,降低评级标准,提高评级档次,严重误导投资者,成为次贷风险的合谋者,也是造成次贷泛滥的重要原因。

3 货币政策失误说。该学说认为,美国在2000年网络经济泡沫破灭和次年的 9!11事件后,为了振兴处于低迷的经济,时任美联储主席的格林斯潘力主低利率政策,美国联邦利率从2000年的6.5%经过13次降息,下降到2004年的1%,过低的资金成本催生了房地产泡沫及次级贷款的快速增加,随后在升息周期中房价跌落,次贷危机爆发。

4 自由市场失灵说(监管不力说)。自1980年代起,被视为古典经济复兴的以自由市场为标志的 里根经济学在美国兴起,后又形成 华盛顿共识,成为美国意识形态出口的主要产品。自由主义者认为,市场能够解决一切问题,政府干预往往能带来问题,而不能成为解决问题的手段,宽松的政府金融监管就成为必然,如执掌美联储18年的格林斯潘就奉行 最少的监管就是最好的监管理念。在自由思潮影响下,1999年美国国会通过∀金融服务现代化法案#,次年通过∀商品期货现代化法案#,解除了投机和分业经营的禁令和包括信用违约互换(CDS)在内的金融衍生产品的法律监管。之后,游离于政府监管之外的金融衍生产品创新开始快速飙进,直至次贷危机的发生。

5 金融过度创新说。主要指金融衍生产品的创新在次贷危机中经过投资银行的金融创新形成了次级贷款∃MB S(房产抵押债券)∃CDO(抵押债券权益)∃CDS(信用违约互换)的证券价值延伸链条。经过眼花缭乱的金融衍生工具创新,原本信用极差的次级贷款被打造成AAA级的优质金融产品,不仅投资人难以识别,就连华尔街的专业律师都无法搞清楚这些金融产品内在的逻辑,在这种情况下,危机的发生不可避免。

6 经济周期说。针对主要西方国家每隔一段时间就会出现的经济衰退和复苏,西方经济学家提出过许多不同的理论解释,形成了经济周期学说,主要

收稿日期:2010-05-10

作者简介:薛昊(1986%),男,山西孝义人,中国人民大学经济学院博士研究生,研究方向为政治经济学。26

薛昊: 关于美国次贷危机研究的理论评述

有消费不足和储蓄过度理论、投资过多理论、纯货币危机理论、货币的投资过多理论、 创新经济周期理论、资本存量调整理论等。此次金融危机符合经济周期理论的特征,被认为是经济周期理论作用使然。

7 全球经济失衡说。该学说是老观点的新解释,全球经济失衡主要是指中美经济失衡,表现为美国经常账户持续巨额逆差和相对应中国经常账户的持续巨额顺差。中国加入W TO后出口大增,中美经常账户失衡就成为世界经济的主要议题,还伴随着美国高消费、低储蓄和中国低消费、高储蓄、高投资的发展模式之争。2006年,中国外汇储备突破1万亿美元大关,并迅速接近2万亿美元关口,其中超过60%为美元资产,中美经济的急剧失衡,成为次贷危机发生的主要背景。

8 国际货币体系缺陷说。自1970年代布雷顿森林体系瓦解后,美元的地位虽有所降低,但仍是国际结算和储备的主要货币。但金本位制的终结,却彻底放开了美元的手脚,美元不再具有兑换等值黄金的义务,权利和义务的错位使美联储可以依据美元霸主地位根据自己的需要发行美元。形成了世界其他国家向美国出口,换回大量美元,再以投资和购买美国国债方式借给美国,美国再用这些钱继续购买更多的产品和资源。在危机发生后,又通过美元的货币通道扩散至全世界,形成全球性金融危机。

二、美国次贷危机的理论观点评述

上述观点从不同角度探讨金融危机的发生和发展过程,具有一定的借鉴意义。但上述论点要么专注于彼时次贷危机的发展进程,要么意识形态的意味浓厚,加之学者们所在国家的背景千差万别,造成对危机的关注点不同,使这些理论存在较大差异,在某些方面解释了金融危机现象,而在另一些层面则与实际经济运行并不十分相符,理论的分歧最终不利于真正研究次贷危机的真相以及正确应对危机。

以目前影响力最大的货币政策失误说为例。该学说忽视了一个基本前提,即战后凯恩斯学说已经全面渗入到各国政府的决策中,也是世界经济在战后实现持续发展的有力保障。而依据货币政策的基本原理,经济低迷期实行扩张的货币政策,经济过热时实行紧缩的货币政策,本无可厚非,除非从根本上否定凯恩斯的宏观经济学说。

回顾1991~2008年美国联邦利率与世界经济增长率的关系,整体上保持了一致性。如1992年后,在美国信息产业的带动下,世界经济进入了新一轮的增长周期,相应地,美国联邦利率也处于上升状态,以防止经济的过热。1997年亚洲金融危机,世界经济出现短暂下降,美国联邦利率也无一例外地出现了一个短时间的下调期,以刺激世界经济增长。随后,网络经济再次引领全球经济增长,并在后期出现过热趋势,美国联邦利率也相应上调,在网络经济泡沫破灭的2000年5月上调到了6.5%的超高位。紧接着世界经济处于低谷期,美国联邦利率持续下调,直到2003年6月的1%低位,这也被认为是本次次贷危机的根源之一。次贷危机发生后,各国的应对措施仍沿用凯恩斯理论的思维,降低利率以刺激投资和消费。2008年末,美国联邦利率已经降到史无前例的0.25%的水平,如果货币政策失误说成立,那现在的做法无异于 饮鸩止渴,不符合逻辑。

再以 道德风险说为例。经济学的鼻祖亚当!斯密从一开始就设定了 理性人的假设,并认为贪欲的存在是实现经济增长的依据。而把贪欲的因素放大,并作为次贷危机的根源,是一种逻辑上的自我重复和混乱。不可否认,市场中存在过多的贪欲和投机因素,不利于经济的稳定发展。因此,有效的制度制衡从来都是市场经济的必要条件,把道德责任放于某些人身上是靠不住的,所谓 好的制度能使坏人变好,坏的制度能使好人变坏。但把贪欲无限放大到次贷危机的根源,就有失偏颇。再则,世界经济存在着十年一轮回的规律,贪欲作为行为心理学上的概念,莫非也存在十年一轮回的规律?显然经不起推敲。

应当看到,次贷危机作为一个系统性事件,从不同的角度看有不同的答案,甚至互为因果。如1997年亚洲金融危机中,东南亚各国货币受到金融投机家的阻击,各国的外汇储备成为唯一能与其对抗的 武器,出现了谁的外汇储备越多,谁的胜算越大的态势,也成为东南亚危机的主要教训之一。在危机后,亚洲各国持有的外汇储备大幅上升。但在本次金融危机中,巨额的外汇储备却成为危机发生环节中的重要一环,一方面,形成对美元计价的金融产品(含金融衍生产品)的巨额需求(据IMF统计美元资产在全球外汇储备中的比例高达63%),需求创造供给,这成为华尔街进行金融创新的最大动力;另一方面,外汇储备也成为危机发生后受损失最为惨重的领域之一,大量以金融衍生产品存在的外汇储备在危机发生后灰飞烟灭。

因此,金融危机作为一个综合性事件,用单一的思维和理论是无法解释的,也不具有 经验有效性,上一次的经验往往成为下一次危机发生的源头,这

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2010年第7期