中国IPO抑价的构成及影响因素研究

外成 熟资本 市场相 类似 的显 著上边 界特征 ；与成 熟市 场不 同 ，尽 管 中 国新 股发行 抑价 也 与一 级 市场 发行价 格 因素有 关 ，但 更 主要地 是 受到二级 市场投 资者情 绪和 市场 状 况 因素 的影 响．
关 键词 ： 股发 行 ；抑 价 ；随机 边界 方 法 ；询价 新 中图分 类号 ： ８ ０ Ｆ ３ 文献标 识码 ： Ａ 文章编 号 ： ０ ７— ８ ７（０ ２ ０ ０ １ １０ ９ ０ ２ １ ） ４— ０ ２—１ １ 价构 成 ，将有 助于 正确 理解 和有 效解 释 Ｉ Ｏ抑 价 Ｐ
ＩＯ抑 价来 源于 两部 分 ，即一 级市 场发 行 定 价 的 Ｐ
实质性 偏低 （ 股 票 的公 允 价 格 相 比 ） 和 二 级 与 市场 交易 价格 的非 理 性 成份 ’ 国外 很 多 学 者 ． 假定 上市 首 日收盘 价为 发行股 票 的公允 价格 ，认 为 ＩＯ抑价 主要 是 由新股 发 行 的低 定价 引起 的 ， Ｐ 并将 上市首 日收 益归 因于对 承担 风 险的投 资者 的
影响因素 ，尤其是在我国投资者结构中个人投资
者 比例较 大 、且二 级市场 并 非有效 的情 况下 ，分 析 二级 市场 的非 理性炒 作对 ＩＯ抑价 的影 响 ，有 Ｐ 助于深 刻理解 并 有效解 释 中 国 ＩＯ抑价 的成 因． Ｐ
①
Baidu Nhomakorabea
收稿 日期 ： ０ １ ７一ｌ 修订 日期 ： ０ １—１ ２ ． ２ １ —０ ５； ２１ ２— ０ 基金项 Ｆ：同家 自然科学基金资助项 目 （１３０７ １ ０７ ；教育部高等学校博士学科点专项科研基金资助项 目 （０００２２０３ ］ ７１１０ ；７￣１７ ） ２１０３ １０３ ） 作并简介 ：邰高峰（ ９ ８ ） 男 ，河南虞城人 ，博士 ， １７ 一 ， 讲帅 ．Ｅ ａｌｚｕ ａｆｎ＠ｔ ．ｄ ．ｎ ｍ ｉ：ｏｇｏ ｇ ｊ ｅ ｕ ｃ ｅ ｕ
一
收益 则 主要来 源 于二级 市场 投资 者 的非理 性情 绪
引发 的投 机 泡 沫 而 不 是 发 行 低 定 价 ；更 进 一 步
讲 ，如 果发行 价格 低 于公允 价格 而上 市 首 日的收
盘价格 高 于股票 的公 允价 格 ，ＩＯ 首 日收 益则 由 Ｐ 二级市 场泡 沫 和 发 行 低定 价 两 部 分 构 成 ． 因此 ， 本文 试 图 采 用 主 流 的 随 机 边 界 方 法 （ ｔ ｈ ｓｃ ｓ ｃ ａｔ ｏ ｉ ｆ ｎｉ ｐ ｒａｈ 研究 我 国 ＩＯ抑价 的构成 及其 ｒ ｔ ｒ ｐｏｃ ） ｏ ｅａ Ｐ
邹 高峰 ，张 维 ，徐 晓婉
（ ． 天津大 学管 理与经 济学 部 ，天津 ３０７ ； ．天 津财经 大学 ，天 津 ３０ ２ ） １ ０ ０２ ２ ０ ２２
摘 要 ： 用随机 边界 方 法 ，系统研 究 了中 国新 股发 行 市场 化 改革 以来 不 同定价 方 式 下 的 ＩＯ 采 Ｐ
和基 于市 场无 效 的二级 市场 投机 泡沫解 释 ，主要 包 括非 对 称信 息理论 、机制 理论 、所有 权 与控制
理论、行为金融理论等．但是 即便在成熟资本市
０ 引 言
ＩＯ抑 价 （ ｎ ｅｐｉ ｎ ）通 常指新 股 发行 上 Ｐ ｕ ｄ ｒｒ ｉｇ ｃ 市后 二级 市场 的 首 日交 易价格 大 于一级 市场发 行
成 因．但 通常 情况 下 ，由于现实 中往 往无 法获 得 发行 股 票 的公 允价 格 ，致使 很难 对 ＩＯ抑 价在 一 Ｐ 级 市场 发行定 价 的实质 性偏 低 和二级 市场 的非 理 性 成份 等方 面进行 有效 区分 ． 如果 卜 首 订的收 ． 市 盘价 格接近 于 股票 的公允 价格 ，可 以认 为 ＩＯ首 Ｐ
定价行 为 ，以及 相应 时期 内 ＩＯ抑 价 的成 分构 成 及 其 影响 因素 ．研 究结 果表 明 ：２０ Ｐ ０５年 之
前 中 国新 股发行 价格 存在 与成 熟资本 市场 相反 的显 著下 边界特 征 ，其主要 根 源在 于此期 间 中 国采 用的新股 发行 定价 方式 方法 的制度化 特征 ；实施询 价发 行后 中国 Ｉ Ｏ定价 开始 出现 与海 Ｐ
第 ４期
邹高峰等 ：中国 ＩＯ抑价的构成及影 响因素研究 Ｐ
一
１ 一 ３
另 外 ，在过 去 十多 年 间中 国 ＩＯ发行 体制 变 Ｐ 迁 的剧 烈 和 频 繁 程 度 在 世 界 证 券 史 上 也 是 罕 见 的 ，经 历 了 由行 政 主导 向市场 主 导 的转 变 ，发 行
审核 制 度 由原 来 的审 批 制 过 渡 到 目前 的核 准 制
种补偿 或 因提 供 信 息带 来 的成本 补 偿 ， ；与
上述理论不同 ，很多学者发现 ，承销商往往利用
噪音交 易者 对发 行新股 的乐观情 绪 ，发行 定价 高 于股 票 的公 允价 格但 低 于 噪音 交 易者 的 “ 心理 ”
价格 ’ ．若 有 一 种 方 法 能 够 有 效 区分 Ｉ Ｏ抑 Ｐ
第 ｌ ５卷第 ４期 ２１ ０ ２年 ４月
管
理
科
学
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报
Ｖｏ ．１ ． １ ５ Ｎｏ ４
Ａｐｒ ２ ２ ． ０１
Ｊ ＯＵＲ ＮＡＬ ＯＦ ＭＡＮＡＧＥ ＭＥ ＣＩ ＮＣ Ｓ Ｉ ＨＩ Ａ ＮＴ Ｓ Ｅ Ｅ Ｎ Ｃ Ｎ
中 国 ＩＯ抑 价 的构 成 及 影 响 因素 研 究 ① Ｐ
日收 益 主要 由发行 的低定 价 引起 ；然 而如果 发行 价格 接 近或高 于股 票 的公 允 价格 ，那 么 ＩＯ 首 日 Ｐ
价 格 的 现 象 ，是 金 融 市 场 中 存 在 的 一 种 异
象 ’ ．大 量证 实性 文献 发 现 ，无 论 是 成熟 资 本 市 场还 是新 兴资本 市场 都普 遍存 在着 ＩＯ抑价 现 Ｐ 象 ，所 不 同 的 只是 程 度 的 区别 ’ 一 般 而 占， ．