伊利2011年年报分析

23,000 100.0%
辽宁伊利乳业有限责 任公司
7,000 70.0%
成都伊利乳业有限责 任公司
13,000 100.0%
乌鲁木齐伊利食品有 限责任公司
9,000 100.0%
阜新伊利乳业有限责 任公司
4,604 100.0%
锡林浩特伊利乳品有 限责任公司
5,000 100.0%
石河子伊利乳业有限 责任公司
图：销售费用率
伊利的销售费用率在2009年之前一直保持在20%的水平，2009、2010年则提高了6-7个百分
点，这主要是因为伊利为了加快市场冲击后的恢复性增长以及市场高强度的竞争，加大了费用 上的投入。2011年伊利的费用率为23%，比2010年下降了3个百分点，具体的销售费用分析可阅 读博文《深度解析——伊利的销售费用》
根据最近三年的毛利率分析，伊利的毛利率似乎有下降趋势，但是 依然维持在30%左右，也是很不错了。依我个人的购物经验来看，一 袋奶是1块1还是1块2有时候真的就可能决定我到底买哪家的奶（当然
这只能代表我的消费水平和理念），所以毛利率这个数据似乎不能体现
出乳业公司间的烽火狼烟。
再来看看伊利股份的利润率情况，2009年至2011年，利润率分别
公司在奶源上究竟投了多少钱？投资者恐怕得去问潘总，或者去问 上帝。公司2011年业绩算是靓丽，归属母公司净利润18.1亿元。过去 5年合计值为14.3亿元，数值这么低是因为算上了07、08年的亏损。 但是投资者对公司在奶源上无论是20亿还是30亿的投入一无所知，这
很疯狂。下表1对2011年报中和奶牛养殖相关的子公司进行了归纳。合 计数18.7亿元，是这样搞么？
一定的压力，这也是被很多投资者不看好的原因之一。
虽然说伊利2011年有一个高增长的业绩，但就目前伊利存在的诸多
不确定因素，这种高增长能不能持续下去还存在很大不确定性。
三、销售费用分析
从销售业绩来看，伊利是从2009年逐渐摆脱了三聚氰胺事件对公司
的打击的，利润也实现了扭亏为盈，最近两年的销售收入更是保持了
图1：伊利和蒙牛的原奶来源
但年报非常之“吝啬”，只有极少数地方提及奶源建设的投入。比 如“打造品牌优势，强化创新和系统管理能力，夯实质量管理、渠道建 设、奶源建设基础”之类的，还有2011年非公开发行募集资金 111,687.14万元投向奶源项目。不仅最新的年度如此，历年都是这 样。公司大力发展、大手笔投入的项目在年报里几乎没有提及，犹抱琵 琶半遮面，这背后的原因是什么呢？2009年公司在呼和建成1.5万头奶 牛大型示范园，耗资约1.6亿元，但在当年年报里同样讳莫如深。这到 底是怎么回事呢？
晓得什么事情最需要注意、只有这么做，管理层才能判断他们有没有适
当地解决需要注意的每一个问题。此外，最成功的公司不只生产一种产
品，而是生产很多产品。如果管理阶层无法确切知道每种产品相对于其
他产品的真正成本，势必束手无策。他们几乎不可能订定价格政策，确
保获得最高的总利润。同时制止过度的竞争，他们将无从得知哪种产品
7,000 100.0%
合计
186,543
伊利是乳制品行业的龙头公司，有许多忠实的投资者。对照费舍尔
的《怎样选择成长股》寻找优良普通股的15个要点，伊利股份至少
第10个要点严重不符合。要点10：这家公司的成本分析和会计记录做
的如何？
如果不能准确和详尽的细分总成本，显示每一小步营运活动的成
本，没有一家公司有办法长期经营得十分成功。只有这么做，管理层才
了呢？是不是需要持续加大宣传力度呢？当然不是！我们对伊利的销售
费用进行了拆解，发现最主要的支出是广告宣传费、装卸运输费和人员
薪酬。其中装卸运输费和人员薪酬费用都是随着业绩的提高而提高，只
有广告费用是逐年递减的。
2009
2010
2011
销售员 工
6,360 8,319 9,738
总员工 18,649 21,174 21,925
期末实际 出资
股权比例
26,594 100.0%
7,060 65.0%
1,092 100.0%
480 60.0%
4,048 100.0%
2,453 100.0%
3,199 100.0%
12,000 100.0%
19,000 100.0%
16,037 100.0%
9,984 100.0%
15,992 100.0%
20%以上的增长。如图：
单位： 亿
2007 2008
2009
2010
2011
收入规 模
193.6 216.59
243.24
296.65
374.51
收入增 长率
16.80% 11.88%
12.30%
21.96%
26.25%
毛利率 25.89% 26.82% 35.38% 30.50% 29.52%
从收入构成来看，液体乳依然是伊利最主要收入来源，多年来一直 保持在70%左右，奶粉和奶制品收入占到15%的收入，冷饮产品收入 较往年有下降趋势，占比在11%左右。
比例
34.10% 39.29% 44.42%
平均薪 酬
105,807
99,813 102,175
人均创 收
3,824,457 3,565,932 3,845,900
广告效 益
6.09
7.75 10.26
从上表中可以看出，伊利3年来大量招收了销售人员，2011年比
2009年增加了3378人，超过了09年销售人员总数的50%，销售人
鹿“三聚氰胺”事件以后，蒙牛又出现了“黄曲霉素超标”事件，这给了伊
利很好的发展机会，而且伊利2011年业绩出现高增长，也吸引了更多的
投资者关注。下面对伊利的基本面做一个全面解析：
收入规模
图：营业收入及增长率
经历了2008年的三聚氰胺事件以后，2009年伊利收入实现了恢复 性增长，收入规模反超蒙牛，市场占有率达到了16%，下表为伊利和 蒙牛的市场占有率对比：
ROE分析 图：历年ROE情况
从历年ROE数据来看，伊利的净资产收益率逐年缓慢上升的 （除2007、2008年），公司在2007年实行股权激励计划，一次性计 提了大量的期权费用，拖累了利润，2008年的三聚氰胺事件也是对公 司产生了巨大冲击，导致利润继续为负。伊利的净资产回报率上升缓慢 主要是伊利为了扩大生产和销售规模进行过多次融资，资产规模不断扩 大，所以对净资产回报率有所影响。
员占比也从34%提高到了44%，如此大规模的扩张带来的是营业收入
表：伊利历年资产负债率：
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
伊 利资 产负 债率
45%
51%
52%
61%
54%
73%
72%
71%
68%
通过上表可以看出，伊利的资产负债率偏高，而且在偿债能力方
面，2011年流动比率和速动比率分别为0.68、0.42，偿债能力还是有
图：2011年ROE分解
伊利的ROE从2010年的18%提高到了2011年的30%。其中的权
益乘数继续小幅下降，这是因为伊利的资产负债率近几年都是处于小幅 下降的趋势权益乘数的下降并没有对净资产收益率提升造成什么影响， 因为总资产收益率的上升幅度比较大，推动了净资产收益率的大幅提 升。而总资产收益率的大幅上升是因为伊利2011年营业利润率的跳跃 式增长，总的来看伊利的盈利能力还是比较强的。
值得特别着力推广和促销。最糟糕的是，有些表面上成功的活动，其实
可能正在赔钱，使得整体利润每况愈下，而非节节上升，但管理层不知
Fra Baidu bibliotek
道这件事。这种情况下，几乎不可能做出聪明的规划。
二、基本面分析
伊利股份（600887）是国内最大乳制品企业之一，2011年收入
规模位居第一，与位居第二的蒙牛组成了国内乳制品的双寡头，继三
伊利费用中占比最大的广告费出现了下降，其原因可能是伊利长期的广告投入已经带来了 一定的品牌效应，没有必要加大这方面的投入，但是更大的可能是为了配合增发而刻意减少费 用。
存货周转率、应收账款周转率 图：存货周转率及应收账款周转率
伊利的存货周转率一直稳定在8-10之间，并没有提高的迹象。而应 收账款周转率处于上升的态势，2011年的应收账款周转率比2004年提 高了114%，这应该是与伊利采取款到发货的方式有很大的关系。
为2.74%、2.68%、和4.89%。大家也都发现了，与较高的毛利率相
比，伊利的利润率可是相当的低啊，如果多看几年数据的话你会发现，
基本上利润率维持在3%左右。这并不是伊利一家做的不好，乳业企业
间高度竞争使大家的费用率都很高，各家在广告宣传、促销激励上都是
下足了功夫。
那么为了占有市场，提升业绩，在高费用率上面是不是就无计可施
的主要原材料 表：原材料比例
占有比 例
原奶
53%
包材
23%
人工及其 他
17%
辅料
7%
所以控制奶源，延长产业链对伊利降低成本、提高竞争力是至 关重要的，目前伊利在奶源上投入不断增加，已拥有800个自建牧 场，详细分析可阅读博文《伊利奶源投入：欲说还休》
净利润
图：历年净利率走势
从上图可看出，伊利的净利率一直保持在3%左右，在2007、2008 年净利率出现了大幅下滑，2007年下滑的原因是当期公司一次性计提了 大量的期权费用造成的，而2008年受三聚氰胺事件的影响利润一度下 滑，事件过后伊利表现出了很强的恢复能力，2009就扭亏为盈，净利率 恢复到了正常水平，2011年伊利的净利率大幅上升了82%，根据2011年 财务数据分析，主要是因为费用的减少促使了净利率的提高，下图为销 售费用率走势图：
表1：奶牛养殖相关子公司总结 单位：万元
公司名称
合肥伊利乳业有限责 任公司 西安伊利泰普克饮品 有限公司 呼和浩特市伊利奶业 发展有限公司 朔州伊利乳业有限责 任公司 林甸伊利乳业有限责 任公司 齐齐哈尔伊利乳业有 限责任公司 赤峰伊利乳业有限责 任公司 伊利苏州乳业有限责 任公司 济南伊利乳业有限责 任公司 内蒙古金川伊利乳业 有限责任公司 内蒙古金山乳业有限 责任公司 佛山伊利乳业有限责 任公司 湖北黄冈伊利乳业有 限责任公司
表：市场占有率对比
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
伊 利 市 占 率 13% 13% 14% 16% 15% 14% 15% 16%
蒙
牛
市
占
率
8% 10% 12% 15% 16% 16% 15% 15%
虽然到2010年伊利市场占有率位居第一，但是与蒙牛的差距并没 有拉开，仍然有被超越的可能性。但是现在蒙牛又遇上黄曲霉素超标事 件，这正好给了伊利扩大自己市场份额一个很好的机会。
毛利率 目前，伊利的产品种类还是比较丰富，涵盖了液态奶、冷饮、奶
粉、酸奶、奶酪等，其中在收入中占比最大的是液态奶产品，各分类占 比如下图：
图：分类产品收入占比构成
伊利从几年前就开始对产品进行结构性调整，调整效果最明显的是 奶粉及奶制品类产品，奶粉及奶制品产品的毛利率在2009年提高了 有10几个百分点，但是奶粉及奶制品在收入中占比只有15%，与收入 占比最大的液态奶相比，它的毛利率的变化对整体毛利率的影响还是比 较小的，如图
伊利2011年年报分析
一、伊利奶源投入：欲说还休 伊利股份(600887)不久前公布2011年报，我们重点关注其在奶
源建设上的投入。做这样的聚焦是因为：奶源是乳品企业生存和发展的 基础，伊利主要通过自建奶源、“奶联社”等方式来延伸产业链，控制奶 源。另一寡头蒙牛通过与牧场签署长期排他型协议来稳定奶源，比如与 有千丝万缕联系的现代牧业就签有10年排他合约。简单的看，伊利采 用的方式会占用更多的资金，长产业链条带来较高的毛利。蒙牛的资产 相对伊利则会轻一些。在对伊利和蒙牛进行比较时应该注意这个问题。 下图1为伊利和蒙牛的原奶来源对比。
过去几年伊利到底在奶源上投入多少呢？我们甚至不能从年报里看 出大概数。只能借助于研究报告（很多研报所引数据也是道听途说，但 总比没有概念强些）。海通证券2011年8月24日发布的研报称：过去 几年，伊利集团已经累计投资20多亿元用于自建或合建牧场800多 个。2010年11月29日中投证券发布的研报则如是说：公司在2006年 至2008年间累计投资了将近30亿元用于自建或合建牧场。
图：总毛利率与分产品毛利率对比
从上图看以看出，液态奶毛利率对整体毛利率影响最大。目前伊利 的毛利率的稳定乃至提高有三个关注点：
1、 能否陆续推出类似于金典有机奶的高端产品，扩大高端产品的 种类及市场覆盖率
2、 高毛利产品的占比是否能有效提高 3、 原材料成本的控制，主要原材料从下表中可以看出原奶是伊利