研究生课程进修班《公司金融》第六讲杠杆公司的资本预算.pdf
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研究生课程进修班《公司金融》第五讲资本结构选择下.pdf
存在公司税时，需要对MM定理进行修改
郑志刚：《公司金融》讲义
一个例子：公司税对资本结构选择的影响 一个公司预期每年息前税前收益（EBIT） 为1000元 公司税率为35％ 问题：发行债务对公司股东和债权人现金 流的影响？
郑志刚：《公司金融》讲义
发行债务前公司的股东的现金流量
息前税前收益（EBIT） 税 税后收益（EAT） 股东现金流量 股东和债权人总现金流量
典型例子：破产成本（Bankruptcy Costs）
郑志刚：《公司金融》讲义
我们通过一个例子来考察财务困境成本对 公司价值（资本结构选择）的影响 考虑来年现金流均为100元（经济繁荣 期）或50元（经济衰退期），其发生的概 率分别为50％的A和B两公司 A和B来年需要支付的利息和本金总和分别 为49和60元
郑志刚：《公司金融》讲义
MM定理成立的前提 不存在公司税 不存在财务困境成本 不存在信息和激励问题
郑志刚：《公司金融》讲义
本讲主要内容 公司税存在时对MM定理的修正 财务困境成本存在时对公司资本结构选 择的可能影响 考察各种现实因素同时存在对最优资本 结构选择的综合影响
郑志刚：《公司金融》讲义
围绕最优负债权益比（资本结构）确定的 相关理论及其含义 权衡理论 优序融资理论 融资决策和经营决策的协调 现实世界资本结构选择的经验规则和最优 资本结构选择的影响因素
S
' B
=
(100− 60)×50% +
1 + 10%
0× 50%
= 18.18
BB'
=
60×50% + (50 −15)×50%
1 + 10%
=
43.18
VB' = 61.36 < VB 郑志刚：《公司金融》讲义
郑志刚：《公司金融》讲义
一个例子：公司税对资本结构选择的影响 一个公司预期每年息前税前收益（EBIT） 为1000元 公司税率为35％ 问题：发行债务对公司股东和债权人现金 流的影响？
郑志刚：《公司金融》讲义
发行债务前公司的股东的现金流量
息前税前收益（EBIT） 税 税后收益（EAT） 股东现金流量 股东和债权人总现金流量
典型例子：破产成本（Bankruptcy Costs）
郑志刚：《公司金融》讲义
我们通过一个例子来考察财务困境成本对 公司价值（资本结构选择）的影响 考虑来年现金流均为100元（经济繁荣 期）或50元（经济衰退期），其发生的概 率分别为50％的A和B两公司 A和B来年需要支付的利息和本金总和分别 为49和60元
郑志刚：《公司金融》讲义
MM定理成立的前提 不存在公司税 不存在财务困境成本 不存在信息和激励问题
郑志刚：《公司金融》讲义
本讲主要内容 公司税存在时对MM定理的修正 财务困境成本存在时对公司资本结构选 择的可能影响 考察各种现实因素同时存在对最优资本 结构选择的综合影响
郑志刚：《公司金融》讲义
围绕最优负债权益比（资本结构）确定的 相关理论及其含义 权衡理论 优序融资理论 融资决策和经营决策的协调 现实世界资本结构选择的经验规则和最优 资本结构选择的影响因素
S
' B
=
(100− 60)×50% +
1 + 10%
0× 50%
= 18.18
BB'
=
60×50% + (50 −15)×50%
1 + 10%
=
43.18
VB' = 61.36 < VB 郑志刚：《公司金融》讲义
《公司金融》第06章
显然，只要该H公司经营收益状况（资产 收益率）不因债务水平变化而改变，则负债越 多、公司股东收益率波动就越大。 这一结论可用下图显示:
不同杠杆水平下H公司息税前收益和每股收益
图中实线与虚线：分别表示公司在有负债 和无负债的情况下，股东每股收益和公司收益、 息税前收益之间的关系。
在没有所得税情况下，只要公司经营状况 不变，增加债务比例将使股东权益收益率波动 性更大，风险更高。因此股东也会要求更高期 望收益率，权益资本成本相应提高。 权益资本在总资本比重减少时，其资本成 本却在增加，难说减少权益比例可以降低加权 平均资本成本。即，传统“净收益理论”观点 的逻辑不成立。 指，在有负债、且经济前景正常条件下： 本例中，当某 H公司负债比率由0变为 1 权益收益率或净资产收益率 时，公司权益资本成本由15%上升到20%（？） ==净利润2,000/权益10,000==20%
二、公司杠杆的影响
如果——
1、公司不缴纳所得税，公司息税前利 润将由债权人和股东共享：债权人得到利 息，其余净利润则为股东拥有，两者之和 等于公司息税前收益； 2、公司没有任何负债，股东享有所有 公司收益，此时净利润等于息税前收益、 股东权益收益率等于公司资产收益率。 但，这两种“如果”的假设不多见。
MM理论首先阐述了在最理想的经济环 境下资本结构如何影响公司的价值和资本 成本，即以下四个重要假设上:
1、没有公司所得税； 2、投资者和公司可以按同样的利率借 入和借出资金； 3、公司发行的债务为永续债券； 4、如果公司破产没有任何破产成本。
无所得税条件下的 M M定理Ⅰ、M M定理Ⅱ M M定理Ⅰ： 在以上假设条件下，公司价值和资本结构 没有关系，无负债公司的价值和负债公司的价 值完全相等。 M M定理Ⅱ： 在公司无所得税、无破产成本情况下，公 司股权资本成本 和公司杠杆呈正相关，杠杆越 大、股权资本成本越大。 问：现实公司金融活动中，是否存在无需 缴纳或免征所得税情景？或者，无所得税假设 是否具有现实意义？
不同杠杆水平下H公司息税前收益和每股收益
图中实线与虚线：分别表示公司在有负债 和无负债的情况下，股东每股收益和公司收益、 息税前收益之间的关系。
在没有所得税情况下，只要公司经营状况 不变，增加债务比例将使股东权益收益率波动 性更大，风险更高。因此股东也会要求更高期 望收益率，权益资本成本相应提高。 权益资本在总资本比重减少时，其资本成 本却在增加，难说减少权益比例可以降低加权 平均资本成本。即，传统“净收益理论”观点 的逻辑不成立。 指，在有负债、且经济前景正常条件下： 本例中，当某 H公司负债比率由0变为 1 权益收益率或净资产收益率 时，公司权益资本成本由15%上升到20%（？） ==净利润2,000/权益10,000==20%
二、公司杠杆的影响
如果——
1、公司不缴纳所得税，公司息税前利 润将由债权人和股东共享：债权人得到利 息，其余净利润则为股东拥有，两者之和 等于公司息税前收益； 2、公司没有任何负债，股东享有所有 公司收益，此时净利润等于息税前收益、 股东权益收益率等于公司资产收益率。 但，这两种“如果”的假设不多见。
MM理论首先阐述了在最理想的经济环 境下资本结构如何影响公司的价值和资本 成本，即以下四个重要假设上:
1、没有公司所得税； 2、投资者和公司可以按同样的利率借 入和借出资金； 3、公司发行的债务为永续债券； 4、如果公司破产没有任何破产成本。
无所得税条件下的 M M定理Ⅰ、M M定理Ⅱ M M定理Ⅰ： 在以上假设条件下，公司价值和资本结构 没有关系，无负债公司的价值和负债公司的价 值完全相等。 M M定理Ⅱ： 在公司无所得税、无破产成本情况下，公 司股权资本成本 和公司杠杆呈正相关，杠杆越 大、股权资本成本越大。 问：现实公司金融活动中，是否存在无需 缴纳或免征所得税情景？或者，无所得税假设 是否具有现实意义？
研究生课程进修班《公司金融》第四讲资本结构选择上.pdf
ROA ROE EPS
衰退状态 5％ 5％ 1
期望状态 15％ 15％ 3
扩张状态 25％ 25％ 5
郑志刚：《公司金融》讲义
现在假定该公司计划发行4000元债务回购 部分股票（债务融资对股票融资的替代）
公司发行债务（以债务融资替代部分股票
融资）后的财务状况
资产
8000
债务
4000
权益（市场/账面价 值每股）市场价值
有杠杆的ROE 0
20%
40%
无杠杆的EPS 1
3
5
有杠杆的EPS 0
4 郑志刚：《出现，有杠杆的股东 权益收益率和每股收益要高于无杠杆的相 应指标
如果衰退状态出现，则有杠杆的股东权益 收益率和每股收益要低于无杠杆的相应指 标
结论：财务杠杆对每股收益的影响取决于 公司未来可能出现的经济状况
假设公司在衰退、期望和扩张三种状况下 的收益（Earnings）分别为400元、1200元 和2000元
郑志刚：《公司金融》讲义
首先计算无财务杠杆时公司的总资产收 益率
总资产收益率（Return on Assets， ROA）
收益÷资产衰退状态 期望状态 扩张状态
收益 资产 ROA
400
1200
8000
资产
8000
债务
0
股东权益（市场/账 8000
面价值）
每股的市场价值 20 郑志刚：《公司金融》讲义
发行在外的股票 400
假设公司未来可能面临的经济状况或者衰 退（Recession）或者扩张（Expansion）
期望（Expected）状况：以衰退和扩张可 能出现的概率所计算的期望对应的状态 （一种相对平稳的状况）
公司理财第十八章杠杆企业的估价和资本预算65页PPT
1. 无风险利率， RF
2. 市场风险溢价， RM RF
3.
该公司的贝塔值，βi
Cov(Ri , RM ) Var(RM )
σi,M
σ
2 M
第六页，编辑于星期一：二十二点 十三分。
11-6 权益资本成本
• 例1：假设某公司股票的贝塔值为 2.5 ，无风险
利率为 5% ，市场风险溢价为 10% ，企业全部 采用股权融资，问该企业的贴现率为多少比较 合适？
11-26 负债情况下的资本成本：计算步骤
• 首先，我们分别估计权益资本成本与债务成本。 – 估计权益贝塔值，然后估计权益资本成本 – 通常运用企业债券的到期收益率（ YTM ）来 估计债务成本。
• 其次，通过加权平均来确定 WACC 。
第二十七页，编辑于星期一：二十二点 十三分。
11-27
负债情况下的资本成本：应用举例
11-1 本章要点
• 掌握权益资本成本的计算； • 理解贝塔对企业权益资本成本的影响； • 掌握如何计算企业的资本成本； • 理解企业股票的流动性对资本成本的影响。
第二页，编辑于星期一：二十二点 十三分。
11-2 本章概览
11.1 权益资本成本 11.2 贝塔值的确定 11.3 基本模型的扩张 11.4 降低资本成本 11.5杠杆企业的估价 11.6贝塔值与财务杠杆
• 投资者对具有较高交易成本的股票会要求较高 的期望收益。
• 较高的期望收益对企业来说意味着较高的成本。
第三十二页，编辑于星期一：二十二点 十三分。
11-32 流动性与资本成本
流动性
流动性的提高（交易成本的下降）会降低企业的资本 成本。
第三十三页，编辑于星期一：二十二点 十三分。
公司金融课件 - 第12章
于一个无杠杆企业的项目净价值（NPV）加上 筹资方式的副效应的净现值。
2021/7/17
• 筹资方式的副效应通常包括以下四个方面： • （一）债务的节税效应 • 这在资本结构一章中有介绍，一笔无限期债务的节税额是，其中为企业
所得税税率，表示企业的债务数量。资本结构一章中考虑税收情况下的 估价方法实际就是APV方法的应用。 • （二）新债券的发行成本 • 公司公开发行新债券，要有投资银行参与承销，公司需要支付投资银行 相应的承销费用，这就构成发行成本，它会降低项目的净价值，正如资 本成本一章所提到的。 • （三）财务困境成本 • 随着债务的增加，公司陷入财务困境甚至破产的可能性增加。财务困境 会增加公司成本，降低其价值。 • （四）债务融资的利息补贴 • 有些公司的债务融资可能会享受政府的补贴而享受比正常水平低的实际 利率，这种借款上的优惠会使项目或公司价值增加。
利息（ 10%×126, 229.50）
息后利润
所得税（34% ）
有杠杆现金流 量（LCF）
2021/7/17
500,000 -360,000 -12,622.95 127,377.05 -43,308.20 84,068.85
• 值得注意的是，有杠杆下项目的权益现 金流量（LCF）还有别的计算方法，比 如直接由无杠杆现金流入量（UCF）计 算得到。因为权益所有者应分得现金流 在是否举债下的关键差异是税后的利息 支付。本例中债务是无限期债务，不涉 及本金偿还问题。
• 第三步，确定项目为杠杆公司创造的价值。 • 假设该企业为项目筹资时借款126,229.50元，其余资金348,770.50元来
自权益。那么，有杠杆情况下项目为公司创造的价值APV将等于无杠杆 下的NPV加上举债的副效应，比如节税效应。 • APV=NPV+T×D • 其中，T表示公司所得税率，D表示公司债务规模。 • APV=-13,000+126,229.50×0.34=29,918元
2021/7/17
• 筹资方式的副效应通常包括以下四个方面： • （一）债务的节税效应 • 这在资本结构一章中有介绍，一笔无限期债务的节税额是，其中为企业
所得税税率，表示企业的债务数量。资本结构一章中考虑税收情况下的 估价方法实际就是APV方法的应用。 • （二）新债券的发行成本 • 公司公开发行新债券，要有投资银行参与承销，公司需要支付投资银行 相应的承销费用，这就构成发行成本，它会降低项目的净价值，正如资 本成本一章所提到的。 • （三）财务困境成本 • 随着债务的增加，公司陷入财务困境甚至破产的可能性增加。财务困境 会增加公司成本，降低其价值。 • （四）债务融资的利息补贴 • 有些公司的债务融资可能会享受政府的补贴而享受比正常水平低的实际 利率，这种借款上的优惠会使项目或公司价值增加。
利息（ 10%×126, 229.50）
息后利润
所得税（34% ）
有杠杆现金流 量（LCF）
2021/7/17
500,000 -360,000 -12,622.95 127,377.05 -43,308.20 84,068.85
• 值得注意的是，有杠杆下项目的权益现 金流量（LCF）还有别的计算方法，比 如直接由无杠杆现金流入量（UCF）计 算得到。因为权益所有者应分得现金流 在是否举债下的关键差异是税后的利息 支付。本例中债务是无限期债务，不涉 及本金偿还问题。
• 第三步，确定项目为杠杆公司创造的价值。 • 假设该企业为项目筹资时借款126,229.50元，其余资金348,770.50元来
自权益。那么，有杠杆情况下项目为公司创造的价值APV将等于无杠杆 下的NPV加上举债的副效应，比如节税效应。 • APV=NPV+T×D • 其中，T表示公司所得税率，D表示公司债务规模。 • APV=-13,000+126,229.50×0.34=29,918元
公司金融第9章 杠杆企业的资本预算
第十章杠杆企业的资本预算一、加权平均资本成本法(WACC)二、调整净现值法(APV)三、权益现金流量法(FTE)在本书的前面章节里，多数情况下是将资本预算决策与资本结构决策分开来研究的，但实际上二者是相互联系的。
后面我们将会看到，同样的一个项目，在一个全权益企业中可能不可行，而在一个杠杆企业（其他情况均不变）中则可能可行，这是因为财务杠杆通常能够降低企业的资本成本，使一些项目的N P V由负数变成正数。
2前面在讲到投资预算决策时有一个隐含的假设，即企业融资全部来自权益。
本章将讨论当企业运用杠杆时，如何评估一个项目或整个企业的价值。
这里介绍了三种通行的方法：修正价值（A P V）法、权益现金流量（F T E）法、加权平均资本成本（WA C C）法。
这三种方法乍看起来差异很大，但本章的目的是强调它们的相似之处。
在某些特定的情形下，这些不同的方法能得出完全相同的结论，在另外一些情形下，它们的结论则不尽相同，这就要分析哪一种方法更合适。
3以上介绍的三种方法既可用于整个企业的估价，又可用于对某个项目的估价。
在所举的例子里，我们讨论的是项目估价，但实际上，它们同样可运用于企业估价。
4一、加权平均资本成本法(WACC)这种方法虽然已在前面讨论过，这里仍有必要重新回顾一下。
之所以要用加权平均资本成本法，是因为杠杆企业项目既有债务融资又有权益融资，其融资成本是债务资本成本和权益资本成本的加权平均数。
我们知道，权益资本成本是rS，在不考虑税收的情况下，债务资本成本就是借款利率rB，若考虑税收，债务资本成本应是（1 -TC ）rB，即税后债务资本成本。
5（一）.对项目无杠杆现金流量(UCF)按加权平均折现。
资本成本rWACC术语“无杠杆现金流量”一词的完整表达应是“无杠杆企业项目的权益现金流量”。
同样地，“有杠杆现金流量”，完整地说，应是“有杠杆企业项目的权益现金流量”。
7)1(C B s T r B S B r BS S r WACC -+++= 加权平均资本r WACC 的计算公式是：项目的净现值的计算公式是：89例题：第9题（教材P164页） （1）=(1/2)X20% +(1/2)X(1-0.25%)X10% =13.75%(2) UCF=800X(1-0.25）=600（万） （3）NPV==600/13.75%-2000=4363.64-2000=2363.64(万）（二）、贝塔系数与财务杠杆权益贝塔和企业财务杠杆之间关系的公式1011项目不是扩张型项目：先确定项目所属行业的权益β0，再计算杠杆企业的权益β，然后利用CAPM计算权益资本S成本，最后，利用WACC法计算项目现值◆例：J.Lowes公司目前是生产订书钉的企业，正在考虑投资100万美元生产航空用的黏合剂。
公司金融第6章资本预算
108000 37000
新生产线 150000 105000 45000
• 旧生产线是7年前购买的，购买成本为24000元，还 可以继续使用5年，预计5年后残值收入为0。公司采 用了直线折旧法，每年折旧费为2000元。目前其账 面价值为10000元。
• 新生产线的价格为30000元，使用寿命为5年，预计5 年后残值为0。公司将使用折旧年限积数法进行折旧。 生产线厂商愿以6500元的价格收购旧生产线，同时， 新生产线需增加1000元流动资产投资。
• 一.现金流量特点
• 现金流量 由投资项目引起的现金流入量与现金流出量的 总称。
• 现金流入量 • 现金流出量
某时点的现金净流量=现金流入量-现金流出量 • 资本预算中采用现金流量的原因 • （1）有利于考虑时间价值 • （2）可以使资本预算更符合实际情况 • （3）保证投资项目的顺利进行。
§6-3 资本预算的现金流量计算
绩效评估 临控现金流 检查项目执行
§6-2 资本预算评价方法
• 一.投资回收期法
• 企业用净现金流量来回收全部原始投资所须的年限。 • 1.计算： 计算累计现金净流量与原始投资达到相等时所需的时间。
• 2.评估标准
•
PP<企业目标的回收期
• PP越小越好
• 3.特点：
•
简单，不考虑时间价值，未能考虑项目的整体效益
• 二、对现金流量的认识
• 1.是增量现金流
• 2.相关成本（不是沉没成本）
• 3.不要忽视机会成本因投资该项目而导致的其他收入的损失
• 4.考虑所得税 对其影响-税后现金流
• 三、现金流量的估算
• 生产性资本形成-使用-收回阶段
•
初始现金流量
《公司金融》第4章资本预算
《公司金融》第4章资本预算
专题四
投资决策
（资本预算）
山东财经大学金融学院 王俊籽
2021/1/21
2
专题四 投资决策
教学内容： 1、投资决策概述 2、现金流量的估算 3、贴现现金流量法 4、非贴现现金流量法 5、特殊情况下的资本预算决策 6、资本预算中的不确定性分析
2021/1/21
3
第一部分 投资决策概述
试估算该项目的现金流量。
2021/1/21
17
案例分析：
• 第一步，计算初始现金流量。
• 该设备产生的现金流量计算步骤如下：
• （1）设备投资支出
•
=110 000+10 000=120 000（元）
• （2）营运资本垫支=30 000（元）
• 初始现金流量总计
• =120 000 +30 000 = 150 000（元）
• 例中甲方案的净现值计算如下：
• NPV甲 = 净现金流量的现值之和 － 初始投资现值
• •
=
n
t 1
Ct
(1r)t
C0
•
= C× PVIFA10%,5 — C0
•
= 3500×3.791－10000
• 2021/1/21 = 3268.5（元）
27
案例分析
• 2、每年产生的净现金流量不相等时的NPV 按复利现值法将每年净现金流量折为现值，再汇总 例中乙方案的净现值计算如下： NPV乙= 现金净流量现值之和－初始投资现值
• 2、互斥项目：
• 是指项目间的一种极端情况，两个项目或者都遭放弃， 或者非此即彼。 互斥项目决策时必须对哪个项目最 好作出判断，当存在资本限额时，只能选择一个项目。
专题四
投资决策
（资本预算）
山东财经大学金融学院 王俊籽
2021/1/21
2
专题四 投资决策
教学内容： 1、投资决策概述 2、现金流量的估算 3、贴现现金流量法 4、非贴现现金流量法 5、特殊情况下的资本预算决策 6、资本预算中的不确定性分析
2021/1/21
3
第一部分 投资决策概述
试估算该项目的现金流量。
2021/1/21
17
案例分析：
• 第一步，计算初始现金流量。
• 该设备产生的现金流量计算步骤如下：
• （1）设备投资支出
•
=110 000+10 000=120 000（元）
• （2）营运资本垫支=30 000（元）
• 初始现金流量总计
• =120 000 +30 000 = 150 000（元）
• 例中甲方案的净现值计算如下：
• NPV甲 = 净现金流量的现值之和 － 初始投资现值
• •
=
n
t 1
Ct
(1r)t
C0
•
= C× PVIFA10%,5 — C0
•
= 3500×3.791－10000
• 2021/1/21 = 3268.5（元）
27
案例分析
• 2、每年产生的净现金流量不相等时的NPV 按复利现值法将每年净现金流量折为现值，再汇总 例中乙方案的净现值计算如下： NPV乙= 现金净流量现值之和－初始投资现值
• 2、互斥项目：
• 是指项目间的一种极端情况，两个项目或者都遭放弃， 或者非此即彼。 互斥项目决策时必须对哪个项目最 好作出判断，当存在资本限额时，只能选择一个项目。
第12章 资本预算《公司金融学》PPT课件
2023/5/28
27
资本预算的基本方法及其运用
• 内部收益率法与现值指数法一样，虽然都是用 相对数作为投资项目的评价指标，但是，内部 收益率法不必事先选择折现率，根据内部收益 率就能确定投资项目的优先次序，只是最后需 要一个最低期望收益率来判断投资项目是否可 以接受。
• 现值指数法则需要确定一个适当的折现率。这 个折现率的大小会影响投资项目的优先次序。
•
每期现金流入量
2023/5/28
8
资本预算的基本方法及其运用
• 如果投资项目的现金流入量各期不相等 或投资额不是一次投入即混合型，那么， 投资回收期的计算公式为：
• 投资回收期（PBP）＝（累计净现金流量 开始出现正值的年份数－１）＋（上年 累计净现金流量绝对值÷当年净现金流 量）
2023/5/28
2023/5/28
11
资本预算的基本方法及其运用
• 2。会计收益率法 • 会计收益率法以会计收益率（Accounting
Rate of Return ，ARR）作为评价指标。 • 会计收益率是投资项目年平均利润额与
原始或平均投资额的比值。
2023/5/28
12
资本预算的基本方法及其运用
• （１）会计收益率计算原理
资本预算的基本方法及其运用
• （３）会计收益率法的评价 • 会计收益率法计算简便，易于理解和掌
握，数据资料也易于收集。因为它运用 的是财务报表数据。 • 会计收益率法没有考虑货币时间价值， 而且以利润为基础不能有效地反映投资 项目的真实效益。
2023/5/28
15
资本预算的基本方法及其运用
• 3。净现值法 • 净现值法以净现值(Net Present Value，NPV)作为评价
第十二讲杠杆公司的资本预算
一个公司考虑投资周期为5年，初始投资 额为10000元的项目 项目按直线法提取折旧（每年提取折旧 2000） 项目每年净现金流入3500 公司所得税率34% 无风险利率10% 完全权益资本成本20%
首先计算完全权益时项目的NPVL （1）折旧节税产生的现金流量
0 1 2 3 4 5 初始投资 （1000 0） 2000 2000 2000 2000 2000 折旧 折旧节税 （34%） 680 680 680 680 680
发行成本的净现值 （5年期年金，贴现率为10%）
5.2×A −76=195−76= −565 . .
5 10 %
结论：发行成本降低公司价值
（4）税盾效应的NPV 债务总额为7576 年利息为757.6（债务成本10%） 则年税后利息产生的项目价值实际扣减 （税后利息成本（The Interest Cost After Tax）） 757.6×（1－34%）＝500 在期末偿还全部本金7576
财务杠杆的副效应 （1）税盾效应 债务抵税功能导致公司（或项目）价值的 增加 负债价值为B，公司所得税率为TC，债务资 本成本（债务的年利息率）为rB的无限期 债务（永续年金）所产生税盾的现值为TCB
（2）债券的发行成本 公司发行债券时向投资银行、印刷商、 律师、会计师事务所等机构支付的费用 发行成本降低了项目的价值
结论：税盾效应增加公司价值
（5）杠杆公司项目的APV 完全权益价值－债务发行成本的NPV＋税 盾效应的NPV －514－56＋976＝406>0 结论：项目在使用财务杠杆后将变得可 行
作业（第17章） 6、7、8、9、10、12
全部初始 投资
三种方法的不同适用范围 债务对FTE和WACC的影响集中体现在分母 的调整上 如果负债－价值比在项目生命周期内保持 不变，则计算rS和rWACC相对容易，因而， 适用FTE和WACC法较为便捷
第十章 杠杆企业的资本预算 (《公司金融学》PPT课件)
S
B B
Hale Waihona Puke rB(1 TC)
2
◆贝塔系数与财务杠杆
在考虑公司所得税的情况下，无杠 杆企业的与杠杆企业的权益的关系为：
S
(1
B S
(1 TC )) 0
3
◆ 非规模扩张型的投资项目： 先确定项目所属行业的权益0，再
计算杠杆企业的权益S ，然后利用CAPM 计算权益资本成本，最后，利用WACC法 计算项目现值。
8
◆ 应用指南： ● 若企业的目标负债-权益比在项目整个寿命期内保持不变，用WACC法
或FTE法。 ● 若项目寿命期内其负债绝对水平已知，用APV法。
9
4
◆加权平均资本成本的调整： 当公司的负债比率发生变化时，
可以利用原有资本结构下的权益和债 务的成本来确定新资本结构下的加权 平均资本成本。
5
2、调整净现值法(APV) 一个杠杆企业的项目价值(APV)等于
一个无杠杆企业的项目价值(NPV)加上融 资方式的附带影响的净现值。
6
3、权益现金流量法(FTE)
只对杠杆企业项目所产生的属于权 益所有者的现金流量进行折现，折现率 为权益资本成本rs。
LCFt （初始投资额 借入款项）
t 1 (1 rs )t
LCFt 杠杆企业项目第t期属于权益所有者的现金流量；
rs
r0
B S
(1 TC ) (r0
rB )
7
◆ APV法、FTE法、WACC法的比较：
第十章 杠杆企业的资本预算
1、加权平均资本成本法 (WACC)
2、调整净现值法(APV) 3、权益现金流量法(FTE)
1
1、加权平均资本成本法(WACC)
公司金融课件 第6章 资本预算分析
净现值的来源竞争优势竞争优势将会形成某种垄断而垄断会导致投资收益超过机会成本其超过的部分即为超额利润亦称为经济租金而净现值就是经济租金的现值本章小结项目的现金流量分为初始现金流量经营现金流量和终结现金流量现金流量分析的基础是相关性只有与项目相关的现金流量才会影响到项目的价值可以用期望值调整风险因素灵敏度分析等方法处理风险不确定条件下的项目投资决策资本预算项目的净现值源于项目所产生的经济租金垄断利润
不确定性条件下的资本投资分析
• 仿真分析（simulation analysis） 仿真分析是利用计算机技术，通过建立仿真模型，模拟 各种条件下投资运动的全过程，并得到相应的结果。 - 建模 - 确定概率分布 - 模拟现金流量
关于资本投资决策的几点讨论
• 专业化经营与多元化经营
– 专业化经营：规模经济，管理容易；业务单一，风险集中。 – 多元化经营：经营范围广泛，风险分散；达不到规模经济，
不确定性条件下的资本投资分析
• 盈亏平衡分析（break-even analysis）
盈亏平衡点：会计盈亏平衡点是指销售收入和总成本相 等，即贡献毛益等于固定成本时企业在会计上所处的既 不盈利也不亏损的状态，所以也叫做会计保本点。
盈亏平衡点销售量
单价
固定成本 单位变动成本
固定成本 单位贡献毛益
正常销售量 盈亏临界点销售量 安全边际
容易判断失误，管理难度大。
• 净现值的来源
– 竞争优势，竞争优势将会形成某种垄断，而垄断会导致投 资收益超过机会成本，其超过的部分即为超额利润，亦称 为经济租金，而净现值就是经济租金的现值
本章小结
• 项目的现金流量分为初始现金流量、经营现金流量和终结 现金流量
• 现金流量分析的基础是相关性，只有与项目相关的现金流 量才会影响到项目的价值
不确定性条件下的资本投资分析
• 仿真分析（simulation analysis） 仿真分析是利用计算机技术，通过建立仿真模型，模拟 各种条件下投资运动的全过程，并得到相应的结果。 - 建模 - 确定概率分布 - 模拟现金流量
关于资本投资决策的几点讨论
• 专业化经营与多元化经营
– 专业化经营：规模经济，管理容易；业务单一，风险集中。 – 多元化经营：经营范围广泛，风险分散；达不到规模经济，
不确定性条件下的资本投资分析
• 盈亏平衡分析（break-even analysis）
盈亏平衡点：会计盈亏平衡点是指销售收入和总成本相 等，即贡献毛益等于固定成本时企业在会计上所处的既 不盈利也不亏损的状态，所以也叫做会计保本点。
盈亏平衡点销售量
单价
固定成本 单位变动成本
固定成本 单位贡献毛益
正常销售量 盈亏临界点销售量 安全边际
容易判断失误，管理难度大。
• 净现值的来源
– 竞争优势，竞争优势将会形成某种垄断，而垄断会导致投 资收益超过机会成本，其超过的部分即为超额利润，亦称 为经济租金，而净现值就是经济租金的现值
本章小结
• 项目的现金流量分为初始现金流量、经营现金流量和终结 现金流量
• 现金流量分析的基础是相关性，只有与项目相关的现金流 量才会影响到项目的价值
研究生课程进修班《公司金融》第三讲主要长期融资工具.pdf
郑志刚：《公司金融》讲义
Remark：
金融工具的创新
混合性证券（Hybrid Securities） “看似权益，又被称为负债”
如，公司发行50年期债券，利息仅在公司 盈利时支付
目的：通过创造实是权益的债务性证券， 希望在减轻公司破产成本的同时，又能获 得债务的抵税优势 郑志刚：《公司金融》讲义
（四） 优先股
违约及其相应的法律救济 如果公司不履行债务，债务转化为一项 有价值的期权（Option） 如果公司资产价值高于债务价值，法律 救济将使债权人受益 如果公司资产价值低于债务价值，公司 及权益投资者将从不履行支付义务中获 利（破产保护和股东的有限责任）
郑志刚：《公司金融》讲义
负债与权益的区别 （1）利益保护的途径不同 负债不属于公司的所有者权益，因而债权 人没有表决（Voting）权，他们用来保护 自身利益的主要工具是债务合约 （Indenture）
郑志刚：《公司金融》讲义
股东权力（Shareholders’ Rights） （1）选举董事权 投票选举董事的权力构成股东最重要的控制机 制 （2）分享股利权 按比例分享公司支付的股利 （3）剩余分享权 公司破产清算时，在公司偿债后，股东有权按 比例分享剩余财产
郑志刚：《公司金融》讲义
（4）重大事务表决权 对那些需要在年会或特别会议上商议决 定的重大事务，如兼并等，股东具有投 票表决权 （5）优先购买权 股东有优先购买公司新发行股票的权力
研究生课程进修班《公司金融》讲义
第三讲 主要长期融资工具
中国人民大学财政金融学院 郑志刚
（一） 引言
资产负债表的右边 融资决策（资本结构选择） 准备： 熟悉主要长期融资工具 目的： 根据融资工具的不同特征，选择合理的资 本结构
Remark：
金融工具的创新
混合性证券（Hybrid Securities） “看似权益，又被称为负债”
如，公司发行50年期债券，利息仅在公司 盈利时支付
目的：通过创造实是权益的债务性证券， 希望在减轻公司破产成本的同时，又能获 得债务的抵税优势 郑志刚：《公司金融》讲义
（四） 优先股
违约及其相应的法律救济 如果公司不履行债务，债务转化为一项 有价值的期权（Option） 如果公司资产价值高于债务价值，法律 救济将使债权人受益 如果公司资产价值低于债务价值，公司 及权益投资者将从不履行支付义务中获 利（破产保护和股东的有限责任）
郑志刚：《公司金融》讲义
负债与权益的区别 （1）利益保护的途径不同 负债不属于公司的所有者权益，因而债权 人没有表决（Voting）权，他们用来保护 自身利益的主要工具是债务合约 （Indenture）
郑志刚：《公司金融》讲义
股东权力（Shareholders’ Rights） （1）选举董事权 投票选举董事的权力构成股东最重要的控制机 制 （2）分享股利权 按比例分享公司支付的股利 （3）剩余分享权 公司破产清算时，在公司偿债后，股东有权按 比例分享剩余财产
郑志刚：《公司金融》讲义
（4）重大事务表决权 对那些需要在年会或特别会议上商议决 定的重大事务，如兼并等，股东具有投 票表决权 （5）优先购买权 股东有优先购买公司新发行股票的权力
研究生课程进修班《公司金融》讲义
第三讲 主要长期融资工具
中国人民大学财政金融学院 郑志刚
（一） 引言
资产负债表的右边 融资决策（资本结构选择） 准备： 熟悉主要长期融资工具 目的： 根据融资工具的不同特征，选择合理的资 本结构
公司金融-第十章 企业杠杆的资本预算(1)
14
权益现金流量法（FTE）
Flow-to-equity法用权益资本成本来折现 权益现金流量（LCF），得到公司的息税 后现金流量
NPV
n t 1
LCFt (1 rs )t
(I0
B)
LCFt UCFt B rB (1 c )
若权益现金流量是永续的
NPV
LCF rs
(I0
B)
FTE法也可用于评估公司的权益价值
为扩大项目的投资，公司调整负债权益比为 25%。若借款利率不变，所得税率为25% 在新的资本结构下，公司的Rwacc=?
新结构下的rs, rb
✓ 现有资本结构下和新的资本结构下的rs
✓
需要知道ru， rS
ru
B S
(ru rB )(1 c )
10
由CAPM模型，Rs=12.635%
全权益融资时，由MM2
6
贝塔系数与财务杠杆
现实中，债务的贝塔值很小，常假设
为0
负债
权益
负债+权益 D 负债+权益 E
公司的贝塔 E 1 B S
一般情况下，当公司业务不改变时， 其资产的贝塔保持不变。
考虑公司税时
E
u
(1
B S
(1
c
))
7
例：某公司主营房地产业务，目前正考虑投资1000 万元生产一种新的涂料产品。估计该项目将在未来 10年内每年产生300万元的EBIT。公司债务的市场 价值为5.3亿元，股票的市场价值为74.1亿元.在涂 料生产行业有三家竞争者。设无风险利率为3.5% ，市场预期收益率为14%，借款利率为8%，所得 税率为25%,则该项目的净现值是多少？
15
FTE法的特点
权益现金流量法（FTE）
Flow-to-equity法用权益资本成本来折现 权益现金流量（LCF），得到公司的息税 后现金流量
NPV
n t 1
LCFt (1 rs )t
(I0
B)
LCFt UCFt B rB (1 c )
若权益现金流量是永续的
NPV
LCF rs
(I0
B)
FTE法也可用于评估公司的权益价值
为扩大项目的投资，公司调整负债权益比为 25%。若借款利率不变，所得税率为25% 在新的资本结构下，公司的Rwacc=?
新结构下的rs, rb
✓ 现有资本结构下和新的资本结构下的rs
✓
需要知道ru， rS
ru
B S
(ru rB )(1 c )
10
由CAPM模型，Rs=12.635%
全权益融资时，由MM2
6
贝塔系数与财务杠杆
现实中，债务的贝塔值很小，常假设
为0
负债
权益
负债+权益 D 负债+权益 E
公司的贝塔 E 1 B S
一般情况下，当公司业务不改变时， 其资产的贝塔保持不变。
考虑公司税时
E
u
(1
B S
(1
c
))
7
例：某公司主营房地产业务，目前正考虑投资1000 万元生产一种新的涂料产品。估计该项目将在未来 10年内每年产生300万元的EBIT。公司债务的市场 价值为5.3亿元，股票的市场价值为74.1亿元.在涂 料生产行业有三家竞争者。设无风险利率为3.5% ，市场预期收益率为14%，借款利率为8%，所得 税率为25%,则该项目的净现值是多少？
15
FTE法的特点
第6章 全面预算《公司金融学》PPT课件
• 当然，这里的现金预算如果再考虑企业组织长 期投融资活动的现金流量便得到预计现金流量 表。
2023/5/28
28
全面预算编制原理
• （九）预计利润表 • 在上述各项预算的基础上，根据会计准
则便可编制预计利润表。 • 预计利润表实际上是企业组织的盈利预
测或利润预算。
2023/5/28
29
全面预算编制原理
• 只有这样，才能使得预算所得结果更接 近于实际管理情境。
2023/5/28
35
全面预算实现形式
• （三）零基预算
• 传统的预算编制方法是从上年度的预算数开始， 根据预期的预算期间业务量变动情况加上或减 去一定数额。
• 在确定预算数时，只对新的业务活动进行成本 效益分析，而对以往已进行的业务则视为理所 当然，不再分析。
2023/5/28
4
全面预算基本框架
• 1。经营预算 • 经营预算包括： • 销售预算（Sales Budget） • 生产预算（Production Budget） • 直接材料预算（Direct Materials Budget） • 直接人工预算（Direct Labor Budget） • 制造费用预算（Manufacturing Overhead Budget） • 产成品预算（Finished Goods Budget） • 销 售 与 管 理 费 用 预 算 （ Selling and Administrative
• 在企业组织的经营实践中，“适时生产系统” 所需要的前提条件难以满足。
• 对于绝大多数企业组织而言，还必须单独编制 生产预算。这样，企业组织就必须以预计销售 量和预计存货为基础编制生产预算。
2023/5/28
17
2023/5/28
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全面预算编制原理
• （九）预计利润表 • 在上述各项预算的基础上，根据会计准
则便可编制预计利润表。 • 预计利润表实际上是企业组织的盈利预
测或利润预算。
2023/5/28
29
全面预算编制原理
• 只有这样，才能使得预算所得结果更接 近于实际管理情境。
2023/5/28
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全面预算实现形式
• （三）零基预算
• 传统的预算编制方法是从上年度的预算数开始， 根据预期的预算期间业务量变动情况加上或减 去一定数额。
• 在确定预算数时，只对新的业务活动进行成本 效益分析，而对以往已进行的业务则视为理所 当然，不再分析。
2023/5/28
4
全面预算基本框架
• 1。经营预算 • 经营预算包括： • 销售预算（Sales Budget） • 生产预算（Production Budget） • 直接材料预算（Direct Materials Budget） • 直接人工预算（Direct Labor Budget） • 制造费用预算（Manufacturing Overhead Budget） • 产成品预算（Finished Goods Budget） • 销 售 与 管 理 费 用 预 算 （ Selling and Administrative
• 在企业组织的经营实践中，“适时生产系统” 所需要的前提条件难以满足。
• 对于绝大多数企业组织而言，还必须单独编制 生产预算。这样，企业组织就必须以预计销售 量和预计存货为基础编制生产预算。
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22.2%
结论：与APV法计算的杠杆公司项目的NPV 一致
郑志刚：《公司金融》讲义
（四） 加权平均资本成本法
加权平均资本成本法（WeightedAverage-Cost-of-Capital Method， WACC）
杠杆公司项目既有债务融资，又有权益融 资
其融资成本为债务资本成本和权益资本成 本的加权平均（加权平均资本成本rWACC） 对项目无杠杆时的现金流量（UCF）按加 权平均资本成本rWACC贴现，再减去项目初 始投资，即为杠郑志杆刚：公《公司司金融项》讲目义 的NPV
⎜⎛
1
⎟⎞5
⎤ ⎥
+
2310
×
⎡ ⎢1 −
⎜⎛
1
⎟⎞
5
⎤ ⎥
−
10000
10% ⎢⎣ ⎝1 + 10% ⎠ ⎥⎦ 20% ⎢⎣ ⎝1 + 20% ⎠ ⎥⎦
= −514 < 0
结论：公司完全以权益融资时，项目不可行
郑志刚：《公司金融》讲义
假定公司能够获得一笔5年期一次性偿还 的债务，现在考虑债务融资副效应的净现 值（NPVF） 假定在扣除发行成本后公司的债务余额为 7500元 债务成本为无风险利率10%
郑志刚：《公司金融》讲义
Remark: WACC法是实践中运用最广泛的一种杠杆公 司资本预算方法 原因：基于权衡理论所确定的最优负债－ 价值比例所具有的相对稳定性 APV更多地适用杠杆收购（LBOs）、租赁 业务等未来年份的收益容易预测的情形
郑志刚：《公司金融》讲义
（六） APV法应用举例
特征：
项目每年的经营费用（现金流出）为每年 现金流入的72%
公司所得税率34%
完全权益公司的资本成本r0＝20% 问题1：如果项目的初始投资全部来自权益 融资，则该项目是否可行？
郑志刚：《公司金融》讲义
年现金流入
500000
年现金流出
（360000）
年经营利润
140000
所得税（34%）
（47600）
无杠杆项目年现金流量
郑志刚：《公司金融》讲义
发行成本为债务总额的1% （3）发行成本的NPV 项目发行的债务总额
7500 = 7576 1 − 1%
发行成本为76
郑志刚：《公司金融》讲义
假定发行成本当期支付，但为了抵税在 整个借款期内按直线法摊销
（3）与发行成本有关的现金流量
发行成本 摊销额
01 2 3
（76 ） 15.2 15.2 15.2
郑志刚：《公司金融》讲义
（三） 权益现金流法
权益现金流法（Flow-to-Equity Approach，FTE） 从股东的角度，考察公司的价值 如果已知杠杆公司项目所产生的权益现 金流量，利用权益资本成本rS进行贴 现，即得到杠杆公司项目的现值 有关rS信息的获得：MM命题2
郑志刚：《公司金融》讲义
郑志刚：《公司金融》讲义
财务杠杆的副效应 （1）税盾效应 债务抵税功能导致公司（或项目）价值的 增加 负债价值为B，公司所得税率为TC，债务资 本成本（债务的年利息率）为rB的无限期 债务（永续年金）所产生税盾的现值为TCB
郑志刚：《公司金融》讲义
（2）债券的发行成本 公司发行债券时向投资银行、印刷商、 律师、会计师事务所等机构支付的费用 发行成本降低了项目的价值
首先计算完全权益时项目的NPVL （1）折旧节税产生的现金流量
0 初始投资 （1000
0）
折旧
1 2000
23 4 5 2000 2000 2000 2000
折旧节税 （34%）
680 680 680 680 680
郑志刚：《公司金融》讲义
（2）应税后净现金流量
01 2 3 4 5
年净现金流 入
税后年净现 金流入量
3500 3500 3500 3500 3500 2310 2310 2310 2310 2310
郑志刚：《公司金融》讲义
折旧节税和税后年净现金流量构成5年期的年金
折旧节税贴现率为无风险利率10%
净现金流量的贴现率为完全权益资本成本20%
则完全权益时项目的NPV为
Байду номын сангаас680
×
⎡ ⎢1 −
郑志刚：《公司金融》讲义
（3）财务困境成本 随着债务的增加，公司陷入财务困境， 甚至破产的可能性提高 财务困境成本将降低公司的价值
郑志刚：《公司金融》讲义
（4）债务融资的政府补贴
（美国资本市场）投资者购买政府发行的 债券所得利益将免缴个人所得税
通过政府融资的债务成本低于公司直接发 行债券的融资成本
郑志刚：《公司金融》讲义
APV法
FTE法
WACC法
分子
完全权益项目 杠杆公司税后 UCF
税后现金流量 权益现金流量
（UCF）
（LCF）
分母 （贴现 率） 副效应
初始投 资
完全权益资本 杠杆公司权益
成本
资本成本
r0
rS
显含（税盾效 隐含 应等的净现 值 全部）初始投资 （股东）初始
权益投资
郑志刚：《公司金融》讲义
)(r0
− rB )
= 20%+ 1(1−34%)(20%−10%) = 22.2%
3
郑志刚：《公司金融》讲义
对于永续年金，则杠杆公司项目的净现值 为
NPV = LCF − TheInvestmen(notborrowed ) rS
= 84068.85 − (475000 −126229.5) = 29918 > 0
郑志刚：《公司金融》讲义
债务总额
年利息支 付 税后利息 实际扣减 本金偿还
0 1 234 5
7576
（75 7）
（50 0）
（75 （75 （75 （757 7） 7） 7） ）
（50 （50 （50 （500 0） 0） 0） ）
（757 6）
郑志刚：《公司金融》讲义
则税盾效应的NPV
（债务融资的NPV）
92400
（Unlevered Cash Flow，
UCF）
郑志刚：《公司金融》讲义
贴现率：完全权益资本成本r0＝20% UCF为永续年金 无杠杆时项目的NPVL为
92400 − 475000 = −13000 < 0 20%
结论：公司选择完全权益融资时项目不 可行
郑志刚：《公司金融》讲义
（假定项目目标负债－价值比为1/4）
（判断一项债务融资是否可行）
7576
−
500 10%
×
⎡ ⎢1 ⎢⎣
−
⎜⎛ ⎝
1
+
1 10%
⎟⎞5 ⎠
⎤ ⎥ ⎥⎦
−
(1
7576
+ 10%)5
= 976 > 0
结论：税盾效应增加公司价值
郑志刚：《公司金融》讲义
（5）杠杆公司项目的APV 完全权益价值－债务发行成本的NPV＋税 盾效应的NPV －514－56＋976＝406>0
加权平均 资本成本 rWACC
隐含
全部初始 投资
三种方法的不同适用范围
债务对FTE和WACC的影响集中体现在分母 的调整上 如果负债－价值比在项目生命周期内保持 不变，则计算rS和rWACC相对容易，因而， 适用FTE和WACC法较为便捷
郑志刚：《公司金融》讲义
APV法的计算以未来各期的负债绝对水平 为基础 如果项目生命周期内其各期负债绝对水平 已知，使用APV法较为便捷
对于权益现金流量为永续年金，则杠杆公 司项目的净现值为 杠杆公司项目权益现金流量/rS－（股 东）初始权益投资额 一个例子： （同上例） 在上例中，假定债务成本为10% 首先计算杠杆公司项目权益的现金流量
郑志刚：《公司金融》讲义
年现金流入
500000
年现金流出
（360000）
债务利息（10%）
（12622.95）
息后利润
127377.05
公司所得税（34%） （43308.2）
杠杆公司项目（权益） 84068.85 的现金流量（LCF）
郑志刚：《公司金融》讲义
给定无杠杆公司权益资本成本r0＝20%和 目标负债－价值比（负债权益比）1/4 （ 1/3 ）
现在计算权益的资本成本rS
rS
= r0
+
B S
(1−
TC
结论：项目在使用财务杠杆后将变得可 行
郑志刚：《公司金融》讲义
郑志刚：《公司金融》讲义
（二） 调整净现值法
调整净现值法（Adjusted-Present-Value Approach，APV） 一个项目为杠杆公司创造的价值（两部 分）： 一部分：无杠杆公司项目的净现值（NPVL （Levered）） 另一部分：公司使用财务杠杆所产生的副 效应（Side Effects）的净现值（NPVF （Financial ））
符合政府产业政策，并通过政府融资的项 目事实上获得政府向公司债务融资的补贴
债务融资的政府补贴将提高公司的价值
郑志刚：《公司金融》讲义
一个项目为杠杆公司创造的价值 APV＝NPVL＋NPVF 一个例子 仅含税盾效应的项目资本预算
郑志刚：《公司金融》讲义
项目初始投资总额475000元
项目每年的现金流入50000元（永续年金）
45 15.2 15.2
发行成本摊 销节税
5.2 5.2 5.2
郑志刚：《公司金融》讲义
5.2 5.2
发行成本的净现值 （5年期年金，贴现率为10%）
5.2×A150% −76=19.5−76=−56.5
结论：发行成本降低公司价值
郑志刚：《公司金融》讲义
结论：与APV法计算的杠杆公司项目的NPV 一致
郑志刚：《公司金融》讲义
（四） 加权平均资本成本法
加权平均资本成本法（WeightedAverage-Cost-of-Capital Method， WACC）
杠杆公司项目既有债务融资，又有权益融 资
其融资成本为债务资本成本和权益资本成 本的加权平均（加权平均资本成本rWACC） 对项目无杠杆时的现金流量（UCF）按加 权平均资本成本rWACC贴现，再减去项目初 始投资，即为杠郑志杆刚：公《公司司金融项》讲目义 的NPV
⎜⎛
1
⎟⎞5
⎤ ⎥
+
2310
×
⎡ ⎢1 −
⎜⎛
1
⎟⎞
5
⎤ ⎥
−
10000
10% ⎢⎣ ⎝1 + 10% ⎠ ⎥⎦ 20% ⎢⎣ ⎝1 + 20% ⎠ ⎥⎦
= −514 < 0
结论：公司完全以权益融资时，项目不可行
郑志刚：《公司金融》讲义
假定公司能够获得一笔5年期一次性偿还 的债务，现在考虑债务融资副效应的净现 值（NPVF） 假定在扣除发行成本后公司的债务余额为 7500元 债务成本为无风险利率10%
郑志刚：《公司金融》讲义
Remark: WACC法是实践中运用最广泛的一种杠杆公 司资本预算方法 原因：基于权衡理论所确定的最优负债－ 价值比例所具有的相对稳定性 APV更多地适用杠杆收购（LBOs）、租赁 业务等未来年份的收益容易预测的情形
郑志刚：《公司金融》讲义
（六） APV法应用举例
特征：
项目每年的经营费用（现金流出）为每年 现金流入的72%
公司所得税率34%
完全权益公司的资本成本r0＝20% 问题1：如果项目的初始投资全部来自权益 融资，则该项目是否可行？
郑志刚：《公司金融》讲义
年现金流入
500000
年现金流出
（360000）
年经营利润
140000
所得税（34%）
（47600）
无杠杆项目年现金流量
郑志刚：《公司金融》讲义
发行成本为债务总额的1% （3）发行成本的NPV 项目发行的债务总额
7500 = 7576 1 − 1%
发行成本为76
郑志刚：《公司金融》讲义
假定发行成本当期支付，但为了抵税在 整个借款期内按直线法摊销
（3）与发行成本有关的现金流量
发行成本 摊销额
01 2 3
（76 ） 15.2 15.2 15.2
郑志刚：《公司金融》讲义
（三） 权益现金流法
权益现金流法（Flow-to-Equity Approach，FTE） 从股东的角度，考察公司的价值 如果已知杠杆公司项目所产生的权益现 金流量，利用权益资本成本rS进行贴 现，即得到杠杆公司项目的现值 有关rS信息的获得：MM命题2
郑志刚：《公司金融》讲义
郑志刚：《公司金融》讲义
财务杠杆的副效应 （1）税盾效应 债务抵税功能导致公司（或项目）价值的 增加 负债价值为B，公司所得税率为TC，债务资 本成本（债务的年利息率）为rB的无限期 债务（永续年金）所产生税盾的现值为TCB
郑志刚：《公司金融》讲义
（2）债券的发行成本 公司发行债券时向投资银行、印刷商、 律师、会计师事务所等机构支付的费用 发行成本降低了项目的价值
首先计算完全权益时项目的NPVL （1）折旧节税产生的现金流量
0 初始投资 （1000
0）
折旧
1 2000
23 4 5 2000 2000 2000 2000
折旧节税 （34%）
680 680 680 680 680
郑志刚：《公司金融》讲义
（2）应税后净现金流量
01 2 3 4 5
年净现金流 入
税后年净现 金流入量
3500 3500 3500 3500 3500 2310 2310 2310 2310 2310
郑志刚：《公司金融》讲义
折旧节税和税后年净现金流量构成5年期的年金
折旧节税贴现率为无风险利率10%
净现金流量的贴现率为完全权益资本成本20%
则完全权益时项目的NPV为
Байду номын сангаас680
×
⎡ ⎢1 −
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（3）财务困境成本 随着债务的增加，公司陷入财务困境， 甚至破产的可能性提高 财务困境成本将降低公司的价值
郑志刚：《公司金融》讲义
（4）债务融资的政府补贴
（美国资本市场）投资者购买政府发行的 债券所得利益将免缴个人所得税
通过政府融资的债务成本低于公司直接发 行债券的融资成本
郑志刚：《公司金融》讲义
APV法
FTE法
WACC法
分子
完全权益项目 杠杆公司税后 UCF
税后现金流量 权益现金流量
（UCF）
（LCF）
分母 （贴现 率） 副效应
初始投 资
完全权益资本 杠杆公司权益
成本
资本成本
r0
rS
显含（税盾效 隐含 应等的净现 值 全部）初始投资 （股东）初始
权益投资
郑志刚：《公司金融》讲义
)(r0
− rB )
= 20%+ 1(1−34%)(20%−10%) = 22.2%
3
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对于永续年金，则杠杆公司项目的净现值 为
NPV = LCF − TheInvestmen(notborrowed ) rS
= 84068.85 − (475000 −126229.5) = 29918 > 0
郑志刚：《公司金融》讲义
债务总额
年利息支 付 税后利息 实际扣减 本金偿还
0 1 234 5
7576
（75 7）
（50 0）
（75 （75 （75 （757 7） 7） 7） ）
（50 （50 （50 （500 0） 0） 0） ）
（757 6）
郑志刚：《公司金融》讲义
则税盾效应的NPV
（债务融资的NPV）
92400
（Unlevered Cash Flow，
UCF）
郑志刚：《公司金融》讲义
贴现率：完全权益资本成本r0＝20% UCF为永续年金 无杠杆时项目的NPVL为
92400 − 475000 = −13000 < 0 20%
结论：公司选择完全权益融资时项目不 可行
郑志刚：《公司金融》讲义
（假定项目目标负债－价值比为1/4）
（判断一项债务融资是否可行）
7576
−
500 10%
×
⎡ ⎢1 ⎢⎣
−
⎜⎛ ⎝
1
+
1 10%
⎟⎞5 ⎠
⎤ ⎥ ⎥⎦
−
(1
7576
+ 10%)5
= 976 > 0
结论：税盾效应增加公司价值
郑志刚：《公司金融》讲义
（5）杠杆公司项目的APV 完全权益价值－债务发行成本的NPV＋税 盾效应的NPV －514－56＋976＝406>0
加权平均 资本成本 rWACC
隐含
全部初始 投资
三种方法的不同适用范围
债务对FTE和WACC的影响集中体现在分母 的调整上 如果负债－价值比在项目生命周期内保持 不变，则计算rS和rWACC相对容易，因而， 适用FTE和WACC法较为便捷
郑志刚：《公司金融》讲义
APV法的计算以未来各期的负债绝对水平 为基础 如果项目生命周期内其各期负债绝对水平 已知，使用APV法较为便捷
对于权益现金流量为永续年金，则杠杆公 司项目的净现值为 杠杆公司项目权益现金流量/rS－（股 东）初始权益投资额 一个例子： （同上例） 在上例中，假定债务成本为10% 首先计算杠杆公司项目权益的现金流量
郑志刚：《公司金融》讲义
年现金流入
500000
年现金流出
（360000）
债务利息（10%）
（12622.95）
息后利润
127377.05
公司所得税（34%） （43308.2）
杠杆公司项目（权益） 84068.85 的现金流量（LCF）
郑志刚：《公司金融》讲义
给定无杠杆公司权益资本成本r0＝20%和 目标负债－价值比（负债权益比）1/4 （ 1/3 ）
现在计算权益的资本成本rS
rS
= r0
+
B S
(1−
TC
结论：项目在使用财务杠杆后将变得可 行
郑志刚：《公司金融》讲义
郑志刚：《公司金融》讲义
（二） 调整净现值法
调整净现值法（Adjusted-Present-Value Approach，APV） 一个项目为杠杆公司创造的价值（两部 分）： 一部分：无杠杆公司项目的净现值（NPVL （Levered）） 另一部分：公司使用财务杠杆所产生的副 效应（Side Effects）的净现值（NPVF （Financial ））
符合政府产业政策，并通过政府融资的项 目事实上获得政府向公司债务融资的补贴
债务融资的政府补贴将提高公司的价值
郑志刚：《公司金融》讲义
一个项目为杠杆公司创造的价值 APV＝NPVL＋NPVF 一个例子 仅含税盾效应的项目资本预算
郑志刚：《公司金融》讲义
项目初始投资总额475000元
项目每年的现金流入50000元（永续年金）
45 15.2 15.2
发行成本摊 销节税
5.2 5.2 5.2
郑志刚：《公司金融》讲义
5.2 5.2
发行成本的净现值 （5年期年金，贴现率为10%）
5.2×A150% −76=19.5−76=−56.5
结论：发行成本降低公司价值
郑志刚：《公司金融》讲义