第8章 现代金融市场理论
现代金融市场学张亦春
金融市场在市场机制中扮演着主导和枢纽的角色，发挥着极为关键的 作用。一个有效的金融市场上，金融资产的价格和资金的利率能及时、准 确和全面地反映所有公开的信息，资金在价格信号的引导下迅速、合理地 流动。金融市场还以其完整而又灵敏的信号系统和灵活有力的调控机制引 导着经济资源向着合理的方向流动，优化资源的配置。
国内金融市场 国际金融市场
现代金融市场学张亦春cha[1]
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按标的物划分
按标的物划分：货币市场、资本市场、外汇 市场、黄金市场和保险市场。
• 货币市场。指以期限在一年以内的金融资产为交易标的物的短期金融市场。 它的主要功能是保持金融资产的流动性，以便随时转换成现实的货币。一般 没有正式的组织。 • 资本市场。指期限在一年以上的金融资产交易的市场。主要指的是债券市 场和股票市场。 • 外汇市场。外汇市场是指从事外汇买卖或兑换的交易场所。狭义是银行间 的外汇交易，通常被称为批发外汇市场；广义指由各国中央银行、外汇银行、 外汇经纪人及客户组成的外汇买卖、经营活动的总和。 • 黄金市场。是专门集中进行黄金等贵金属买卖的交易中心或场所。伦敦、 纽约、苏黎世、芝加哥和香港的黄金市场被称为五大国际黄金市场。 • 保险市场。从事因意外灾害事故所造成的财产和人身损失的补偿，它以保 险单和年金单的发行和转让为交易对象，是一种特殊形式的金融市场。
• 机构投资者。代表中小投资者的利益，将他们的储蓄集中在一起 管理，为了特定目标，在可接受的风险范围和规定的时间内追求投 资收益的最大化。包括投资基金、养老基金和保险关公司。
• 中介机构。包括投资银行和其他中介机构，如投资顾问咨询公司、 证券评级机构等。
• 中央银行。既是金融市场的行为主体，又大多是金融市场上的调 控者和监管者。
《现代金融市场理论》课件
现代投资组合理论
总结词
现代投资组合理论为投资者提供了构建 多样化投资组合的方法，以最小化风险 并最大化回报。
VS
详细描述
现代投资组合理论认为，投资者应该根据 自身的风险承受能力和投资目标，构建多 样化的投资组合。该理论提出了均值-方 差优化方法，通过调整不同资产的配置比 例，以最小化投资组合的风险并最大化回 报。此外，该理论还强调了投资组合的长 期表现和资产配置的重要性。
有效市场假说
总结词
有效市场假说认为市场能够充分反映所有相关信息，价格波动反映了市场对信息的反应 。
详细描述
有效市场假说认为，市场参与者都是理性的，他们能够根据所有可获得的信息做出最佳 决策。因此，市场的价格能够充分反映所有相关信息，并且价格波动是随机的，反映了 市场对信息的反应。这一理论对于投资者制定投资策略和评估投资机会具有重要的指导
期权
期权是赋予持有者在未来某一时间以 特定价格买入或卖出标的资产的权利 。
外汇与货币市场工具
外汇
外汇是不同货币之间的兑换，涉及汇率风险和套利机会。
货币市场工具
货币市场工具包括短期债券、商业票据等，主要用于短期融资和流动性管理。
其他金融衍生品
远期合约
远期合约是买卖双方约定在未来某一时间以特定价格交割标的资产的合约。
风险管理理论
总结词
风险管理理论提供了识别、测量和降低风险的方法，帮助投资者在不确定的市场环境中做出明智的决 策。
详细描述
风险管理理论认为，投资者应该对投资组合面临的风险进行充分了解和管理。该理论提供了识别、测 量和降低风险的方法，包括使用衍生品、进行套期保值等。此外，风险管理理论还强调了风险管理在 长期投资策略中的重要性，帮助投资者在不确定的市场环境中做出明智的决策。
[说明]现代金融市场理论的四大理论体系
![[说明]现代金融市场理论的四大理论体系](https://img.taocdn.com/s3/m/d83bf893b8d528ea81c758f5f61fb7360b4c2bd6.png)
现代金融市场理论的四大理论关键词现代金融市场资本资产定价理论有效市场理论资本结构理论行为金融理论摘要随着现代世界经济形势的不断变化，国际金融市场不断的趋向自由化发展，国际金融创新的全球普及，国际市场的风险不断的扩大以及国际金融市场的融资方式的证券化和国际金融市场网络的全球化。
为了更好的适应国际金融变化，更好的走向国际金融市场，理解和应用金融市场四大理论是非常有必要。
正文一，资本资产定价理论。
资本资产定价模型（CAPM）就是在投资组合理论和资本市场理论基础上形成发展起来的,主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系,以及均衡价格是如何形成的.CAPM是建立在马科威茨模型基础上的。
按照CAPM的规定，Beta系数是用以度量一项资产系统风险的指针，是用来衡量一种证券或一个投资组合相对总体市场的波动性的一种风险评估工具。
也就是说，如果一个股票的价格和市场的价格波动性是一致的，那么这个股票的Beta 值就是1。
如果一个股票的Beta是1.5，就意味着当市场上升10%时，该股票价格则上升15%；而市场下降10%时，股票的价格亦会下降15%。
Beta是通过统计分析同一时期市场每天的收益情况以及单个股票每天的价格收益来计算出的。
1972年，经济学家费歇尔·布莱克迈伦·斯科尔斯等在他们发表的论文《资本资产定价模型：实例研究》中，通过研究1931年到1965年纽约证券交易所股票价格的变动，证实了股票投资组合的收益率和它们的Beta间存在着线形关系当Beta值处于较高位置时，投资者便会因为股份的风险高，而会相应提升股票的预期回报率。
举个例子，如果一个股票的Beta值是2.0，无风险回报率是3%，市场回报率是7%，那么市场溢价就是4%（7%-3%），股票风险溢价为8% （2X4%，用Beta值乘市场溢价），那么股票的预期回报率则为11%（8%+3%，即股票的风险溢价加上无风险回报率）。
现代金融市场理论的四大理论体系
现代金融市场理论的四大理论体系现代金融市场理论主要包括相辅相成的四大理论体系,即资本资产定价理论、有效市场理论、资本结构理论以及方兴未艾的行为金融理论;一、资本资产定价理论在金融市场中,几乎所有的金融资产都是风险资产;理性的投资者总是追求投资者效用的最大化,即在同等风险水平下的收益最大化,或是在同等收益水平下的风险最小化;资本资产定价理论是20世纪50年代发展起来的一套完整的理论体系,研究的是风险资产的均衡市场价格问题;该理论认为,投资者只能通过改变风险偏好来影响风险溢价,即“只能通过承担更大的风险来谋求更高收益”;CAPM理论为消极投资战略——指数化投资提供了理论依据,而且也为评价基金经理的业绩提供了参照系;CAPM理论在假设前提上的局限性导致了实证的失效,这也为行为金融的发展提供了理论空间;其在假设上的非现实性体现在以下三个方面：第一是市场投资组合的不完全性;由于信息不对称和经济主体对理性预期的偏离,各个投资者不可能达到一致的市场组合;第二是市场不完全导致的交易成本;在一个完全的资本市场中,追求投资者效用最大化的投资者是完全理性的,不存在税收和政府管制等交易成本,产品市场和金融市场的市场结构处于完全竞争状态,信息是完全对称的,且经济主体可以无成本地拥有信息,金融资产是完全可分的;然而,现实的金融市场并不是无摩擦的,而是存在各种各样的交易成本,如证券借贷限制、买空卖空限制和税收等;第三是该理论仅从静态的角度研究资产定价问题,且决定资产价格的因素也过于简单;从发展的角度,需要加入多因素跨期博弈模型来研究投资组合的动态变动;二、有效市场理论有效市场理论主要研究信息对证券价格的影响,其影响路径包括信息量大小和信息传播速度两方面得到内容;如果资本市场是竞争性的和有效率的,则投资的预期收益应等于资本的机会成本;如果在一个证券市场中,证券价格完全反应了所有可能获得或利用的信息,每一种证券的价格永远等于其投资价值,那么就称这样的市场为有效市场;罗伯茨于1959年首次提出用于描述信息类型的术语;当信息集从最小的信息集依次扩展到最大的信息集时,资本市场也就相应地从弱势有效市场逐步过渡到强势有效市场;1、弱势有效市场假说该类有效市场假说是指信息集包括了过去的全部信息;也就是说,当前价格完全反应了过去的信息,价格的任何变动都是对新信息的反应,而不是对过去已有信息的反应;因此,掌握了过去的信息如过去的价格和交易量信息并不能预测未来的价格变动;2、半强势有效市场假说该类有效市场假说是指当前的证券价格不仅反映了历史价格包含的所有信息,而且反应了所有有关证券的能公开获得的信息;历史价格信息和能获得的公开信息就构成半强势有效市场假说的信息集;在半强势有效市场假说下,信息对证券价格的影响是瞬时完成的;对普通股来说,与收益和红利有关的信息能迅速体现在证券价格中;因此,在半强势有效市场中,投资者无法凭借可公开获得的信息获取超额收益;3、强势有效市场假说该类有效市场假说是有效市场假说的一种极端或理想的情况;在强势有效市场中,投资者能得到的所有信息均反映在证券价格上;任何信息,包括私人或内幕信息,都无助于投资者获得超额收益;有效市场理论的缺陷：有效市场理论的成立主要依赖于理性投资者假设、随机交易假设、有效套利假设这三个逐渐放松的根本性的假定之上,然而这三个假设条件与现实往往有较大的出入;另外,该理论还面临体检方法的挑战,而且实证表明现实市场存在着与有效市场理论相悖的现象;三、资本结构理论所有权资本和债权资本的构成比例称为资本结构;资本结构理论研究的是企业最优负债比率问题,即企业所有权资本和债权资本的最优比例,以使公司价值最大化;从理论演进的历史来看,经济学家研究资本结构的视角是从交易成本、企业契约关系和信息经济学来依次展开的;1、资本机构的交易成本理论对企业来说,通过直接融资和间接融资获得的资本可分为所有权资本和债权资本;所有权资本,即企业利用发行股票和保留利润形成的资本;债权资本,即企业利用发行债券和银行借贷等方式形成的资本;不同形式的资本和构成比例称为资本结构;1958年,莫迪利安尼和米勒合作发表了资本成本、公司财务和投资理论一文;开创了从交易成本的角度来研究资本结构的先河,应用套利理论证明了公司市场价值与资本结构无关,提出了众所周知的“不相关定理”,又称“MM定理”;“MM定理”就是指在一定的条件下,企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值;企业如果偏好债务筹资,债务比例相应上升,企业的风险随之增大,进而反应到股票的价格上,股票价格就会下降;也就是说,企业从债务筹资上得到的好处会被股票价格的下跌所抵消,从而导致企业的总价值保持不变;企业以不同的方式筹资只是改变了企业的总价值和债权者之间分割的比例,而不改变企业价值的总额;2、资本结构的契约理论融资不仅涉及融资的条件,而且涉及所有者与企业之间的权利结构安排,特别是剩余控制权的配置;股权融资和债权融资都存在代理成本,因此,最优资本结构应建立在权衡两种融资方式利弊得失的基础上,以使总代理成本最小;根据对股权融资代理成本和债权融资代理成本的分析,股权融资和债权融资的比例应确定在两种融资方式的总代理成本最低之点,也就是两种融资方式的边际代理成本相等之点;此时达到最优资本结构;从控制权的角度看,股权资本与债权资本是完全不同的;在股权融资中,股东能够参加公司的决策,而债权融资并没有赋予债权人参与公司决策的权利,债权人只有在公司破产后才拥有投票权;股权融资的重要特点就在于把对公司财产的控制权分配给股东,只要企业能按期偿还债务,企业的控制权就不会发生转移;由此看来,融资结构不仅决定着企业收入流量在股权和债权之间的分配,而且制约着公司的收购和控股活动;研究融资结构,不能只考虑现金流量的配置效应,还必须考虑控制权的配置问题;3、资本结构的信息经济学理论20世纪70年代以来,随着信息经济学的发展,人们开始从信息不对称的角度研究资本结构问题;在信息不对称条件下,企业的市场价值与企业的资本结构相关,越是质量高的企业,负债率就越高,越是质量低的企业,负债率就越低;在这种情况下,尽管投资者无法准确了解有关企业的内部信息,但可以通过负债率所传递的信号正确评估企业的市场价值;资本结构理论是财务理论的核心之一,是一个独立的研究领域,但不是孤立的,它不仅与其他财务理论存在密切的联系,而且与所有权理论、企业理论等经济理论也存在密切的联系;资本结构理论的不断发展和丰富,推动了财务理论的发展;如果企业的负债资本太多或者短期资本太多,则企业面临的资本偿还压力就会增加,进而影响企业经营的持续性,影响企业财务活动的稳定性;四、行为金融理论传统金融市场理论是建立在理性人假设的基础上的;在此基础上,提出了令人望而生畏的有效市场假说,进而扩展为投资组合理论、资本资产定价模型、套利定价理论和期权定价理论等现代金融市场理论;行为金融市场学是应用心理学、行为学的理论和方法分析、研究金融行为及其现象的一门新兴交叉学科;它的产生使传统金融市场理论面临巨大挑战;其研究的主题主要有两个：一是市场并非是有效的;主要探讨金融市场噪音理论以及行为金融市场理论意义上的资产组合和定价问题,即行为资产定价模型BAPM;二是投资者是非理性的;主要探讨现实世界中的投资者会发生各种各样的认知和行为偏差;行为金融理论在博弈论和实验经济学被主流经济学接纳之际,对人类个体和群体行为研究的日益重视,促成了传统的力学研究方式向以生命为中心的非线性复杂范式的转换,使得我们看到了金融理论与实际的沟壑有了弥合的可能;近几十年来,金融市场理论界正在经历着向传统金融市场理论发起挑战的“非理性革命”;1951年,巴罗在投资战略的实验方法的可能性研究中首次用行为心理学来解释金融市场现象,标志着行为金融市场理论的诞生;1979年,卡尼曼等人正式提出了预期理论,为行为金融市场理论奠定了理论基础;特别是近年来诺贝尔经济学奖三次分别授予行为经济学家贝克尔、阿克洛夫和卡尼曼,已充分说明行为金融市场理论已完全被主流经济学所认可,它代表了金融市场理论的未来发展方向,已成为全新的金融研究领域;。
现代金融理论
凯恩斯以前的自动均衡思想:自由放任经济理论的核心内容及原则：核心内容是“自动均衡理论”；原则是“自由市场，自由经营，自由竞争，自动调节，自动均衡”。
有效需求:有效需求理论：所谓有效需求，是指商品的总供给价格和总需求价格达到均衡时的总需求。
其大小主要取决于消费倾向，资本边际效率，流动偏好三大基本心理因素以及货币数量。
流动性偏好:所谓流动偏好，是指人们在心理上偏好流动性，愿意持有货币而不愿意持有其它缺乏流动性资产的欲望。
这种欲望构成了对货币的需求。
因此，凯恩斯的货币需求理论又称为流动偏好理论。
三大心理因素货币分类:货币本质：凯恩斯名目主义货币职能：交易媒介，储藏手段一是作为计算货币，充当交换媒介，在这里，货币的功能仅仅在于便利交换，对经济不发生重要的和实质性的影响；货币的第二个职能是作为财富积累，充当储藏手段。
特征（1）货币的生产弹性等于零；（2）货币的替换弹性等于零；（3）货币具有周转灵活性且保藏费低。
凯恩斯：货币需求是外生变量三动机:交易动机是指人们为了应付日常的商品交易而需要持有货币的动机。
他把交易动机又分为所得动机和业务动机二种。
所得动机主要是指个人而言，业务动机主要是指企业而言。
基于所得动机与业务动机而产生的货币需求，凯恩斯称之为货币的交易需求。
预防动机是指人们为了应付不测之需而持有货币的动机。
凯恩斯认为，出于交易动机而在手中保存的货币，其支出的时间、金额和用途一般事先可以确定。
但是生活中经常会出现一些未曾预料的、不确定的支出和购物机会。
为此，人们也需要保持一定量的货币在手中，这类货币需求可称为货币的预防需求。
投机动机是指人们根据对市场利率变化的预测，需要持有货币以便满足从中投机获利的动机。
因为货币是最灵活的流动性资产，具有周转灵活性，持有它可以根据市场行情的变化随时进行金融投机。
出于这种动机而产生的货币需求，称之为货币的投机需求。
流动性陷阱:指当一定时期的利率水平降低到不能再低时，人们就会产生利率上升而债券价格下降的预期，货币需求弹性就会变得无限大，即无论增加多少货币，都会被人们储存起来。
金融市场基本理论概述
在现代经济系统中，有三类重要的市场对经济的运行起着主导作用，这就是要素市场、产品市场和金融市场。
要素市场是分配土地、劳动与资本等生产要素的市场，产品市场是商品和服务进行交易的场所。
在经济系统中引导资金的流向，沟通资金由盈余部门向短缺部门转移的市场即为金融市场。
经济系统循环图第一阶段19世纪以前以实物货币为主体金融机构从事货币兑换业务第二阶段19世纪以后以信用货币逐步代替实物货币金融业以银行业为主体第三阶段19世纪70年代以后金融创新导致银行业的市场份额下降金融市场开始占据主导地位第四阶段现在及以后的发展以金融的国际化，电子化，网络化，经济虚拟化为主要标志金融市场的定义金融市场通常是指以金融资产为交易对象而形成的供求关系及其机制的总和。
包括以下三层意思：1、金融市场是进行金融资产交易的有形和无形的场所。
2、金融市场反映了金融资产供应者和需求者之间的供求关系。
3、金融市场包含交易过程中金融资产所产生的各种运行机制，其中最主要的是价格（包括利率、汇率及各种证券的价格）机制。
金融资产的定义金融资产是指一切代表未来收益或资产合法要求权的凭证，亦称为金融工具或金融证券。
金融资产可以划分为基础性金融资产与衍生性金融资产两大类。
前者主要包括债务性资产和权益性资产；后者主要包括远期、期货、期权和互换等。
包括债务性证券和权益性证券。
分类：1、货币2、债务性证券3、权益性证券定价机制 利率机制 汇率机制 风险机制 监管机制主体行为筹资行为投资行为套期保值套利行为基本定价原则：预期未来现金流的现值其中C t ——t 时收到的现金流 R ——投资者要求的市场收益率 T―― 现金流发生的期限V ―― 资产的现值，即内在价值金融市场与要素市场和产品市场的差异在金融市场上，市场参与者之间的关系已不是一种单纯的买卖关系， 而是- 种借贷关系或委托代理关系，是以信用为基础的资金的使用权和所有权的暂时分 离或有条件的让渡；市场交易的对象是一种特殊的商品即货币资金。
现代金融市场的理论及发展方向
但是这些理想假设严重偏离了实际情况，此 后，许多研究者对该模型进行了扩展，主要 是从跳跃、随机波动以及收益波动与资产价 格的关系等几个方面进行。
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跨期资产定价理论 默顿 (Merton, 1969, 1971, 1973b) 为跨期资产定 价理论的发展奠定了基础。 默顿 (Merton, 1969) 开创性的使用连续时间模 型在随机动态条件下对投资者的跨期消费和投 资组合选择问题进行研究。
学完本章之后，你应该可以：
了解现代金融市场理论的四大基础理论 了解1990年以来现代金融市场理论的一些新发 展 了解行为金融学一些简单内容 了解资产定价理论的最新发展
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175569632许多学者开始关注金融决策中投资者的行为分析利用心理学行为学等学科的研究方法在保留某些最优化理论的基础上以投资者个人的实际行为模式作为分析基础希望能够重构一个与现实世界更为接近的金融分析框架
第十四章
现代金融市场理论的发 展
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马克维茨于1952年发展了一个在不确定条件 下选择资产组合的模型框架——均值－方差分 析框架，这个框架进一步演变成为研究金融经 济学的基础。 马克维茨提出“有效投资组合”，即预期收益 固定时方差 (风险) 最小的证券组合，或是方 差 (风险) 固定的情况下预期收益最大的证券 组合。这一理论为衡量证券的收益和风险提供 天马行空官方博客：/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632 了基本思路。
现代金融市场理论及其发展培训课件
三、资本结构理论
因而，在完全竞争(不考虑税收)条件之下，公司的资本成 本及市场价值与公司的债务比率及分配率是互相独立 的。也就是说，一定量的投资，无论是选择证券融资 还是借款，对企业资产的市场价值并无影响；企业的
分配政策对企业股票的价值也不起作用。
• 但是现实中并不存在完美的金融市场，并且存在税 收。1963年，米勒与莫迪利亚尼把税收纳入其分析框 架中。债券持有者收到的利息免缴所得税，而对股息 支付和留存盈余则要缴所得税。由此企业利用债券融 资可以获得避税收益，并能够通过改变融资结构而改 变企业的市场价值。
❖ 布莱克和舒尔斯采用无套利分析方法，构造一种包含期权 和标的股票的无风险证券组合，在无套利机会的条件下，该 证券组合的收益必定为无风险利率，这样就得到了期权价格 必须满足的偏微分方程。可以建立无风险证券组合的原因是 标的资产价格和期权价格都受同一种不确定性的影响：即基 础资产(这里指股票)价格的变动。在任意一个短时期内，看 涨期权的价格与标的股票价格正相关，看跌期权价格与标的
在弱势效率市场中技术分析无效；在半强势效率市场内基 本分析无效；在强势有效市场内连内幕信息都无法获得超额收 益。
2020/5/12
三、资本结构理论
1958年，米勒(ler)与莫迪利亚尼(F.Modigliani)在 《美国经济评论》发表题为《资本成本、公司财务与投资理论》 的论文。该理论开创了从交易成本角度来研究资本结构的先河， 并且应用套利理论证明了公司市场价值与资本结构无关，即著 名的MM定理(Modigliani-Miller Theory)。MM定理是现代公 司资本结构理论的基石，是构成现代金融市场理论的重要支柱 之一。
四、期权理论
❖ 到了20世纪80年代，达菲(D.Duffie)等人在不完全资本市场 一般均衡理论方面的经济学研究为金融工程的发展提供了重 要的理论支持，将现代金融工程的意义从微观的角度推到了 宏观的高度，从理论上证明了现代金融工程的合理性及其对 提高社会资本资源配置效率的重大意义。他们证明了金融工 程不只是有价值转移的功能，金融工程的应用还可以通过增 加市场的完全性和提高市场效率而创造实际的价值。金融市 场活动的工程化趋势不仅为金融业本身带来益处，而且为整 个社会创造了效益。
现代金融市场理论PPT课件
市场是提供信息的作用。即信息是无代价的，被所有 个人同时接受。
所有个人都是理性预期效用最大化者。
➢ 法玛的有效率市场假说是一种广义上的有效率， 不管市场是否有配置效率或者运作效率，只要所 有应得的信息都反映在资产价格中，市场（从信 息上说）就是有效率的。基于这点，有的人就把 市场有效率，称为信息的有效率，》上发表题为《股票 市场价格的行为》（The behavior of Stock Market Prices,1965）论文，提出了有效市场假 说，指明了市场是鞅模型，或者“公平博弈”， 就是说，信息不能被用来在市场上获取利润。
➢ 有效市场假说与奥斯本的假设5相似，从纯形式上 说，有效市场假说并不要求时际的不相关性或者 只接受不相关的同等分布的观察。而随机游走模 型则要求这些假设。如果收益是随机的，市场就 是有效率的，即“随机游走”一定是市场有效率， 但是逆定理不一定正确，即市场有效率不一定是 “随机游走”。
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（三）对有效率市场假说的检验
1．检验方法 ➢ 用于评估市场效率的检验方法可以分为两类：
➢ 一类是将实际收益率与市场是有效率的假设条件下的 应有收益率进行比较；
➢ 一类是进行模拟交易战略的测试，观察这些战略能否 提供超额收益。
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2．对弱式效率市场的检验 ➢ 有效率市场假说的弱式效率表明，一个投资者不
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（一）完善的市场与有效率的市场
➢ 完善的市场必须具备以下条件：
市场是无摩擦的。即没有任何交易成本，所有的资产 都具有完全可分性和可交易性，并且没有任何约束性 规定。
在产品市场和证券市场中有完全的竞争。在产品市场 中的完全竞争，是指所有的生产者都以最小的平均成 本供给商品和劳务；而证券市场中的完全竞争是指所 有的参与者都是价格接受者。
金融市场的金融市场金融市场资本市场理论
金融市场的金融市场金融市场资本市场理论金融市场是现代经济中不可或缺的一部分，它为各类资金交易提供了平台，促进了资源的配置和经济的发展。
在金融市场中，资本市场是最为重要的一部分，它扮演着资金融通和融资功能的关键角色。
本文将从理论角度探讨金融市场和资本市场的相关概念和原理。
一、金融市场的概念和功能金融市场是指各类金融工具进行交易的场所，包括股票交易所、债券市场、货币市场等。
金融市场具有以下几种主要功能。
首先，金融市场提供了资金融通的平台。
在金融市场上，个人和机构可以通过买卖金融产品来实现资金的流动，从而满足各自的融资需求。
其次，金融市场使金融资源能够高效配置。
通过金融市场，各类投资者可以根据自己的投资偏好和风险承受能力，选择适合自己的金融产品进行投资，从而实现资源的最优配置。
最后，金融市场有助于风险的分散和管理。
通过金融市场，个人和机构可以进行多样化的投资，从而分散投资风险。
同时，金融市场还提供了各种金融衍生品，如期货和期权，用于风险管理。
二、资本市场的概念和特点资本市场是金融市场的重要组成部分，主要用于进行长期融资和资本交易。
资本市场包括股票市场和债券市场两个方面。
首先，股票市场是资本市场的重要组成部分，它是指投资者通过买卖股票来进行企业所有权的交易。
股票市场的特点是交易活跃，流动性高，风险较大，同时也具有较高的收益潜力。
其次，债券市场是资本市场的另一重要组成部分，它是指投资者通过买卖债券来进行长期借贷和债务的交易。
债券市场的特点是交易相对较稳定，流动性较低，风险相对较小，同时也具有较为稳定的收益。
三、资本市场理论资本市场理论是指研究资本市场中资金定价、股票投资组合和风险管理等相关问题的理论体系。
资本市场理论的核心是有效市场假说和投资组合理论。
首先，有效市场假说认为金融市场上的股票价格包含所有可得到的信息，即市场上的价格已经充分反映了所有可获取的信息，因此投资者无法通过分析信息来获得超额收益。
其次，投资组合理论认为投资者可以通过构建投资组合来分散风险，最大化投资收益。
现代金融理论的演变 (学术交流学习
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总而言之，资本结构的权衡理论说明了适度负债比率的合理性。 如果企业负债过多，则必须通过发行股票、限制现金股利、或者变卖资
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在有效市场假定下，市场组合是最优风险证券组合。
CAPM回答的问题是： 风险应该对应怎样的回报率？（定价问题） ➢ 显示，持有显著分散的市场资产组合，然后利用信用扩张—而不是选
股—来调整整体曝险程度，就可以在既定风险下，改善股票投资组合的 期望报酬。
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CAPM在探讨资本资产收益率的决定因素时，只分析了市场资产组合单一 因素的影响，且其若干假设相当严格。
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莫迪格利亚尼（Franco Modigliani）和米勒（Merton Miller）提出了著名的MM定理。 MM定理共有两个。一个是于1958年提出，认为企业的市场价值与资本结构无关。
依作者名字的排序，该定理称为Mo-Mi定理。 另一个是于1961年提出的Mi-Mo定理，认为企业的市场价值和其股利政策无关。 就前者而言，他们证明在完美资本市场中的两家公司，如果拥有相同的现金流入，
的「系统性风险」（systematic risk），也就是整体社会所承担的风险。一
但人们想规避，则必须牺牲期望收益。
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1952年马可维兹在《金融学杂志》上发表了《投资组合选择》一文中，提出了均 值一方差（mean-variance）模型。--作为投资收益分析依据
马可维兹模型的假设如下： 1. 投资者希望财富越多愈好，效用是财富的函数，财富又是投资收益率的函数。
（B-S Option Pricing Formula）； （5）有效市场假说（Efficient Market Hypothesis, EMH）； （6）行为金融学； （7）广义矩方法（Generalized Method of Moments, GMM）。
《现代金融市场理论》PPT课件
法玛的这个结论不免使许多在做股 价分析的人有点沮丧，他们全力研 究各家公司的会计报表与未来前景 以决定其价值，并试图在此基础上 做出正确的金融决策。难道股价真 的是如此随机，金融市场就没有经 济学的规律可循吗？
萨缪尔森的看法是，金融市场并非不按经济规律运 作，恰恰相反，这正是符合经济规律的作用而形成的一 个有效率的市场。 因此，“有效市场假说”包含以下几个要点： 第一， 在市场上的每个人都是理性的经济人 ； 第二， 股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡； 第三， 股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的 信息。
现代金融理论和效率市场假 说是建立在有效的市场竞争 基础上的。行为金融理论的 支持者却认为现实中市场并 不一定能够满足有效市场竞 争的条件。
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二、行为金融理论的发展历史
行为金融理论的发展历史可以概括为以下几个阶段：
1．早期阶段。凯 恩斯是最早强调心 理预期在投资决策 中作用的经济学家， 他基于心理预期最 早提出股市“选美 竞赛”理论和基于 投资者“动物精神” 而产生的股市“乐 车队效应” 。
我来向大家通报有效市场假设过世的噩耗。昨天在达 沃斯的世界经济论坛上，人们正式宣布这一理论去世，然 而没有一个悼念者。
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宣告仪式发生在一场头脑风暴会议上， 与会者包括众多世界一流经济学家、 政治家、商界领袖……以及少数戴着 墨镜和假须的银行家。 对于“主要是什么样的政策理念导致 了这场全球金融危机”这个问题，到 目前为止最普遍的回答是对于“市场 具有自我调节机制”的信念。
达沃斯世界经济论坛
世界经济论坛是一个非官方的国际组织，总部设在瑞士日 内瓦。其前身是现任论坛主席、日内瓦商学院教授 克劳 斯·施瓦布 １９７１年创建的欧洲管理论坛。１９８７年， 欧洲管理论坛更名为世界经济论坛。论坛因每年年会都在 达沃斯召开，故也被称为“达沃斯论坛”。 2009年1月29日《泰晤士报》网站就达沃斯论坛刊登了一 篇题为《有效市场假设寿终正寝》的评论文章，摘译如下：
精算师考试参考书目
01数学基础I考试时间：3小时考试形式：客观判断题考试内容和要求：考生应掌握微积分、线性代数和运筹学的基本概念和主要内容。
A.微积分（分数比例约为60％）1.函数、极限、连续2.一元函数微积分3.多元函数微积分4.级数5.常微分方程B.线性代数（分数比例约为30％）1.行列式2.矩阵3.线性方程组4.向量空间5.特征值和特征向量6.二次型C.运筹学（分数比例约为10％）1.线性规划2.整数规划3.动态规划参考书目：1.《高等数学讲义》（第二篇数学分析）樊映川编著高等教育出版社（本书可网上购买）或其他包含内容A 的高等数学教材2.《线性代数》胡显佑四川人民出版社（本书可网上购买）或其他包含内容B的线性代数教材3.《运筹学》（修订版） 1990年《运筹学》教材编写组清华大学出版社（本书可网上购买）或其他包含内容C的运筹学教材02数学基础II考试时间：3小时考试形式：客观判断题考试内容和要求：A.概率论（分数比例约为50％）1.概率的计算、条件概率、全概公式和贝叶斯公式2.随机变量的数字特征，特征函数；3.联合分布律、边际分布函数及边际概率密度的计算4.大数定律及其应用5.条件期望和条件方差6.混合型随机变量的分布函数、期望和方差等B.数理统计（分数比例约为35％）1.统计量及其分布2.参数估计3.假设检验4.方差分析5.列联分析C.应用统计（分数比例约为15％）1.回归分析2.时间序列分析(移动平滑，指数平滑法及ARIMA模型)参考书目：1、《概率论与数理统计》茆诗松，周纪芗编著，中国统计出版社 1999年12月第2版。
2、《统计预测——方法与应用》，易丹辉编著，中国统计出版社，2001年4月第一版。
除以上参考书外，也可参看其他同等水平的参考书。
03复利数学考试时间：2小时考试形式：客观判断题考试内容和要求：1.利息的基本概念（分数比例：8%-15%）2.年金（分数比例：20%-25%）3.收益率（分数比例：15%-25%）4.债务偿还（分数比例：15%-25%）5.债券与其他证券（分数比例：20-25%）6.利息理论的应用与金融分析（分数比例：6%-15%）7.利率风险的估量：久期、凸性及其在债券价值分析中的应用（分数比例：3%-5%）参考书目：《利息理论》（中国精算师资格考试用书）主编刘占国，中国财政经济出版社，2006年11月第1版第1～5章、第6章第6.1节05风险理论考试时间: 2小时考试形式: 客观判断题考试内容和要求：考生应深入理解与掌握基本的保险风险模型：短期个体风险模型、短期聚合风险模型、长期聚合风险模型，以及这些模型的相关性质；掌握效用函数与期望效用原理，以及期望效用原理在保险定价中的应用；掌握随机模拟的基本方法。
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二、现代资本结构理论的发展
• 1．税差学派 • 2．破产成本主义 • 3．权衡理论
1．税差学派
• 影响公司最优资本结构的税收差异包括两个方 面：一是在现有税收制度下，因为税收种类的 不同所产生的税收差异；二是在累进所得税制 下，投资者因为个人所得税所适用税收等级的 不同所产生的税收差异。 • （1）税收种类差异对公司最优资本结构的影 响 • （2）税收等级差异对公司最优资本结构的影 响
资本市场线( 资本市场线(续)
• 图中，CML线的斜率是(r m 一rf）／σm（注 意：r m上面有横杆bar）；直线的截距是无 风险利率，表示当资产组合中所有的资金投 资于无风险资产时，即wf = 100％、wm＝0时， 该资产组合所对应的风险与收益率。资本市 场线上的M点同时位于马科维茨的效益边界之 上，它表示当所有的资金全部投资于风险资 产组合时，与资产组合的风险与收益相对应 的点，这时:
• 式中，rS表示权益的期望收益率，也称权益成本； r0表示完全权益企业的资本成本；rB表示利息率， 也称债务成本；B表示债务的价值；S表示股票的 价值或权益的价值。
（3）定理3 ）定理3
• 定理3是定理1和定理2在筹资决策上的应用，也称 为分离定理。 • 定理3:“任何情况下，企业投资决策的选择点只能 是纯粹权益流量资本化率，它完全不受为投资提 供融资的证券类型的影响”。 • 既然公司的市场价值与资本结构无关，资本结构 的变动不影响加权平均资本成本和公司价值，那 么公司的投资决策和筹资决策是相互独立的，在 给定投资决策时，筹资决策没有任何意义，这一 结论令人十分吃惊，但它的绝妙之处恰恰是舍弃 与抽象掉大量的现实干扰，从而揭示公司筹资决 策中的本质关系—经营者和投资者行为的相互抵 消和一致性。
有效市场假说三种信息集关系图
三、有效市场假说分析
• 1．弱势型有效市场与技术分析 • 技术分析认为证券价格和交易量等过去的运动变化有助 于其预测未来证券价格的运动变化，他们能从价格变化 中获得超额利润。 • 弱势型有效市场假说认为，过去证券价格运动的信息全 部包含于当前的价格中，根据过去的信息不能预测将来 的变化。如果你要找出偏离其内在价格的证券，就必须 采用其他的不是根据过去信息作出分析的分析形式。因 此，在弱势有效市场假说成立的条件下，技术或曲线分 析就失去了作用。 • 如果弱势型有效市场成立，那么根据过去信息作出反应 能不能获利，但是由于弱有效市场意味着其当前价格可 能围绕着其内在价格波动，因此还可依据基本分析获取 超额利润。
2半强势型有效市场假说与基本分析法
• 基本分析法中，证券分析专家或投资者主要关心 基本因素，比如经济影响、行业因素、一些相关 公司的信息比如产品需求、收益、红利和管理等， 以便计算出某家公司证券的内在价值。然后，他 将这种内在价值与证券的当前市场价格相比较， 决定其投资行动。 • 在半强势型有效市场假说成立的情形下，只要是 对能公开获得的信息进行分析，那么任何形式的 分析均不能帮助你获得超额利润。如果你仍然想 在投资中获得超额利润，那么你不得不寻求未公 开的、私人或内幕信息。这个问题是强势型有效 市场探讨的问题。
随机走动假说
• 认为价格变动不能预测的观点称为随机走动假说。 • 弱势有效是一个短期假说，比如说几天或几周的 时间。如果时间间隔较长，比如几年，证券价格 变动有上升的趋势。因为资金的时间价值承受的 风险要有回报加以补偿。如果时间间隔较短，比 如几天，这种上升趋势实际上就可以忽略了。至 于债券和利率，随机走动假说意味着证券价格变 动是随机的或是不可预测的，如果债券价格变动 是随机的，那么利率变动基本上也是随机的。
3．强势型有效市场假说
• 强势型有效市场假说是有效市场假说的一 种极端情况。在强势型有效市场中，投资 者能得到的所有信息均反应在证券价格上。 • 在这里，所有信息包括历史价格信息、所 有能公开获得的信息和内幕信息，这三者 的总和组成了强势型有效资本市场假说的 信息集It。 • 在强势型有效市场假说条件下，任何信息， 包括私人或内幕信息，都无助于你获得超 额利润。
第8章 资产定价
第一节 有效市场假说 第二节 资本资产定价模型 第三节 套利定价模型 第四节 期权定价模型
第一节 有效市场假说
• 一、有效市场假说的含义 • 二、有效市场假说的分类 • 三、有效市场假说分析
一、有效市场假说的含义
• 有效市场假说讲述的是信息对证券 价格的影响问题，包括速度和信息 两方面的内容。 • 如果我们说市场是有效率的，那么 人们根据所获信息进行证券交易就 不能获得超额利润。
• 资本资产定价模型的公式为:
• 资本资产定价模型反映的是一个特定资产的风险与其期望 收益率的关系。公式右边的第一项表示投资的机会成本补 偿，用无风险利率表示，第二项表示投资的风险补偿，用 对于市场风险溢价调整以后的数据表示。 • 单个资产对整个市场组合风险的影响可以用β系数表示。 •
证券市场线
• 特定资产风险与预期收益 率的关系可以用证券市场 线SML表示（见右图） . • 证券市场线是以无风险利 率为截距、斜率为（rm－ rf）（注意：rm上面有横 杆bar）的直线。它直观地 表现出特定资产的风险与 期望收益率的关系。
（2）定理2 ）定理2
• 定理2是定理1在资本成本领域的派生，也称为股 本成本模型，其内容是：“股票每股预期收益率 应等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相适 应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢 价，其中财务风险是以负债权益比率与纯粹权益 流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量”， 用公式表示为： • （8－2）
3．强势型有效市场假说分析
• 如果强势型有效市场假说成立，那么所有的 分析均失效。 • 在这种情况下，那些特殊的投资者获得内部 信息，通过交易迅速地使价格充分地反应了 这些内部信息。所以花费时间和财力去寻找 内幕消息是不明智的。 • 在强势型有效市场假说条件下，因为寻找或 处理任何形式的信息均不会获得超额利润， 所以专业投资分析者已无存在的必要。
•
资本市场线与证券市场线的关系
• 资本市场线描述了有效投资组合的风险与 预期收益之间的关系，而证券市场线界定 的风险与收益的关系适用于所有的资产和 组合，无论其有效与否。 • 因此，资本市场线上的所有组合对应点一 定在证券市场线上，而非有效组合的对应 点也将落在证券市场线上，但是在资本市 场线以下。
二、有效市场假说的分类
• 1、弱势有效市场假说 • 该类型的有效市场假说是指信息集It，包括了过 去的全部信息(为历史信息)。换句话说，在弱势 有效资本市场假说下，过去的信息(价格和交易 信息等)完全包含于当前的价格之中。 • 当前的价格完全反映了过去的信息，是对过去信 息的最佳反应，价格的任何变动都是对新的信息 的反应，不是对过去已有信息的反应，因为过去 信息包含的内容已完全反映在当前价格之中。因 此，掌握了过去的信息(过去的价格和交易量信 息)并不能预测未来的价格变动。
二.资本市场理论
• 用F和M分别代表一种无风险资产和市场组合，则新的 资产组合等于F＋M。这个新资产组合的收益和风险可 根据下面公式 计算: • 其中，rf与rm，分别代表无风险资产与市场组合的期 望收益率，wf与wm分别代表两类资产的比重，σf与 σm分别代表无风险资产与市场组合的标准差。 •
资本市场线
2．MM定理的主要内容 MM定理的主要内容
• （1）定理1 • （2）定理2 • （3）定理3
（1）定理1 ）定理1
• 定理1是整个MM理论的中心，也称公司价值模型。 基于投资者的套利行为理论和以上假设条件，莫 迪利安尼和米勒通过严格的数学证明得到定理1： • “任何公司的市场价值与其资本结构无关，而是 取决于将其预期收益水平按照与其风险程度相适 应的折现率进行资本化”，用公式表示为： • VL = VU （8－1) • 式中，VL表示杠杆企业的价值，VU表示无杠 杆（完全权益）企业的价值。
行为金融学的兴起
• 行为金融学是金融学和人类行为学相交叉的边缘 学科。它的意义在于确立了市场参与者的心理因 素在决策、行为以及市场定价中的作用和地位， 否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设， 更加符合金融市场的实际情况，因而它的产生是 对传统金融理论的一个巨大挑战。对于投资者而 言，行为金融学的巨大指导意义在于：可以采取 针对非理性市场行为的投资策略来实现投资目标。 近年来，在美国的共同基金中已经出现了基于行 为金融学理论的证券投资基金。 • 行为金融理论是在对现代金融理论，尤其是在对 EMH和CAPM的挑战和质疑的背景下形成的。
第二节 资本资产定价模型
• 一.资产定价模型要解决的问题 • 二.资本市场理论 • 三.资本资产定价模型
一.资产定价模型要解决的问题
• 资产定价模型(asset pricing model)， 就是帮助我们找到适当的贴现率并确定 资产价值的一种有用工具。 • 资产定价模型主要是资本资产定价模型 (capital asset pricing model，CAPM)。 • 多要素模型、套利定价模型等是资本资 产定价模型的发展。
三.资本资产定价模型
上式是资本市场线的数学表达式. • 其中rm－ rf（注意：r m上面有横杆bar）表示市 场组合M的风险溢价，即由于资产有风险而相应可 以获得高出无风险资产收益的收益。 • 公式右边分为两部分：第一部分用无风险利率表示 投资的机会成本补偿；第二部分表示投资的风险溢 价。
资本资产定价模型( 资本资产定价模型(续)
资本市场线( 资本市场线(续)
• 资本市场线上所有的点均表示一种无风险资产F与市场 组合M这两者的任意一种组合所对应的风险与收益。 • 其中，rf－M线段上的点表示wf与wm在0与1之间相互消 长的变动。在这个线段上，对于F和M的投资都是正方 向的。 • 在M点向右上方延伸的线段上，所有的点则代表与如下 一种情况相对应的风险与收益：无风险资产投资F为负， 而市场组合M的投资比重大于1。 • 从以相同的风险追求最高收益的动机出发，选择在资 本市场线上的投资组合效果最优。